第1章　緒論

1.1　研究背景和意義

1.1.1　研究背景

我國一些大型集團公司深陷財務危機而不能自拔，并且有可能進一步演化成金融危機，這使得公司債務期限結構問題受到極大的關注。目前，我國大多數上市公司債務融資中短期負債居主導地位，平均約占總負債的86%，而法國、德國、英國和美國的公司的短期債務的比例分別約為40%、43%、53%和28%。我國這種短期債務主導型債務期限結構的成因是什么，它會產生怎樣的后果，治理的措施是什么？這是本書研究的主要問題。隨著我國債券市場的發展，公司對債務期限管理的意識會逐步增強，對債務結構決策理論指導的需求也會與日俱增，因此，本書的研究有著較強的現實意義。

從20世紀50年代MM定理誕生以來，公司融資決策理論取得了很大的進展，研究內容逐步從最基本的杠桿比率轉向更加細致的債務結構特征，如回購權、償債基金、債務期限結構（debt maturity structure）、債務優先權結構等。傳統資本結構理論主要考察企業負債比率的影響因素及最優債務比率選擇，而債務期限結構理論是要討論企業債務期限結構的成因及其對公司價值的影響，合理的債務期限結構有助于公司降低違約風險、減少融資成本、避免非效率投資行為。

目前，國外有大量文獻分別從代理成本、信號傳遞、稅收收益、市場競爭及宏觀制度等方面研究了公司債務期限的影響因素。Myers（1977）在《公司債務融資的決定因素》中首次提出公司債務期限決策需要考慮債務人與債權人的代理沖突，長期債務容易引起公司投資不足，而縮短債務期限則可以減少代理成本，降低公司進行次優投資的可能性。接著，Barnea、Haugen和Senbet（1980）研究了Jensen、Meckling（1976）所提出的債務人與債權人代理沖突的另一個表現形式——“資產替代”(1)與債務期限的關系，他們亦指出縮短債務期限是治理該代理沖突的有效手段。

此后，Flannery（1986）、Diamond（1991）從規避事前信息不對稱所引起的“逆向選擇”成本的角度，即信號傳遞的角度，解釋了公司債務期限選擇。Flannery（1986）指出長期債務面臨更高的不確定性，因此它比短期債務更容易被錯誤定價，但短期債務的交易成本較高，根據二者對比情況，公司債務期限決策會出現混同均衡或分離均衡，即質量好的公司和質量差的公司都會選擇短期債務，或者質量好的公司選擇短期債務，質量差的公司選擇長期債務。Diamond（1991）指出短期債務雖然具有“信息更新性”，它允許期中重新制定融資條款，及時利用更多的新信息以提高信用級別及減少錯誤定價的損失，但是它會帶來流動性風險，即當債權人不愿提供再融資，公司會面臨被迫進行清償，喪失當前或未來的現金流和對項目的控制權租金（control rent）的風險（Diamond, 1991）。公司的債務期限選擇就是在短期債務所可能帶來的信用等級的改善與帶來的流動性風險之間的權衡。

與以上基于信息不對稱問題進行債務期限研究的學說流派平行發展的另一學說是稅收收益假說。Boyce和Kalotay（1979）指出由于債務人與債權人存在稅率差別，當利率期限結構上升時，一個高稅率的債務人和一個低稅率的債權人就可從遞減的利息支付中共同受益，此時高稅率的債務人發行長期債務是最優的。Constantinides（1983），Kim、Mauer和Stohs（1995）認為證券投資收益課稅時機亦有可能影響公司債務期限選擇，他們指出長期債務有利于課稅時機期權價值的提高。

后來，學者注意到不同行業公司的債務期限結構有很大差別，由此開始關注行業條件與債務期限結構的關系。Emery（2001）、Kanatas和Qi（2001）、Dusgyupta和Titman（1998）、Erol（2005）研究表明，市場需求周期、市場結構、行業成本條件都會影響公司債務期限決策。

直到最近，公司債務期限結構的國際差別引起了廣泛的關注。LaPorta、Lopez-de-Silanes、Shleifer和Vishny（1998），Demirgü?-Kunt和Maksimovic（1999），Titman、Fan和Twite（2003）研究表明，法律體系、金融市場的發達程度、稅收制度、實際GDP增長率、通貨膨脹率、經濟周期、機構投資者的發達程度都會對公司的債務融資決策產生影響，這些是解釋公司債務期限結構國際差別的主要依據。事實上，經濟狀況、金融法律制度通過影響債務人與債權人之間的交易成本，進而影響公司債務結構決策。

國外文獻的研究結論是在國外的經濟金融制度背景下得出的，是否可以直接用來解釋我國的經濟現象還有待于進一步考證。國內關于公司債務期限結構的研究剛剛起步，研究焦點集中在公司自身特點對債務期限結構的影響上，對行業條件、宏觀制度環境與公司債務期限結構關系的研究甚少，對短期債務主導型債務期限結構可能造成的后果幾乎沒有涉及。因此，本書還有較多的研究空間和研究價值。