1.2.2　公司債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的信號(hào)傳遞假說

Stiglitz、Myers和Majluf等提出公司融資結(jié)構(gòu)的信號(hào)意義，并進(jìn)行深入研究。而真正考察公司債務(wù)期限決策的信號(hào)意義，指出公司會(huì)出于避免債務(wù)錯(cuò)誤定價(jià)損失而進(jìn)行債務(wù)期限選擇的學(xué)者是Flannery（1986），Diamond（1991），Kale和Noe（1990），Goswami、Noe和Rebello（1995）等。

1.2.2.1　基于交易成本的博弈均衡

公司在對(duì)債務(wù)進(jìn)行融資時(shí)，投資者的談判成本、向投資者披露信息的成本以及債券發(fā)行的成本等這些交易成本的存在大大影響了債務(wù)人與債權(quán)人間的博弈均衡（Flannery, 1986），也影響了公司債務(wù)期限選擇。由于長期債務(wù)面臨更高的不確定性，因此它比短期債務(wù)更容易被錯(cuò)誤定價(jià)，但短期債務(wù)的交易成本較高。當(dāng)高質(zhì)量公司選擇長期債務(wù)所引起的錯(cuò)誤定價(jià)損失大于選擇短期債務(wù)帶來的交易成本時(shí)，它就會(huì)選擇短期債務(wù)，以使自己區(qū)別于差公司；相應(yīng)地，差公司選擇短期債務(wù)的交易成本大于選擇長期債務(wù)冒充好公司的錯(cuò)誤定價(jià)所得，它會(huì)選擇長期債務(wù)。因此，債務(wù)人與債權(quán)人博弈出現(xiàn)分離均衡。當(dāng)公司的信息不對(duì)稱程度不高時(shí)，仍會(huì)出現(xiàn)短期債務(wù)的混同均衡（Ferdinand and Goodwin, 2010）。

1.2.2.2　基于兩期公司價(jià)值相關(guān)性的博弈均衡

在交易成本很低或不存在的情況下（如商業(yè)信用的交易成本就比較低），基于價(jià)值最大化的公司又會(huì)如何選擇債務(wù)期限呢？Kale和Noe（1990）構(gòu)造了多期模型，他們的模型并沒有假設(shè)交易成本的存在，而是加入了公司的價(jià)值改變?cè)趦善谥写嬖谡嚓P(guān)這一條件。好的公司項(xiàng)目如果在第一期有高產(chǎn)出，則在第二期仍然有高產(chǎn)出的概率會(huì)大于第一期；如果在第一期有低產(chǎn)出，則在第二期有高產(chǎn)出的概率會(huì)低于壞企業(yè)，好公司被定義為具有期初最高凈現(xiàn)值的公司。他們提出存在好公司選擇短期債務(wù)、差公司選擇長期債務(wù)的分離均衡，均衡的存在取決于兩類公司的長期失敗概率。

1.2.2.3　基于流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)（liquidity risk）的博弈均衡

短期債務(wù)具有“信息更新性”，它允許期中重新制定融資條款，及時(shí)利用更多的新信息以提高信用級(jí)別及減少錯(cuò)誤定價(jià)的損失，但是它會(huì)帶來流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，即當(dāng)債權(quán)人不愿提供再融資，公司會(huì)面臨被迫進(jìn)行清償，喪失當(dāng)前或未來的現(xiàn)金流和對(duì)項(xiàng)目的控制權(quán)租金（control rent）的風(fēng)險(xiǎn)（Diamond, 1991）。公司的債務(wù)期限選擇就是在短期債務(wù)所可能帶來的信用等級(jí)的改善與帶來的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)之間的權(quán)衡。因此，信用級(jí)別高的公司選擇短期債務(wù)是有利的，而信用級(jí)別稍低的公司由于流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)較大，選擇長期債務(wù)是有利的（Gilchrist and Zakraj?ek, 2012），而對(duì)于信用級(jí)別最低的公司而言，由于無法進(jìn)入長期債務(wù)市場而不得不選擇短期債務(wù)。信用級(jí)別與債務(wù)期限呈“U”形關(guān)系。此外，Diamond（1991）還給出了公司最優(yōu)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)比例的表達(dá)式。

1.2.2.4　基于公司現(xiàn)金流時(shí)間序列特性的博弈均衡

Goswami、Noe和Rebello（1995，1997）引入了現(xiàn)金流的信息不對(duì)稱在時(shí)間分布上的差別對(duì)公司債務(wù)期限選擇的影響。他們認(rèn)為債務(wù)期限、利息支付和股利限制條款可以簡潔地根據(jù)不對(duì)稱信息的時(shí)間分布來解釋，而不必求助于任何市場摩擦，如交易成本、稅收及代理沖突。他們認(rèn)為：當(dāng)信息不對(duì)稱主要集中在長期現(xiàn)金流上時(shí)，公司將選擇部分限制股利支付的附息票的長期債務(wù)。因?yàn)槎唐趥鶆?wù)雖然具有“信息更新性”，可以避免債務(wù)錯(cuò)誤定價(jià)損失，但是它還有“長期現(xiàn)金流依賴性”（短期負(fù)債的違約貼水更多地依賴長期而不是短期現(xiàn)金流），當(dāng)長期現(xiàn)金流信息不對(duì)稱程度較高時(shí)，使用短期債務(wù)的錯(cuò)誤定價(jià)的損失會(huì)很高，選擇有契約保護(hù)的長期債務(wù)是較優(yōu)的。當(dāng)信息不對(duì)稱主要集中在短期現(xiàn)金流上，同時(shí)存在較高的再融資風(fēng)險(xiǎn)，公司將選擇股利支付無限制的附息票的長期債務(wù)；當(dāng)公司對(duì)長短期現(xiàn)金流具有同等程度不確定性時(shí)，它將選擇短期債務(wù)。同時(shí)，他們還提出信息不對(duì)稱時(shí)間分布差別的代理變量：公司規(guī)模、項(xiàng)目建成年限、行業(yè)特點(diǎn)、會(huì)計(jì)報(bào)表嚴(yán)格程度。

下面介紹信號(hào)假說的實(shí)證檢驗(yàn)情況。

Mitchell（1993）使用一個(gè)條件對(duì)數(shù)模型（CLM）對(duì)債務(wù)期限進(jìn)行經(jīng)驗(yàn)研究，發(fā)現(xiàn)信息不對(duì)稱較嚴(yán)重時(shí)，公司傾向于選擇短期債務(wù)。Mitchell（1993）選用了三個(gè)變量來度量發(fā)行公司的信息不對(duì)稱程度，分別是收益留存率（RETAIN）、可轉(zhuǎn)換債券占長期債務(wù)的比例（CVDEBT）和虛擬變量（EXCH）（如果債券發(fā)行公司的股票在紐約證券交易所交易并且被包含在標(biāo)準(zhǔn)普爾400家公司中，那么EXCH=0，反之EXCH=1，表明信息不對(duì)稱較為嚴(yán)重）。這三個(gè)變量與信息不對(duì)稱程度呈正向關(guān)系。他用虛擬變量T衡量債務(wù)期限，對(duì)于20年以上的長期債務(wù)，T=0；對(duì)10~20年的中期債，T=1；對(duì)小于10年的短期債務(wù)，T=2。檢驗(yàn)結(jié)果顯示，上述三個(gè)變量的系數(shù)為正，支持了信號(hào)假說。Barclay和Smith（1995）將債券評(píng)級(jí)由高到低分別賦值1~27，回歸結(jié)果發(fā)現(xiàn)債券評(píng)級(jí)變量的系數(shù)顯著為正，表明評(píng)級(jí)低的公司傾向于發(fā)行長期債務(wù)；但是統(tǒng)計(jì)顯示無評(píng)級(jí)公司（通常是信用地位最低的小公司）擁有更多的短期債務(wù)。這樣債務(wù)期限與信貸評(píng)級(jí)呈非單調(diào)關(guān)系，證明了Diamond（1991）的觀點(diǎn)。Stohs和Mauer（1996）對(duì)信號(hào)理論的檢驗(yàn)得出了相同的結(jié)果。

但Guedes和Opler（1996）考察1982—1993年新發(fā)債券期限的決定因素時(shí)發(fā)現(xiàn)，債券發(fā)行后公司股價(jià)上升與新發(fā)債券期限之間在統(tǒng)計(jì)上不存在顯著關(guān)聯(lián)。而信號(hào)理論認(rèn)為高質(zhì)量的公司會(huì)通過發(fā)行短期債務(wù)來提示市場，因而發(fā)行后股票價(jià)格會(huì)出現(xiàn)非正常上漲，經(jīng)驗(yàn)證據(jù)與理論預(yù)期不符。得出不支持結(jié)果的還有Elyas Elyasiani、Linguo和Liang Tang（2002），以每股收益變化衡量的公司質(zhì)量對(duì)債務(wù)期限的系數(shù)估計(jì)不顯著?？偟恼f來，信號(hào)傳遞假說得到一定的實(shí)證支持。