1.2　研究文獻(xiàn)回顧

1.2.1　公司債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的代理成本假說

債權(quán)人與債務(wù)人之間存在信息不對(duì)稱，債權(quán)人對(duì)債務(wù)人的信用級(jí)別、投資項(xiàng)目質(zhì)量、現(xiàn)金流等方面無法擁有充分的信息。根據(jù)信息不對(duì)稱理論(2)，事前的信息不對(duì)稱會(huì)導(dǎo)致逆向選擇問題，當(dāng)債權(quán)人以平均價(jià)格給債務(wù)定價(jià)，高質(zhì)量的公司因此而蒙受債務(wù)錯(cuò)誤定價(jià)（mispricing）的損失，為了避免損失，高質(zhì)量的公司會(huì)利用諸如債務(wù)期限、可轉(zhuǎn)債等融資工具來傳遞自身質(zhì)量的信息，以獲得較為合理的定價(jià)。事后的信息不對(duì)稱會(huì)導(dǎo)致債務(wù)人的道德風(fēng)險(xiǎn)問題，債權(quán)人在預(yù)料到債務(wù)人舉債后出現(xiàn)的敗德行為給自己造成損失時(shí)，就會(huì)提高債務(wù)定價(jià)、在債務(wù)合同中規(guī)定更多的限制性條款、要求債務(wù)人披露更多的信息等，這些構(gòu)成了公司需承擔(dān)的代理成本，合理的債務(wù)期限選擇可以避免這些成本。負(fù)債引起的代理沖突通常表現(xiàn)在以下兩個(gè)方面：一是資產(chǎn)替代效應(yīng)；二是投資不足效應(yīng)。

1.2.1.1　“資產(chǎn)替代”（asset substitution）與債務(wù)期限選擇

根據(jù)Black-Scholes期權(quán)定價(jià)模型，公司股權(quán)可以看成以公司資產(chǎn)價(jià)值為標(biāo)的，以債務(wù)面值為執(zhí)行價(jià)的看漲期權(quán)，資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)越大，則股權(quán)價(jià)值越高，負(fù)債公司股東會(huì)有以低風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目為保證來發(fā)行所謂的“低風(fēng)險(xiǎn)”債務(wù)，去從事高風(fēng)險(xiǎn)投資的傾向，借此實(shí)現(xiàn)財(cái)富從債權(quán)人向股東的轉(zhuǎn)移，這被稱作債務(wù)的“資產(chǎn)替代”效應(yīng)（Jensen and Meckling, 1976）。然而，理性的債權(quán)人在事前會(huì)預(yù)料到公司的這種行為，他們會(huì)直接要求降低債務(wù)的發(fā)行價(jià)格（提高債務(wù)資金的成本），或者要求在債務(wù)合同中加入各種限制性條款。這無疑增加了公司的融資成本。

當(dāng)市場(chǎng)沒有有效的機(jī)制來解決債務(wù)人與債權(quán)人之間的代理沖突時(shí)，復(fù)雜的金融工具就會(huì)誕生，縮短債務(wù)期限或者發(fā)行可贖回債券就可以有效解決上述代理沖突（Barnea，Haugen and Senbet, 1980；Duffie and Singleton, 1999）。由于短期期權(quán)對(duì)資產(chǎn)收益分布的方差不敏感，因此短期債務(wù)價(jià)值受公司收益的波動(dòng)性影響也較小，公司選擇高風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目就不會(huì)對(duì)股權(quán)和債權(quán)價(jià)值產(chǎn)生大的影響（Marrand Ogden, 1989）。

1.2.1.2　“投資不足”（underinvestment）與債務(wù)期限選擇

公司在舉債后，會(huì)放棄一些對(duì)公司價(jià)值有貢獻(xiàn)的投資，因?yàn)檫@些投資使債務(wù)價(jià)值增加較多而使股權(quán)價(jià)值增加甚微，這就是“投資不足”問題。這種次優(yōu)投資決策是以債務(wù)人的利益為代價(jià)獲得短期收益，但長(zhǎng)期也會(huì)使公司價(jià)值受損（Myers, 1977；Green, 1984）。債權(quán)人與公司都會(huì)采取一定措施來避免這個(gè)問題，例如，訂立條件更嚴(yán)格的債務(wù)合同、聘請(qǐng)第三方監(jiān)督、不斷進(jìn)行談判等，這些代理成本會(huì)大大加重公司的負(fù)擔(dān)?？s短債務(wù)期限則是一種比較可行和廉價(jià)的方法，當(dāng)債務(wù)在投資決策做出前到期，專業(yè)的債務(wù)市場(chǎng)可以有效地監(jiān)督公司的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)，未清償?shù)亩唐趥鶆?wù)在資產(chǎn)組合出現(xiàn)變化時(shí)會(huì)很快被重新定價(jià)，因而股東的邊際投資選擇對(duì)其價(jià)值的影響很小。

Myers（1977）著重考察了公司價(jià)值完全由增長(zhǎng)期權(quán)價(jià)值構(gòu)成的公司融資決策，結(jié)果發(fā)現(xiàn)，增長(zhǎng)機(jī)會(huì)較多的公司，面臨更多投資決策，公司的投資不足現(xiàn)象會(huì)更嚴(yán)重，所以，此類公司通常有較低的負(fù)債率和較多的短期債務(wù)。

1.2.1.3　經(jīng)理與股東間代理沖突與債務(wù)期限選擇

有著利益沖突的經(jīng)理與股東也存在信息不對(duì)稱問題，個(gè)人利益最大化的經(jīng)理可能會(huì)為了擴(kuò)大收益而營(yíng)造“企業(yè)帝國(guó)”，進(jìn)行非效率投資。Stulz（1990）提出，要使債務(wù)期限與公司現(xiàn)金流的時(shí)間分布相匹配，這樣可以減少經(jīng)理每期控制的自由現(xiàn)金流的數(shù)量，抑制其過度投資（overinvestment）傾向，同時(shí)也避免了由于股東對(duì)經(jīng)理的不信任而過度拒絕經(jīng)理的投資需求所造成的投資不足。Myers和Rajan（1998）認(rèn)為，若公司擁有過多的流動(dòng)資產(chǎn)，經(jīng)理更可能進(jìn)行非效率投資，影響公司的外部融資，但若使用短期債務(wù)，則經(jīng)理的經(jīng)營(yíng)決策會(huì)周期性地受到外部市場(chǎng)監(jiān)督，這樣可以有效地控制代理沖突。

而Hart和Moore（1995）則認(rèn)為長(zhǎng)期債務(wù)才是解決這種代理沖突的有效措施。他們構(gòu)建了兩期模型，基于證券持有者利益最大化，并考慮經(jīng)理的投資選擇，得出最優(yōu)融資決策是，公司不使用短期債務(wù)，全部使用長(zhǎng)期債務(wù)。他們得出此結(jié)論的關(guān)鍵假定：第一期后公司繼續(xù)經(jīng)營(yíng)的價(jià)值超過清算價(jià)值。只有選擇零短期債務(wù)，才能最大可能地避免清算，增加證券持有者利益。

1.2.1.4　代理成本與其他變量的綜合模型

Leland（1998）試圖把MM理論和JM（Jenson-Meckling）理論結(jié)合起來解釋公司資本結(jié)構(gòu)與債務(wù)結(jié)構(gòu)的確定。MM理論強(qiáng)調(diào)了避稅收益與破產(chǎn)成本在決定杠桿比率時(shí)的重要性，JM理論則強(qiáng)調(diào)了債權(quán)在企業(yè)決定投資風(fēng)險(xiǎn)時(shí)的重要作用，“資產(chǎn)替代”問題的存在使得債務(wù)融資大大影響公司事后投資項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)選擇，因此，破產(chǎn)成本應(yīng)是內(nèi)生的，是依賴債務(wù)數(shù)量與期限選擇的，這不同于以往文獻(xiàn)把破產(chǎn)成本作為外生的這一假定，這是Leland文獻(xiàn)的最大特點(diǎn)。作者認(rèn)為長(zhǎng)期債務(wù)可以更好地利用避稅收益，而短期債務(wù)更容易控制代理成本，減少破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)，公司債務(wù)數(shù)量與期限的選擇是在避稅收益與破產(chǎn)成本、代理成本之間的權(quán)衡。

代理成本假說提出以后，不少學(xué)者對(duì)其進(jìn)行了實(shí)證檢驗(yàn)。

Barclay和Smith（1995）較早對(duì)代理成本假說進(jìn)行了全面的經(jīng)驗(yàn)檢驗(yàn)，他們運(yùn)用存量方法(3)，使用COMPUSTAT數(shù)據(jù)庫中產(chǎn)業(yè)公司1974—1992年的數(shù)據(jù)對(duì)主要債務(wù)期限理論一一做了檢驗(yàn)。在檢驗(yàn)代理成本假說時(shí)，他們采用市價(jià)賬面比率（Market-Book Ratio，后文簡(jiǎn)稱M/B）作為衡量增長(zhǎng)機(jī)會(huì)的指標(biāo)，以虛擬變量表示公司是否受管制，以1972年美元表示的公司市場(chǎng)價(jià)值的自然對(duì)數(shù)衡量公司規(guī)模?；貧w結(jié)果顯示市價(jià)賬面比率的系數(shù)為負(fù)并且高度顯著，表明有較多增長(zhǎng)機(jī)會(huì)的公司顯然擁有較少比例的長(zhǎng)期債務(wù)，與增長(zhǎng)機(jī)會(huì)的代理成本假說一致；衡量監(jiān)管的虛擬變量顯著為正，表明受管制的公司的平均債務(wù)期限較長(zhǎng)，也符合代理成本假說；公司價(jià)值的自然對(duì)數(shù)的系數(shù)也顯著為正，表明大公司的債務(wù)期限較長(zhǎng)，與代理成本假說假定大公司債務(wù)代理成本較小從而債務(wù)期限較長(zhǎng)的觀點(diǎn)一致。Titman和Wessels（1988），Gilson、Kose和Larry（1990），Stohs和Mauer（1996），Ozkan（2000）的研究也都得到了類似的結(jié)果。Johnson（2003）對(duì)增長(zhǎng)機(jī)會(huì)、財(cái)務(wù)杠桿和債務(wù)期限三者的關(guān)系做了進(jìn)一步研究，通過經(jīng)驗(yàn)事實(shí)論證了縮短債務(wù)期限可以減輕增長(zhǎng)機(jī)會(huì)對(duì)財(cái)務(wù)杠桿的抑制作用，從而對(duì)于增長(zhǎng)機(jī)會(huì)較多的公司來說，使用短期債務(wù)可以增大最優(yōu)杠桿率，使公司既可以避免債權(quán)融資造成的投資不足，又可以充分利用債權(quán)融資的優(yōu)勢(shì)。事實(shí)證明，增長(zhǎng)機(jī)會(huì)多的公司往往具有較低的杠桿比率、較多的短期債務(wù)，這說明短期債務(wù)不能完全解決“資產(chǎn)替代”和“投資不足”問題，主要因?yàn)檩^多地使用短期債務(wù)會(huì)帶來流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，因此公司在進(jìn)行債務(wù)期限選擇時(shí)要做一個(gè)收益與風(fēng)險(xiǎn)的權(quán)衡。