1.2　研究文獻回顧

1.2.1　公司債務期限結構的代理成本假說

債權人與債務人之間存在信息不對稱，債權人對債務人的信用級別、投資項目質量、現金流等方面無法擁有充分的信息。根據信息不對稱理論(2)，事前的信息不對稱會導致逆向選擇問題，當債權人以平均價格給債務定價，高質量的公司因此而蒙受債務錯誤定價（mispricing）的損失，為了避免損失，高質量的公司會利用諸如債務期限、可轉債等融資工具來傳遞自身質量的信息，以獲得較為合理的定價。事后的信息不對稱會導致債務人的道德風險問題，債權人在預料到債務人舉債后出現的敗德行為給自己造成損失時，就會提高債務定價、在債務合同中規定更多的限制性條款、要求債務人披露更多的信息等，這些構成了公司需承擔的代理成本，合理的債務期限選擇可以避免這些成本。負債引起的代理沖突通常表現在以下兩個方面：一是資產替代效應；二是投資不足效應。

1.2.1.1　“資產替代”（asset substitution）與債務期限選擇

根據Black-Scholes期權定價模型，公司股權可以看成以公司資產價值為標的，以債務面值為執行價的看漲期權，資產風險越大，則股權價值越高，負債公司股東會有以低風險投資項目為保證來發行所謂的“低風險”債務，去從事高風險投資的傾向，借此實現財富從債權人向股東的轉移，這被稱作債務的“資產替代”效應（Jensen and Meckling, 1976）。然而，理性的債權人在事前會預料到公司的這種行為，他們會直接要求降低債務的發行價格（提高債務資金的成本），或者要求在債務合同中加入各種限制性條款。這無疑增加了公司的融資成本。

當市場沒有有效的機制來解決債務人與債權人之間的代理沖突時，復雜的金融工具就會誕生，縮短債務期限或者發行可贖回債券就可以有效解決上述代理沖突（Barnea，Haugen and Senbet, 1980；Duffie and Singleton, 1999）。由于短期期權對資產收益分布的方差不敏感，因此短期債務價值受公司收益的波動性影響也較小，公司選擇高風險項目就不會對股權和債權價值產生大的影響（Marrand Ogden, 1989）。

1.2.1.2　“投資不足”（underinvestment）與債務期限選擇

公司在舉債后，會放棄一些對公司價值有貢獻的投資，因為這些投資使債務價值增加較多而使股權價值增加甚微，這就是“投資不足”問題。這種次優投資決策是以債務人的利益為代價獲得短期收益，但長期也會使公司價值受損（Myers, 1977；Green, 1984）。債權人與公司都會采取一定措施來避免這個問題，例如，訂立條件更嚴格的債務合同、聘請第三方監督、不斷進行談判等，這些代理成本會大大加重公司的負擔。縮短債務期限則是一種比較可行和廉價的方法，當債務在投資決策做出前到期，專業的債務市場可以有效地監督公司的經營活動，未清償的短期債務在資產組合出現變化時會很快被重新定價，因而股東的邊際投資選擇對其價值的影響很小。

Myers（1977）著重考察了公司價值完全由增長期權價值構成的公司融資決策，結果發現，增長機會較多的公司，面臨更多投資決策，公司的投資不足現象會更嚴重，所以，此類公司通常有較低的負債率和較多的短期債務。

1.2.1.3　經理與股東間代理沖突與債務期限選擇

有著利益沖突的經理與股東也存在信息不對稱問題，個人利益最大化的經理可能會為了擴大收益而營造“企業帝國”，進行非效率投資。Stulz（1990）提出，要使債務期限與公司現金流的時間分布相匹配，這樣可以減少經理每期控制的自由現金流的數量，抑制其過度投資（overinvestment）傾向，同時也避免了由于股東對經理的不信任而過度拒絕經理的投資需求所造成的投資不足。Myers和Rajan（1998）認為，若公司擁有過多的流動資產，經理更可能進行非效率投資，影響公司的外部融資，但若使用短期債務，則經理的經營決策會周期性地受到外部市場監督，這樣可以有效地控制代理沖突。

而Hart和Moore（1995）則認為長期債務才是解決這種代理沖突的有效措施。他們構建了兩期模型，基于證券持有者利益最大化，并考慮經理的投資選擇，得出最優融資決策是，公司不使用短期債務，全部使用長期債務。他們得出此結論的關鍵假定：第一期后公司繼續經營的價值超過清算價值。只有選擇零短期債務，才能最大可能地避免清算，增加證券持有者利益。

1.2.1.4　代理成本與其他變量的綜合模型

Leland（1998）試圖把MM理論和JM（Jenson-Meckling）理論結合起來解釋公司資本結構與債務結構的確定。MM理論強調了避稅收益與破產成本在決定杠桿比率時的重要性，JM理論則強調了債權在企業決定投資風險時的重要作用，“資產替代”問題的存在使得債務融資大大影響公司事后投資項目的風險選擇，因此，破產成本應是內生的，是依賴債務數量與期限選擇的，這不同于以往文獻把破產成本作為外生的這一假定，這是Leland文獻的最大特點。作者認為長期債務可以更好地利用避稅收益，而短期債務更容易控制代理成本，減少破產風險，公司債務數量與期限的選擇是在避稅收益與破產成本、代理成本之間的權衡。

代理成本假說提出以后，不少學者對其進行了實證檢驗。

Barclay和Smith（1995）較早對代理成本假說進行了全面的經驗檢驗，他們運用存量方法(3)，使用COMPUSTAT數據庫中產業公司1974—1992年的數據對主要債務期限理論一一做了檢驗。在檢驗代理成本假說時，他們采用市價賬面比率（Market-Book Ratio，后文簡稱M/B）作為衡量增長機會的指標，以虛擬變量表示公司是否受管制，以1972年美元表示的公司市場價值的自然對數衡量公司規模。回歸結果顯示市價賬面比率的系數為負并且高度顯著，表明有較多增長機會的公司顯然擁有較少比例的長期債務，與增長機會的代理成本假說一致；衡量監管的虛擬變量顯著為正，表明受管制的公司的平均債務期限較長，也符合代理成本假說；公司價值的自然對數的系數也顯著為正，表明大公司的債務期限較長，與代理成本假說假定大公司債務代理成本較小從而債務期限較長的觀點一致。Titman和Wessels（1988），Gilson、Kose和Larry（1990），Stohs和Mauer（1996），Ozkan（2000）的研究也都得到了類似的結果。Johnson（2003）對增長機會、財務杠桿和債務期限三者的關系做了進一步研究，通過經驗事實論證了縮短債務期限可以減輕增長機會對財務杠桿的抑制作用，從而對于增長機會較多的公司來說，使用短期債務可以增大最優杠桿率，使公司既可以避免債權融資造成的投資不足，又可以充分利用債權融資的優勢。事實證明，增長機會多的公司往往具有較低的杠桿比率、較多的短期債務，這說明短期債務不能完全解決“資產替代”和“投資不足”問題，主要因為較多地使用短期債務會帶來流動性風險，因此公司在進行債務期限選擇時要做一個收益與風險的權衡。