1.2.3　公司債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的稅收假說(shuō)

部分文獻(xiàn)是從稅收收益最大化角度來(lái)解釋公司債務(wù)期限選擇行為的。它們分別結(jié)合利率期限結(jié)構(gòu)、破產(chǎn)成本和課稅時(shí)機(jī)期權(quán)來(lái)論證公司最優(yōu)債務(wù)期限選擇。

1.2.3.1　利率期限結(jié)構(gòu)、稅收和債務(wù)期限選擇

Boyce和Kalotay（1979）證明了如果個(gè)人與公司所得稅不同，且利率的期限結(jié)構(gòu)不是平的，則利率期限結(jié)構(gòu)將會(huì)影響債務(wù)的稅后成本，即債務(wù)的避稅收益不是獨(dú)立于債務(wù)期限的。特別地，他們發(fā)現(xiàn)當(dāng)利率期限結(jié)構(gòu)上升時(shí)，一個(gè)高稅率的債務(wù)人和一個(gè)低稅率的債權(quán)人就可從遞減的利息支付中共同受益，此時(shí)高稅率的債務(wù)人發(fā)行長(zhǎng)期債務(wù)是最優(yōu)的，即公司實(shí)際稅率與債務(wù)期限呈正相關(guān)。這個(gè)結(jié)果是由假定無(wú)風(fēng)險(xiǎn)債券得到的，即公司沒(méi)有破產(chǎn)成本。

Brick和Ravid（1991）在他們的模型中引入破產(chǎn)成本，并假定杠桿比率是恒定的，得出結(jié)論：導(dǎo)致最優(yōu)債務(wù)期限存在的因素并不是稅收和破產(chǎn)成本，而是差別稅收政策。當(dāng)公司稅率高于債權(quán)人的利息所得稅率時(shí)，公司的利率期限結(jié)構(gòu)上升時(shí)長(zhǎng)期債務(wù)是最優(yōu)的，因?yàn)閭鶆?wù)的稅收優(yōu)勢(shì)被加速實(shí)現(xiàn)了（即與短期債務(wù)相比，長(zhǎng)期債務(wù)在第一期支付的利息較多而在第二期支付的利息較少）；如果公司的利率期限結(jié)構(gòu)下降，那么短期債務(wù)是最優(yōu)的。

Brick和Ravid（1991）拓展了上述模型，他們?cè)陔S機(jī)利率條件下，基于利率期限結(jié)構(gòu)的預(yù)期假說(shuō)，得出結(jié)論：不論利率期限結(jié)構(gòu)如何，長(zhǎng)期債務(wù)都是公司的最優(yōu)選擇，因?yàn)樵陔S機(jī)利率下，長(zhǎng)期債務(wù)不僅有稅收優(yōu)勢(shì)，更重要的是它提高了企業(yè)的舉債能力并規(guī)避了利率反轉(zhuǎn)的風(fēng)險(xiǎn)。但如果期限升水足夠負(fù)，則短期債務(wù)會(huì)更具吸引力。

1.2.3.2　破產(chǎn)成本、發(fā)行成本、稅率與債務(wù)期限選擇

Kane、Marcus和McDonald（1985）利用期權(quán)估價(jià)模型研究了最優(yōu)債務(wù)期限的決定。他們認(rèn)為公司在進(jìn)行債務(wù)期限選擇時(shí)，實(shí)際是在權(quán)衡每期債務(wù)避稅優(yōu)勢(shì)與債務(wù)發(fā)行成本和破產(chǎn)成本。較高的破產(chǎn)成本與發(fā)行成本使公司傾向于延長(zhǎng)債務(wù)期限，而較高的避稅優(yōu)勢(shì)，即較高的稅率使公司傾向于縮短債務(wù)期限，以加速實(shí)現(xiàn)避稅收益；較低的稅率使公司傾向于延長(zhǎng)債務(wù)期限，以確保債務(wù)的剩余稅盾優(yōu)勢(shì)、破產(chǎn)凈損失不低于分期發(fā)行成本。而且公司債務(wù)期限隨公司價(jià)值波動(dòng)性的下降而延長(zhǎng)，因?yàn)楣緝r(jià)值波動(dòng)性下降，破產(chǎn)可能性減小，公司就不必像往常那樣為了降低預(yù)期破產(chǎn)成本而時(shí)常平衡資本結(jié)構(gòu)（Rajan and Andrew, 1995）。

1.2.3.3　課稅時(shí)機(jī)期權(quán)（tax-tim ingoption）與債務(wù)期限選擇

基于投資者證券投資收益課稅時(shí)機(jī)期權(quán)價(jià)值最大化來(lái)解釋公司債務(wù)期限選擇是另一部分文獻(xiàn)關(guān)注的焦點(diǎn)。大多數(shù)國(guó)家的稅法規(guī)定，資本利得以收付實(shí)現(xiàn)制為基礎(chǔ)進(jìn)行納稅，這種課稅環(huán)境為證券投資者提供了有利可圖的稅負(fù)交易期權(quán)，投資者在損失時(shí)實(shí)現(xiàn)稅收減讓、收益時(shí)延遲稅收的能力變成了一種課稅時(shí)機(jī)期權(quán)，對(duì)證券頭寸的價(jià)值有著非常重要的意義（Lewellen and Mauer, 1988）。由于證券稅收交易的價(jià)值依賴(lài)證券的特征（如期限、要求權(quán)的優(yōu)先性、要求權(quán)的特定性），因此公司的融資策略對(duì)其有較大影響（Constantinides, 1983）。Kim、Mauer和Stohs（1995）指出長(zhǎng)期債務(wù)有利于課稅時(shí)機(jī)期權(quán)價(jià)值的提高。因?yàn)槠谙扪娱L(zhǎng)時(shí)期權(quán)價(jià)值會(huì)上升，而且長(zhǎng)期債券價(jià)格較大的波動(dòng)性也會(huì)增加債券的課稅時(shí)機(jī)期權(quán)的價(jià)值。同時(shí)，他們還證明了當(dāng)利率的波動(dòng)性增加和利率期限結(jié)構(gòu)上升時(shí)，公司會(huì)選擇長(zhǎng)期債務(wù)。他們的實(shí)證檢驗(yàn)支持了自己的結(jié)論。

大部分經(jīng)驗(yàn)檢驗(yàn)都不支持稅負(fù)假說(shuō)，債務(wù)期限的稅負(fù)效應(yīng)在實(shí)踐中似乎沒(méi)有得到公司的重視。Stohs和Mauer（1996）主要檢驗(yàn)了Kane、Marcus和McDonald（1985），Brick和Ravid（1991）的理論預(yù)期。他們以所得稅與稅前收入的比率來(lái)表示公司的實(shí)際稅率，以息稅折舊前盈利除以資產(chǎn)的平均賬面價(jià)值的標(biāo)準(zhǔn)差來(lái)衡量公司價(jià)值的波動(dòng)性，以10年期國(guó)債的月末利息減去6個(gè)月國(guó)債的月末利息的差表示利率期限結(jié)構(gòu)?；貧w結(jié)果不能完全支持理論預(yù)期。Elyas Elyasiani、Guo Lin和Liang Tang（2002）的研究與前人相似，他們也沒(méi)有得到支持稅收假說(shuō)的經(jīng)驗(yàn)結(jié)果。債務(wù)期限對(duì)利率差異的回歸估計(jì)系數(shù)對(duì)所有公司都不顯著，這意味著長(zhǎng)期債務(wù)和短期債務(wù)利差的擴(kuò)大并沒(méi)有促使公司使用長(zhǎng)期債務(wù)來(lái)充分利用稅盾。Barclay和Smith（1995）把利率期限結(jié)構(gòu)變量定義為10年期政府債券的月末利息減去6個(gè)月政府債的月末利息的利率差。回歸結(jié)果顯示，期限結(jié)構(gòu)變量的系數(shù)顯著為負(fù)，也就是說(shuō)，債務(wù)期限與利率期限結(jié)構(gòu)負(fù)相關(guān)，與稅負(fù)假說(shuō)的預(yù)期相反。