摘要

我國一些大型集團公司深陷財務危機而不能自拔的事件，使得公司債務期限結構問題受到越來越多的關注。長期以來我國上市公司債務融資中短期負債居主導地位，約占總負債的86%，而法國、德國、英國和美國的公司短期債務比例分別約為40%、43%、53%和28%。那么，我國這種短期債務主導型的債務期限結構是如何形成的，它會造成什么后果，優化對策是什么？這些是本書的主要研究問題。

針對上述問題，國內已積累了一些相關文獻，但是這些文獻的研究焦點集中在公司自身特點對債務期限結構的影響上，而對于行業條件、宏觀制度環境與公司債務期限結構關系的研究甚少，對債務期限結構可能造成的后果幾乎沒有涉及。本書則系統地研究了我國上市公司短期債務主導型債務期限結構的成因、后果及優化對策。本書的研究對我國的債務管理理論研究、監管機構的政策制定、上市公司的融資決策、債權人的信貸決策等都具有重要的理論價值和現實意義，它不僅可以為企業經營者進行債務融資決策提供較好的理論依據，也可以為債權人或外部投資者提供合理判斷企業償付能力和投資價值的參考標準，它還可以為監管者監控由企業償付危機帶來的金融風險提供參考依據。

本書的研究思路：首先，從公司自身特點、行業條件、宏觀制度環境三個遞進層面分別對我國上市公司債務期限結構的影響因素進行實證檢驗，并綜合三個層面的實證結果總結出我國上市公司債務期限結構成因的結論；其次，根據文獻研究，著重從違約風險和投資效率兩方面探討債務期限結構對公司價值的影響，并延伸討論短期債務主導型債務期限結構對金融系統安全可能造成的后果；最后，提出債務期限結構的優化對策建議。全書研究內容具體如下：

第一個層次（第2章、第3章）：主要研究我國上市公司短期債務主導型債務期限結構的成因。實證結果表明：公司自身特點、行業條件及宏觀制度環境對我國公司債務期限結構都有影響，上市公司短期債務比例偏高的狀況是公司和債權人的博弈結果，是對目前我國利率市場化程度不高、債券市場不發達、破產機制不完善等宏觀環境的反映。具體來說：①我國上市公司債務期限與盈利能力、負債比率、公司規模呈正相關，而與成長性呈負相關，這符合代理成本假說的理論預期，表明在我國目前的經濟、法律環境下，緩解債務人與債權人的代理沖突是公司債務期限決策的主要影響因素。當債權人預期在現有的宏觀環境下資金的安全性得不到有效保障，或者是債務人認為舉借長期債務的代理成本較高時，縮短債務期限對于雙方來說則是降低融資成本和信貸風險的有效手段。因此，我國公司短期債務比例偏高是企業和債權人在目前宏觀環境下的博弈結果。②我國公司短期債務比例與市場集中度、產品差異度呈負相關，而與行業需求、成本的變動呈正相關，反映了在目前融資環境下，公司利用長期債務參與市場競爭的條件和意識還不足，較多的短期債務被使用以滿足資金流動性需求。③實證結果證實了利率決定機制、利率期限結構、通貨膨脹、法律制度等宏觀變量對公司融資行為有顯著影響，發達而完善的經濟、法律體系有利于公司獲得長期債務資金，優化債務期限結構。

第二個層次（第4章、第5章）：主要研究我國上市公司短期債務比例過高可能給公司帶來的違約風險以及投資效率和金融系統安全問題。本書利用復合期權理論構建模型，通過數據模擬和實證檢驗，得到結論：在資產風險水平、負債比率等因素一定的情況下，短期債務比例與違約概率呈類“U”形關系，即基于風險規避角度的最優債務期限結構是存在的。我國公司短期債務比例普遍過高，處于“U”形關系圖右半邊的遞增部分，繼續提高短期債務比例會使公司的違約概率進一步增加，從而引發銀行壞賬增加、社會信用體系脆弱等連鎖反應。

本書利用“或有債權”分析法構建債務期限結構與投資效率的理論模型，并通過數據模擬和實證檢驗，得出結論：投資非效率程度與短期債務比例呈類“U”形關系，即債務期限結構較為均衡時，投資非效率程度較低；債務期限結構與投資效率之間不是簡單的線性關系，它們的關系在很大程度上依賴項目風險水平。具體到我國上市公司，短期債務比例與投資非效率程度呈正相關，較高的短期債務比例會引起較大的投資扭曲；短期債務主導型債務期限結構使得公司在面對較高和中等風險項目時表現出過度投資傾向，而面對低風險項目，則表現出投資不足傾向。

因此，目前我國公司債務期限結構是不合理的。在微觀層面上，它加大了公司的財務風險，扭曲了公司的投資行為，降低了公司價值；在宏觀層面上，它弱化了金融信用體系，降低了資金配置效率，易引起經濟金融危機。

第三個層次（第6章）：主要討論優化我國公司債務期限結構的政策建議。政府應大力發展債券市場、融資租賃市場，使公司擁有更為便利的長期債務資金的融資渠道；加快利率市場化改革，積極發展信息咨詢服務業，為債務合理定價創造良好的外部環境；加強社會信用體系建設，完善《公司法》《破產法》的相關內容，建立有限責任例外制度、債權人自治制度和從屬公司債權人保護制度，從而有效保護債權人權益；進一步完善上市公司治理準則，督促公司在董事會下設立債務決策委員會，提高公司進行債務期限結構管理的意識和決策水平。

本書的主要創新如下：

一是構建短期債務比例與違約風險關系的理論模型，并提出二者呈類“U”形關系的結論。

大部分相關文獻研究的是債務期限與違約風險的關系，它們或者指出長期債務的違約概率大，或者指出短期債務的違約概率大，但是在現實中，公司債務通常不是由單一性質的長期或短期債務組成，而是由長、短期債務共同構成的，因此研究債務結構比例與企業違約風險的關系更具有現實意義。本書創造性工作表現在：利用期權理論構建短期債務比例與違約風險關系的理論模型；通過數據模擬得出公司短期債務比例與違約風險呈類“U”形關系的結論；在實證研究的基礎上揭示我國目前上市公司短期債務比例過高的狀況蘊含著較大違約風險。

二是構建短期債務比例與投資效率關系的理論模型，并提出了二者的關系在很大程度上依賴投資項目風險水平以及投資非效率程度與短期債務比例呈類“U”形關系的結論。

現有的相關文獻多數研究的是資本結構與投資效率的關系，對債務期限結構與投資效率關系的研究甚少。本書創造性工作表現在：利用“或有債權”分析法構建短期債務比例與投資效率關系的理論模型；通過數據模擬得出結論：債務期限結構與投資效率之間不是簡單的線性關系，它們的關系在很大程度上依賴項目風險水平，而投資非效率程度與短期債務比例呈類“U”形關系；利用動態自回歸模型對投資效率變量進行度量，檢驗其與債務期限結構的關系，證明我國公司短期債務主導型債務期限結構易引起較大的投資扭曲。

三是通過實證研究驗證利率市場化對我國公司融資行為有顯著影響。

利率市場化對企業融資行為的影響受到了學者、官員、企業家的多方關注，但是目前的討論停留在定性分析的層面，沒有用實證的方法來揭示我國利率市場化前后企業融資行為的變化。本書創造性工作表現在：運用協方差分析模型對我國上市公司在利率市場化前后的負債比率和債務期限結構的變化進行實證研究，證明了利率市場化對我國上市公司的融資行為有顯著影響。