摘要

我國(guó)一些大型集團(tuán)公司深陷財(cái)務(wù)危機(jī)而不能自拔的事件，使得公司債務(wù)期限結(jié)構(gòu)問題受到越來越多的關(guān)注。長(zhǎng)期以來我國(guó)上市公司債務(wù)融資中短期負(fù)債居主導(dǎo)地位，約占總負(fù)債的86%，而法國(guó)、德國(guó)、英國(guó)和美國(guó)的公司短期債務(wù)比例分別約為40%、43%、53%和28%。那么，我國(guó)這種短期債務(wù)主導(dǎo)型的債務(wù)期限結(jié)構(gòu)是如何形成的，它會(huì)造成什么后果，優(yōu)化對(duì)策是什么？這些是本書的主要研究問題。

針對(duì)上述問題，國(guó)內(nèi)已積累了一些相關(guān)文獻(xiàn)，但是這些文獻(xiàn)的研究焦點(diǎn)集中在公司自身特點(diǎn)對(duì)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的影響上，而對(duì)于行業(yè)條件、宏觀制度環(huán)境與公司債務(wù)期限結(jié)構(gòu)關(guān)系的研究甚少，對(duì)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)可能造成的后果幾乎沒有涉及。本書則系統(tǒng)地研究了我國(guó)上市公司短期債務(wù)主導(dǎo)型債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的成因、后果及優(yōu)化對(duì)策。本書的研究對(duì)我國(guó)的債務(wù)管理理論研究、監(jiān)管機(jī)構(gòu)的政策制定、上市公司的融資決策、債權(quán)人的信貸決策等都具有重要的理論價(jià)值和現(xiàn)實(shí)意義，它不僅可以為企業(yè)經(jīng)營(yíng)者進(jìn)行債務(wù)融資決策提供較好的理論依據(jù)，也可以為債權(quán)人或外部投資者提供合理判斷企業(yè)償付能力和投資價(jià)值的參考標(biāo)準(zhǔn)，它還可以為監(jiān)管者監(jiān)控由企業(yè)償付危機(jī)帶來的金融風(fēng)險(xiǎn)提供參考依據(jù)。

本書的研究思路：首先，從公司自身特點(diǎn)、行業(yè)條件、宏觀制度環(huán)境三個(gè)遞進(jìn)層面分別對(duì)我國(guó)上市公司債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的影響因素進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)，并綜合三個(gè)層面的實(shí)證結(jié)果總結(jié)出我國(guó)上市公司債務(wù)期限結(jié)構(gòu)成因的結(jié)論；其次，根據(jù)文獻(xiàn)研究，著重從違約風(fēng)險(xiǎn)和投資效率兩方面探討債務(wù)期限結(jié)構(gòu)對(duì)公司價(jià)值的影響，并延伸討論短期債務(wù)主導(dǎo)型債務(wù)期限結(jié)構(gòu)對(duì)金融系統(tǒng)安全可能造成的后果；最后，提出債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的優(yōu)化對(duì)策建議。全書研究?jī)?nèi)容具體如下：

第一個(gè)層次（第2章、第3章）：主要研究我國(guó)上市公司短期債務(wù)主導(dǎo)型債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的成因。實(shí)證結(jié)果表明：公司自身特點(diǎn)、行業(yè)條件及宏觀制度環(huán)境對(duì)我國(guó)公司債務(wù)期限結(jié)構(gòu)都有影響，上市公司短期債務(wù)比例偏高的狀況是公司和債權(quán)人的博弈結(jié)果，是對(duì)目前我國(guó)利率市場(chǎng)化程度不高、債券市場(chǎng)不發(fā)達(dá)、破產(chǎn)機(jī)制不完善等宏觀環(huán)境的反映。具體來說：①我國(guó)上市公司債務(wù)期限與盈利能力、負(fù)債比率、公司規(guī)模呈正相關(guān)，而與成長(zhǎng)性呈負(fù)相關(guān)，這符合代理成本假說的理論預(yù)期，表明在我國(guó)目前的經(jīng)濟(jì)、法律環(huán)境下，緩解債務(wù)人與債權(quán)人的代理沖突是公司債務(wù)期限決策的主要影響因素。當(dāng)債權(quán)人預(yù)期在現(xiàn)有的宏觀環(huán)境下資金的安全性得不到有效保障，或者是債務(wù)人認(rèn)為舉借長(zhǎng)期債務(wù)的代理成本較高時(shí)，縮短債務(wù)期限對(duì)于雙方來說則是降低融資成本和信貸風(fēng)險(xiǎn)的有效手段。因此，我國(guó)公司短期債務(wù)比例偏高是企業(yè)和債權(quán)人在目前宏觀環(huán)境下的博弈結(jié)果。②我國(guó)公司短期債務(wù)比例與市場(chǎng)集中度、產(chǎn)品差異度呈負(fù)相關(guān)，而與行業(yè)需求、成本的變動(dòng)呈正相關(guān)，反映了在目前融資環(huán)境下，公司利用長(zhǎng)期債務(wù)參與市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的條件和意識(shí)還不足，較多的短期債務(wù)被使用以滿足資金流動(dòng)性需求。③實(shí)證結(jié)果證實(shí)了利率決定機(jī)制、利率期限結(jié)構(gòu)、通貨膨脹、法律制度等宏觀變量對(duì)公司融資行為有顯著影響，發(fā)達(dá)而完善的經(jīng)濟(jì)、法律體系有利于公司獲得長(zhǎng)期債務(wù)資金，優(yōu)化債務(wù)期限結(jié)構(gòu)。

第二個(gè)層次（第4章、第5章）：主要研究我國(guó)上市公司短期債務(wù)比例過高可能給公司帶來的違約風(fēng)險(xiǎn)以及投資效率和金融系統(tǒng)安全問題。本書利用復(fù)合期權(quán)理論構(gòu)建模型，通過數(shù)據(jù)模擬和實(shí)證檢驗(yàn)，得到結(jié)論：在資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)水平、負(fù)債比率等因素一定的情況下，短期債務(wù)比例與違約概率呈類“U”形關(guān)系，即基于風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避角度的最優(yōu)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)是存在的。我國(guó)公司短期債務(wù)比例普遍過高，處于“U”形關(guān)系圖右半邊的遞增部分，繼續(xù)提高短期債務(wù)比例會(huì)使公司的違約概率進(jìn)一步增加，從而引發(fā)銀行壞賬增加、社會(huì)信用體系脆弱等連鎖反應(yīng)。

本書利用“或有債權(quán)”分析法構(gòu)建債務(wù)期限結(jié)構(gòu)與投資效率的理論模型，并通過數(shù)據(jù)模擬和實(shí)證檢驗(yàn)，得出結(jié)論：投資非效率程度與短期債務(wù)比例呈類“U”形關(guān)系，即債務(wù)期限結(jié)構(gòu)較為均衡時(shí)，投資非效率程度較低；債務(wù)期限結(jié)構(gòu)與投資效率之間不是簡(jiǎn)單的線性關(guān)系，它們的關(guān)系在很大程度上依賴項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)水平。具體到我國(guó)上市公司，短期債務(wù)比例與投資非效率程度呈正相關(guān)，較高的短期債務(wù)比例會(huì)引起較大的投資扭曲；短期債務(wù)主導(dǎo)型債務(wù)期限結(jié)構(gòu)使得公司在面對(duì)較高和中等風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目時(shí)表現(xiàn)出過度投資傾向，而面對(duì)低風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目，則表現(xiàn)出投資不足傾向。

因此，目前我國(guó)公司債務(wù)期限結(jié)構(gòu)是不合理的。在微觀層面上，它加大了公司的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，扭曲了公司的投資行為，降低了公司價(jià)值；在宏觀層面上，它弱化了金融信用體系，降低了資金配置效率，易引起經(jīng)濟(jì)金融危機(jī)。

第三個(gè)層次（第6章）：主要討論優(yōu)化我國(guó)公司債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的政策建議。政府應(yīng)大力發(fā)展債券市場(chǎng)、融資租賃市場(chǎng)，使公司擁有更為便利的長(zhǎng)期債務(wù)資金的融資渠道；加快利率市場(chǎng)化改革，積極發(fā)展信息咨詢服務(wù)業(yè)，為債務(wù)合理定價(jià)創(chuàng)造良好的外部環(huán)境；加強(qiáng)社會(huì)信用體系建設(shè)，完善《公司法》《破產(chǎn)法》的相關(guān)內(nèi)容，建立有限責(zé)任例外制度、債權(quán)人自治制度和從屬公司債權(quán)人保護(hù)制度，從而有效保護(hù)債權(quán)人權(quán)益；進(jìn)一步完善上市公司治理準(zhǔn)則，督促公司在董事會(huì)下設(shè)立債務(wù)決策委員會(huì)，提高公司進(jìn)行債務(wù)期限結(jié)構(gòu)管理的意識(shí)和決策水平。

本書的主要?jiǎng)?chuàng)新如下：

一是構(gòu)建短期債務(wù)比例與違約風(fēng)險(xiǎn)關(guān)系的理論模型，并提出二者呈類“U”形關(guān)系的結(jié)論。

大部分相關(guān)文獻(xiàn)研究的是債務(wù)期限與違約風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)系，它們或者指出長(zhǎng)期債務(wù)的違約概率大，或者指出短期債務(wù)的違約概率大，但是在現(xiàn)實(shí)中，公司債務(wù)通常不是由單一性質(zhì)的長(zhǎng)期或短期債務(wù)組成，而是由長(zhǎng)、短期債務(wù)共同構(gòu)成的，因此研究債務(wù)結(jié)構(gòu)比例與企業(yè)違約風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)系更具有現(xiàn)實(shí)意義。本書創(chuàng)造性工作表現(xiàn)在：利用期權(quán)理論構(gòu)建短期債務(wù)比例與違約風(fēng)險(xiǎn)關(guān)系的理論模型；通過數(shù)據(jù)模擬得出公司短期債務(wù)比例與違約風(fēng)險(xiǎn)呈類“U”形關(guān)系的結(jié)論；在實(shí)證研究的基礎(chǔ)上揭示我國(guó)目前上市公司短期債務(wù)比例過高的狀況蘊(yùn)含著較大違約風(fēng)險(xiǎn)。

二是構(gòu)建短期債務(wù)比例與投資效率關(guān)系的理論模型，并提出了二者的關(guān)系在很大程度上依賴投資項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)水平以及投資非效率程度與短期債務(wù)比例呈類“U”形關(guān)系的結(jié)論。

現(xiàn)有的相關(guān)文獻(xiàn)多數(shù)研究的是資本結(jié)構(gòu)與投資效率的關(guān)系，對(duì)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)與投資效率關(guān)系的研究甚少。本書創(chuàng)造性工作表現(xiàn)在：利用“或有債權(quán)”分析法構(gòu)建短期債務(wù)比例與投資效率關(guān)系的理論模型；通過數(shù)據(jù)模擬得出結(jié)論：債務(wù)期限結(jié)構(gòu)與投資效率之間不是簡(jiǎn)單的線性關(guān)系，它們的關(guān)系在很大程度上依賴項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)水平，而投資非效率程度與短期債務(wù)比例呈類“U”形關(guān)系；利用動(dòng)態(tài)自回歸模型對(duì)投資效率變量進(jìn)行度量，檢驗(yàn)其與債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的關(guān)系，證明我國(guó)公司短期債務(wù)主導(dǎo)型債務(wù)期限結(jié)構(gòu)易引起較大的投資扭曲。

三是通過實(shí)證研究驗(yàn)證利率市場(chǎng)化對(duì)我國(guó)公司融資行為有顯著影響。

利率市場(chǎng)化對(duì)企業(yè)融資行為的影響受到了學(xué)者、官員、企業(yè)家的多方關(guān)注，但是目前的討論停留在定性分析的層面，沒有用實(shí)證的方法來揭示我國(guó)利率市場(chǎng)化前后企業(yè)融資行為的變化。本書創(chuàng)造性工作表現(xiàn)在：運(yùn)用協(xié)方差分析模型對(duì)我國(guó)上市公司在利率市場(chǎng)化前后的負(fù)債比率和債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的變化進(jìn)行實(shí)證研究，證明了利率市場(chǎng)化對(duì)我國(guó)上市公司的融資行為有顯著影響。