第2章
股權結構：大股東如何影響公司治理
一個案例引起的思考：瑞幸咖啡股東大會疑云
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1.股權質押：大股東的變現手段
2020年年初，著名的做空機構——渾水在社交媒體上表示已經做空瑞幸咖啡（LK.US）的股票。渾水稱作出做空決定是因為收到一篇匿名的、長達89頁的調查報告。這份報告提供了瑞幸咖啡在門店銷售數據上造假的直接證據，直指瑞幸咖啡存在財務造假。作為回擊，瑞幸咖啡在2月3日發布公告，公開逐條否認了渾水的所有指控。同年4月，瑞幸咖啡的獨立董事自曝公司確實虛增銷售額22億元人民幣，坐實造假一事。瑞幸咖啡的財務造假行為引起了其股價的劇烈波動，當日股價暴跌逾80%。同年6月29日，瑞幸咖啡退市轉向場外交易。當時的瑞幸咖啡市值僅為3.21億美元。財務丑聞的曝出也導致了瑞幸咖啡大股東陸正耀的股權質押被強行平倉，進入清算流程。陸正耀股權質押貸款的金額高達5.33億美元，是陸正耀以他自己和時任CEO（首席執行官）錢治亞名下的公司所持有的瑞幸咖啡股票為擔保，從高盛、摩根士丹利等金融機構處獲得的。在強行平倉之后，陸正耀的股權質押依然留下高達3億多美元的債務缺口。全體債權人決定委托畢馬威對瑞幸咖啡進行托管清算。瑞幸咖啡（LK.US）收盤價如圖2-1所示。
圖2-1 瑞幸咖啡（LK.US）收盤價
2.股東大會：“駁回異議”的勝利
與此同時，公司董事會內部的矛盾也頻出。因為財務造假，以原董事長陸正耀為首、包含創始人及時任CEO的錢亞治在內的“神州系”高管失去了投資者和股東的信任。公司投資人也對董事會的控制權進行爭搶。不同派系對瑞幸咖啡如何處理財務造假事件，以及未來如何發展擁有迥然不同的觀點，因而多次摩擦出火花。2020年7月5日，瑞幸咖啡于北京神州優車總部召開的特別股東大會即是一次典型的董事會控制權爭奪事件。此次大會也是自2020年4月瑞幸咖啡自曝財務造假以來，原董事長陸正耀的首次公開露面。會議召開之前，部分股東和媒體認為陸正耀想通過此次特別股東大會來罷免原先多位參與和支持造假調查的董事，同時扶持自己所在派系的人員進入董事會。
事實上，在此次特別股東大會召開前三天，即2020年7月2日的晚上，瑞幸咖啡舉行過一次董事會會議，圍繞是否要罷免陸正耀的董事和董事長職位進行了討論，但因為未獲得三分之二以上的董事支持而未通過。陸正耀依然擔任董事長和保留董事席位。7月5日的特別股東大會僅有瑞幸咖啡早期投資方大鉦資本與愉悅資本的股東代表，和博智投資基金（Primus Investment Funds）的代表等少數股東經過核驗身份后允許進入。一些股東代表的律師被攔在門外。當日下午三點會議正式召開，由陸正耀主持。在會議一開始，現場股東代表便圍繞大會的投票權認定產生了嚴重的分歧。分歧的原因在陸正耀所注冊的一家離岸公司——博智投資基金。這家公司由陸正耀注冊于開曼群島，持有瑞幸咖啡131 250 000股B類普通股。前文提到陸正耀股權質押被強行平倉之后依然留下高達3億多美元的債務缺口，陸正耀持有的博智投資基金的股權即屬于債務清算之列。開曼法院判決清盤方對博智投資基金進行破產清算，其持有的所有瑞幸咖啡股份也歸屬于清盤人。該股份占據了瑞幸咖啡總股份的6.5%。根據招股說明書的披露，博智投資基金所持有的B類普通股擁有A類股份投票權十倍的超級投票權。而在此次特別股東大會中，陸正耀一派的董事對清盤方持有的B類普通股是否具有超級投票權表示質疑，并提出要按照A類普通股計算投票權。這一提議遭到了清盤方的強烈反對，抗爭其持有的B類普通股不應界定為A類普通股計算投票權。雙方強烈爭執的原因在于如果清盤方持有的B類普通股不具有超級投票權，則陸正耀一派的投票權將由35%提升至45%。陸正耀提出打電話征求律師意見，并旋即離開了股東大會現場。幾分鐘后，陸正耀回到會場，聲稱美國律師認為清盤方持有的股票應算作A類普通股，而博智投資基金的律師則認為應算作B類普通股。彼時博智投資基金的律師雖然以線上方式參與了會議，但是并不被允許接入并發表意見。最終，陸正耀以“作為主席，駁回你的異議”的發言宣布清算方持有的股票不能按照B類普通股進行投票。如此一來，陸正耀一方持有了45%的投票權。在提案的投票和計票環節，陸正耀與一名職工帶著股東代表的紙質投票離開了會場，再回到會場時陸正耀立即宣布提案獲得表決通過。其間，即使有股東代表指出股東大會投票應該由律師或驗票員共同監票，但陸正耀也只是重復了“作為主席，駁回你的異議”作為回應。
3.結局：從臺前走向幕后
此次特別股東大會的結果符合陸正耀的預期，正如外界后來知道的那樣——瑞幸咖啡的三位董事陸正耀、黎輝、劉二海及獨立董事Sean Shao被換下，Ying Zeng和Jie Yang兩位獨立董事被任命。雖然陸正耀離開董事會看起來并不是一個對陸正耀有利的選擇，但是，通過此次特別股東大會，他替換下了與自身意見不合、支持造假自查的三位董事，并提拔了自己提名的兩位獨立董事。即使自身不再擁有瑞幸咖啡的股份，但陸正耀依然通過代理人保住了對瑞幸咖啡的控制權。
想一想：你認為此次特別股東大會的流程存在哪些不合理的地方？同時，陸正耀作為股東大會的主席是否有權駁回其他股東的異議？