第1章　緒論

1.1　研究背景和意義

1.1.1　研究背景

我國(guó)一些大型集團(tuán)公司深陷財(cái)務(wù)危機(jī)而不能自拔，并且有可能進(jìn)一步演化成金融危機(jī)，這使得公司債務(wù)期限結(jié)構(gòu)問(wèn)題受到極大的關(guān)注。目前，我國(guó)大多數(shù)上市公司債務(wù)融資中短期負(fù)債居主導(dǎo)地位，平均約占總負(fù)債的86%，而法國(guó)、德國(guó)、英國(guó)和美國(guó)的公司的短期債務(wù)的比例分別約為40%、43%、53%和28%。我國(guó)這種短期債務(wù)主導(dǎo)型債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的成因是什么，它會(huì)產(chǎn)生怎樣的后果，治理的措施是什么？這是本書(shū)研究的主要問(wèn)題。隨著我國(guó)債券市場(chǎng)的發(fā)展，公司對(duì)債務(wù)期限管理的意識(shí)會(huì)逐步增強(qiáng)，對(duì)債務(wù)結(jié)構(gòu)決策理論指導(dǎo)的需求也會(huì)與日俱增，因此，本書(shū)的研究有著較強(qiáng)的現(xiàn)實(shí)意義。

從20世紀(jì)50年代MM定理誕生以來(lái)，公司融資決策理論取得了很大的進(jìn)展，研究?jī)?nèi)容逐步從最基本的杠桿比率轉(zhuǎn)向更加細(xì)致的債務(wù)結(jié)構(gòu)特征，如回購(gòu)權(quán)、償債基金、債務(wù)期限結(jié)構(gòu)（debt maturity structure）、債務(wù)優(yōu)先權(quán)結(jié)構(gòu)等。傳統(tǒng)資本結(jié)構(gòu)理論主要考察企業(yè)負(fù)債比率的影響因素及最優(yōu)債務(wù)比率選擇，而債務(wù)期限結(jié)構(gòu)理論是要討論企業(yè)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的成因及其對(duì)公司價(jià)值的影響，合理的債務(wù)期限結(jié)構(gòu)有助于公司降低違約風(fēng)險(xiǎn)、減少融資成本、避免非效率投資行為。

目前，國(guó)外有大量文獻(xiàn)分別從代理成本、信號(hào)傳遞、稅收收益、市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)及宏觀制度等方面研究了公司債務(wù)期限的影響因素。Myers（1977）在《公司債務(wù)融資的決定因素》中首次提出公司債務(wù)期限決策需要考慮債務(wù)人與債權(quán)人的代理沖突，長(zhǎng)期債務(wù)容易引起公司投資不足，而縮短債務(wù)期限則可以減少代理成本，降低公司進(jìn)行次優(yōu)投資的可能性。接著，Barnea、Haugen和Senbet（1980）研究了Jensen、Meckling（1976）所提出的債務(wù)人與債權(quán)人代理沖突的另一個(gè)表現(xiàn)形式——“資產(chǎn)替代”(1)與債務(wù)期限的關(guān)系，他們亦指出縮短債務(wù)期限是治理該代理沖突的有效手段。

此后，F(xiàn)lannery（1986）、Diamond（1991）從規(guī)避事前信息不對(duì)稱所引起的“逆向選擇”成本的角度，即信號(hào)傳遞的角度，解釋了公司債務(wù)期限選擇。Flannery（1986）指出長(zhǎng)期債務(wù)面臨更高的不確定性，因此它比短期債務(wù)更容易被錯(cuò)誤定價(jià)，但短期債務(wù)的交易成本較高，根據(jù)二者對(duì)比情況，公司債務(wù)期限決策會(huì)出現(xiàn)混同均衡或分離均衡，即質(zhì)量好的公司和質(zhì)量差的公司都會(huì)選擇短期債務(wù)，或者質(zhì)量好的公司選擇短期債務(wù)，質(zhì)量差的公司選擇長(zhǎng)期債務(wù)。Diamond（1991）指出短期債務(wù)雖然具有“信息更新性”，它允許期中重新制定融資條款，及時(shí)利用更多的新信息以提高信用級(jí)別及減少錯(cuò)誤定價(jià)的損失，但是它會(huì)帶來(lái)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，即當(dāng)債權(quán)人不愿提供再融資，公司會(huì)面臨被迫進(jìn)行清償，喪失當(dāng)前或未來(lái)的現(xiàn)金流和對(duì)項(xiàng)目的控制權(quán)租金（control rent）的風(fēng)險(xiǎn)（Diamond, 1991）。公司的債務(wù)期限選擇就是在短期債務(wù)所可能帶來(lái)的信用等級(jí)的改善與帶來(lái)的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)之間的權(quán)衡。

與以上基于信息不對(duì)稱問(wèn)題進(jìn)行債務(wù)期限研究的學(xué)說(shuō)流派平行發(fā)展的另一學(xué)說(shuō)是稅收收益假說(shuō)。Boyce和Kalotay（1979）指出由于債務(wù)人與債權(quán)人存在稅率差別，當(dāng)利率期限結(jié)構(gòu)上升時(shí)，一個(gè)高稅率的債務(wù)人和一個(gè)低稅率的債權(quán)人就可從遞減的利息支付中共同受益，此時(shí)高稅率的債務(wù)人發(fā)行長(zhǎng)期債務(wù)是最優(yōu)的。Constantinides（1983），Kim、Mauer和Stohs（1995）認(rèn)為證券投資收益課稅時(shí)機(jī)亦有可能影響公司債務(wù)期限選擇，他們指出長(zhǎng)期債務(wù)有利于課稅時(shí)機(jī)期權(quán)價(jià)值的提高。

后來(lái)，學(xué)者注意到不同行業(yè)公司的債務(wù)期限結(jié)構(gòu)有很大差別，由此開(kāi)始關(guān)注行業(yè)條件與債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的關(guān)系。Emery（2001）、Kanatas和Qi（2001）、Dusgyupta和Titman（1998）、Erol（2005）研究表明，市場(chǎng)需求周期、市場(chǎng)結(jié)構(gòu)、行業(yè)成本條件都會(huì)影響公司債務(wù)期限決策。

直到最近，公司債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的國(guó)際差別引起了廣泛的關(guān)注。LaPorta、Lopez-de-Silanes、Shleifer和Vishny（1998），Demirgü?-Kunt和Maksimovic（1999），Titman、Fan和Twite（2003）研究表明，法律體系、金融市場(chǎng)的發(fā)達(dá)程度、稅收制度、實(shí)際GDP增長(zhǎng)率、通貨膨脹率、經(jīng)濟(jì)周期、機(jī)構(gòu)投資者的發(fā)達(dá)程度都會(huì)對(duì)公司的債務(wù)融資決策產(chǎn)生影響，這些是解釋公司債務(wù)期限結(jié)構(gòu)國(guó)際差別的主要依據(jù)。事實(shí)上，經(jīng)濟(jì)狀況、金融法律制度通過(guò)影響債務(wù)人與債權(quán)人之間的交易成本，進(jìn)而影響公司債務(wù)結(jié)構(gòu)決策。

國(guó)外文獻(xiàn)的研究結(jié)論是在國(guó)外的經(jīng)濟(jì)金融制度背景下得出的，是否可以直接用來(lái)解釋我國(guó)的經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象還有待于進(jìn)一步考證。國(guó)內(nèi)關(guān)于公司債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的研究剛剛起步，研究焦點(diǎn)集中在公司自身特點(diǎn)對(duì)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的影響上，對(duì)行業(yè)條件、宏觀制度環(huán)境與公司債務(wù)期限結(jié)構(gòu)關(guān)系的研究甚少，對(duì)短期債務(wù)主導(dǎo)型債務(wù)期限結(jié)構(gòu)可能造成的后果幾乎沒(méi)有涉及。因此，本書(shū)還有較多的研究空間和研究?jī)r(jià)值。