案例分析與討論：格力混改案例

1.格力混改時間概述

格力電器混改時間線如圖1-5所示。最后官方披露的混改結果為珠海明駿以每股46.17元人民幣受讓格力電器15%股份，總計416.62億元。公告顯示，珠海明駿相關方與格力電器管理層已達成一致，各方均不謀求格力電器實際控制權，格力集團成為無控股股東和實際控制人的企業。“珠海高瓴、HH Mansion、Pearl Brilliance（明珠熠輝有限公司）和管理層實體一致同意，應在本次交易完成交割后，推進格力電器層面給予管理層實體認可的管理層和骨干員工總額不超過4%格力電器股份的股權激勵計劃”，這是本次混改一大關鍵詞“管理層激勵”的體現。該激勵計劃已取得一定進展，格力電器2020年12月2日發布的《關于股份回購進展情況的公告》顯示：截至2020年11月30日，公司通過回購專用證券賬戶以集中競價方式累計回購公司股份94 184 662股，占公司截至2020年11月30日總股本的1.57%。

格力電器最初由珠海市國資委完全控股的格力集團控股。在此次混改前，珠海國資委對格力電器的股份持有比例在很長一段時間穩定在18.22%。混改完成后，珠海明駿以持有15%的股份位居第一大股東，具有格力經銷商團隊背景的河北京海擔保投資有限公司持股8.20%位居第二大股東，格力集團以持股3.22%退居第三大股東。根據公告，混改后格力電器第一大股東珠海明駿的執行事務合伙人為珠海賢盈，珠海賢盈享有對珠海明駿事務獨占及排他的執行權。珠海賢盈的執行事務合伙人為珠海毓秀，故珠海毓秀就是珠海明駿的實控方。珠海明駿控制權結構如圖1-6所示。

2.執行事務合伙人：珠海毓秀

在珠海毓秀層面，珠海高瓴、HH Mansion、Pearl Brilliance、格臻投資持股比例分別為38%、11%、10%、41%。值得一提的是在其中占股超2/3的格臻投資，2019年9月26日，格力電器董事長董明珠聯手望靖東、黃輝等格力電器高管，共同出資設立了珠海格臻投資管理合伙企業（有限合伙），其股權結構如表1-2所示。其中，董明珠持股95.482%為第一大股東及唯一普通合伙人。

珠海毓秀的董事會是珠海賢盈的最終決策機構，對珠海明駿和珠海賢盈的重大事項作出決策。珠海毓秀的董事會由3名董事組成，其中珠海高瓴和HH Mansion有權共同委派1名董事、Pearl Brilliance有權委派1名董事、格臻投資有權委派1名董事。董事會決議的表決實行一人一票。在需要珠海毓秀董事會一致同意方可通過的事項中，均不涉及珠海明駿作為格力電器的股東對格力電器股東表決權或其他股東權利的行使，而僅涉及珠海賢盈或珠海毓秀自身的事項；而涉及該等由珠海明駿作為格力電器股東行使表決權或其他股東權利的決定均屬于經三分之二（含本數）以上董事同意即可作出。因此，任何董事均無法控制珠海毓秀的董事會決策。綜上可知，珠海明駿無實際控制人。

進一步分析，珠海賢盈為珠海明駿的唯一普通合伙人，承擔無限連帶責任，同時珠海毓秀又作為珠海賢盈的唯一普通合伙人，承擔無限連帶責任。然而珠海毓秀被設置為有限責任公司，這也意味著，從珠海明駿向上傳導的無限責任在珠海毓秀處被阻斷。可見將珠海毓秀設置為有限責任公司有效地控制了出資人的風險。同時珠海賢盈和珠海明駿作為有限合伙公司，現金流權與控制權相分離，這也同樣有助于實現組織結構中各方的現金流權和控制權的分離。珠海明駿股權結構如圖1-7所示。

3.戰略投資者：高瓴資本

高瓴系資本以有限合伙人身份占珠海明駿約89.9%現金流權，懋源系資本以有限合伙人身份占珠海明駿3.7%現金流權，而管理層實體——格臻投資以有限合伙人身份占珠海明駿6.4%現金流權。值得注意的是，根據多方協議，高瓴系未來將向格臻投資進一步轉讓出資份額4.723 6%，令格臻投資最終以有限合伙人身份占珠海明駿11.1%的出資份額。由此，結合之前對珠海明駿控制權的分析，可見，在珠海明駿層面，高瓴系、懋源系、格臻投資分別持有1/3的控制權，而三者的現金流權比例卻為89.9:3.7:6.4，表現為現金流權和控制權的分離，且分離程度較高。

另外，根據公開信息，格臻投資無須承擔支付普通合伙人收益、基金管理費的責任。高瓴系的高瓴瀚盈、珠海博韜，懋源系的珠海熠輝按比例向珠海賢盈支付管理費、執行合伙事務報酬和超額收益（合稱為普通合伙人收益），并向珠海高瓴支付基金管理費。

珠海賢盈股權結構如圖1-8所示。

根據圖1-8進一步分析發現，HH Mansion加上珠海高瓴、Pearl Brilliance和管理層實體（格臻投資）持有的珠海賢盈的有限合伙出資份額之比為49:10:41；且根據合作協議、珠海賢盈合伙協議的規定，珠海明駿產生的全部普通合伙人收益由HH Mansion與珠海高瓴或其指定主體、Pearl Brilliance和管理層實體（格臻投資）按照49:10:41的比例享有和分配。這也意味著格臻投資將獲得41%的普通合伙人收益，而與HHMansion、Pearl Brilliance在珠海明駿這一層或多或少承擔了普通合伙人費用不同，格臻投資不曾支付過任何費用。公司公告也提到，管理層實體應確保其享有的占全部普通合伙人收益的8%的部分應以適當的方式分配給對上市公司有重要貢獻的上市公司管理層成員和員工，這體現出對公司管理層和員工的激勵。

綜上所述，格臻投資通過變動后的三層股權結構，巧妙地用較少的資金實現了在珠海明駿層獲得分紅收益、珠海賢盈層獲得部分普通合伙人收益、珠海毓秀層獲得1/3格力控制權的三重收益。

問題討論1：格力混改設計的巧妙之處體現在哪兒？

問題討論2：格力此次混改的啟示有哪些？