公司治理應解決的具體問題

從前述內容我們知道公司治理的目標是通過一系列的制度安排來治理不同委托人和代理人之間的代理沖突。在公司的運行中，典型的代理沖突可以細化為三類：股東-管理層代理沖突、股東-債權人代理沖突、大股東-中小股東代理沖突。

1.治理股東-管理層代理沖突

詹森和麥克林在1967年首次提出管理者直接侵蝕股東財富的理論，指出只要管理層擁有的公司股份少于100%，他們就有可能在提升公司業績和股價，與獲取非貨幣性收益兩種行為之間作出權衡。在理想的公司治理框架下，管理層應當對股東負責，通過一系列科學、合理的措施來貫徹公司戰略，創造斐然的財務業績和環境業績，彰顯公司的社會責任。這表明管理層應當通過提升公司業績和股價來獲取更多的個人收益，而非取巧地通過獲取非貨幣性收益來斂財。但現實中，客觀存在著管理層為了獲取非貨幣性收益，直接或間接侵蝕股東財富的現象，產生了股東-管理層代理沖突。具體表現如下。

（1）直接侵蝕行為：高薪與在職消費

1990年，詹森和麥克林研究發現美國上市公司經理薪酬與公司業績之間關聯度極低，即使公司業績下行，經理也可能通過自我加薪來侵占股東財富。2008年，杰克遜等研究發現高管薪酬存在黏性特征，即高管薪酬在公司業績上升時的邊際增加量大于公司業績下降時的邊際減少量。許多研究共同表明，上市公司管理者在公司業績增長時可獲得額外獎金，業績下降時卻沒有絲毫懲罰。除此以外，管理者憑借其對公司重要經濟資源配置的決策權，在利益的驅使下或將擴大自己的在職消費，即把公司的生產性資源轉化為非生產性資源以牟取私利，譬如豪華裝修、奢侈品消費、公費娛樂等。

（2）間接侵蝕行為：非效率投資

張維迎在2005年提到企業家不僅可以從公司的經營中獲得貨幣性收益，還會從控制公司這一過程中獲得一些非貨幣形態的好處，與貨幣性收益不同，這些好處通常稱為控制權收益。因此，當面臨一項凈現值為正的投資項目時，管理層為了獲得更多的非貨幣性收益，可能會選擇放棄該項目；反之，明明是一項凈現值為負的投資項目，管理層卻可能會接受，即便股東的財富受到損害。

2.治理股東-債權人代理沖突

股東-債權人代理沖突的根源在于二者的利益分配與風險分擔不均衡，債權人通常對公司資產具有優先的固定索取權，而股東雖然對公司債務承擔有限責任，但對公司剩余資產具有無限索取權。債權人關注的是眼下公司是否有充裕的現金流，是否有能力及時償還足額的債務，他們渴求公司投資發展的穩健性，不對公司以小博大、迅速擴張的行為抱有期待。而股東追求的是公司經營規模飛速擴大，期待公司業績實現質的飛躍，即使是冒著犧牲公司短期利益的風險，也愿意放手一搏。在實際中，這類代理沖突通常表現為股東對債權人的債務侵蝕、股東進行高風險投資、股東支付高額股利甚至抽逃資本的行為。

債權人為了維護自身的利益，則會在債務合約中對股東或公司的行為進行更嚴格的限制，甚至約定可干預公司具體的投資和經營決策。債權人過度干預也可能適得其反，使得代理問題進一步加劇，其中，投資不足便是債權人過度干預的后果之一，即“債務懸置效應”。“債務懸置效應”認為在債權人的干預下，公司可能會放棄那些凈現值為正但卻不足以支付債務本息的投資項目，并且公司的負債率越高，公司投資不足的現象越嚴重。

3.治理大股東-中小股東代理沖突

大股東和中小股東的代理沖突指的是在股權結構較為集中、大股東控制權與所有權有較大偏離的情況下，處于優勢地位的大股東（內部人）極易利用各種手段侵占中小股東利益，獲取私利。以下從三個維度對此類代理沖突進行具體分析。

（1）所有權的分布情況

從所有權結構分析，各個國家的股權集中度分布具有典型性。我們用美、英、德、日非金融公司前五大股東的平均持股比例（見圖1-2）來量化這四個國家的股權集中度狀況。通過圖1-2可以發現，德國與日本的非金融公司前五大股東的平均持股比例明顯高于美國和英國，股權集中度明顯更高。在英美模式下，資本市場發育成熟，股權結構高度分散，股東因持股份額相對較小無法直接監督管理層，需要重點治理股東-管理層的代理問題。在德日模式下，股權結構高度集中，但由于銀行作為公司的核心資本來源會直接干預公司的經營管理決策，需要重點治理股東-債權人的代理問題。

（2）所有權與控制權的分離

所有權（也叫現金流權）是按持股比例享有的公司財產分紅權，所有權比例等于所有控制鏈上對該公司的持股比例之和（每條控制鏈上對該公司的持股比例等于該控制鏈上各層級持股比例的乘積）。當上市公司的股權集中度非常高或非常分散的時候，大股東的利益侵占動機較弱；當大股東所持股權比例能夠實質性地控制上市公司并且其所有權比例較低時，大股東就可能存在進行利益侵占的動機。大股東對公司的控制權越大于其所有權，就越有可能采取各種方式侵占中小股東的利益。

控制權指的是大股東持有的投票權，包括直接持有的投票權和通過控股公司間接持有的投票權。當控制鏈僅為一條時，控制權等于該控制鏈上最小的股份持有份額；當控制鏈有多條時，控制權等于每一控制鏈上最小股份持有份額的總和。圖1-3中，A對C直接持股25%，并通過持有B50%的股份間接控制C20%的股份。對A對C的所有權進行計算，A享有C財產分紅權的35%（25%+50%×20%=35%）。對A對C的控制權進行計算，A對C的控制權達到45%（25%+min{50%,20%}=25%+20%=45%）。由此得出，兩權偏離程度為35%/45%=0.78。

當公司的股權結構較為復雜，存在多條所有權鏈條時，公司大股東的所有權和控制權就可能出現偏離。所有權與控制權偏離的原因在于終極控股股東往往通過金字塔結構、交叉持股與連鎖董事等方式控制公司，從而造成其所掌握的控制權超過所擁有的所有權，這種偏離在家族企業和小規模企業中尤為明顯。越高的控制權表明大股東越有機會侵占與轉移公司資源，越低的所有權表明大股東侵占公司利益的成本越低，故兩權偏離程度越大，大股東越有動機侵害中小股東的利益，損害公司價值。法西奧等人研究發現，歐洲大股東普遍享有的所有權為34.6%，控制權為37.75%，兩權偏離程度為0.92；亞洲大股東普遍享有的所有權為15.7%，控制權為19.77%，兩權偏離程度為0.79，這意味著亞洲大股東具有比歐洲大股東更強烈的侵占中小股東利益的動機。

（3）大股東對小股東的利益侵占的表現

巴克萊和霍爾德內斯分析了美國大宗股權轉讓定價，認為利益侵占行為能為大股東創造私利，因此大宗股權的收購方愿意為期望收益支付較高的價格。他們指出這種股權轉讓溢價反映了大股東得以實現的控制權私人收益。戴克和安吉爾對1990—2000年39個國家的412項股權交易溢價情況進行了研究，發現股票大宗交易價格比公告后的股票價格平均高出14%。

大股東的控制權收益分為共有收益和私人收益兩種，共有收益指股東按照持股比例享有的現金流權收益，私人收益指大股東利用絕對控制權謀取的其他股東無法同等享有的收益。一般而言，股權集中度越高，兩權偏離程度越大，大股東越有機會去追求更多的私人收益，越有動機去侵占中小股東的利益。

常見的大股東獲取控制權私人收益的方式如下。

①經營侵占，指大股東為追求自身利益而通過自我交易從公司中轉移資源。比如，大股東利用關聯交易向母公司或其控股子公司轉移公司的利潤；利用上市公司的名義擔保或融資，非法占用上市公司的巨額資金等。

②財務侵占，指大股東通過股利政策向自己輸送利益，或者通過股票發行來稀釋其他股東權益、凍結少數股權、進行內部交易、漸進式收購以及其他不利于中小股東的各種財務交易行為等。