第一節　問題的提出

一、行為金融學基礎假設缺失的問題

作為經濟學科的分支，經典金融學繼承了經濟學關于“理性經濟人”的基礎假設并且把行為主體設定為“風險厭惡型投資者”；在此基礎上，經典金融學進一步提出了有效市場假說。經典金融學在“投資者風險厭惡假設”和“有效市場假說”下，通過風險和收益局部均衡的研究范式構建了一整套理論體系。著名的均值方差投資組合模型、資本資產定價模型（CAPM）和布萊克－斯科爾斯模型（B-S模型）都是在上述假設條件和研究范式下提出的。

行為金融學是在挑戰經典金融學“有效市場假說”中成長壯大起來的。在早期的行為金融學關于市場實證的研究中，期間效應、規模效應、處置效應、反應過度和反應不足等“市場異象”(2)對有效市場假說提出了強烈的質疑。為了解釋上述“市場異象”，行為金融學開始在心理學中尋找理論支持。與此同時，傳統經濟學的“經濟人”基礎假設正在受到“決策悖論”問題的困擾。為了解決悖論問題，經濟學和心理學各自提出了新的風險決策理論，例如：擴展效用模型（Machina, 1982；1987）、等級依賴期望效用模型（Quiggin, 1982）、前景理論（Kahneman & Tversky, 1979；Tversky & Kahneman, 1992）和后悔理論（Bell, 1982；Loomes & Sugden, 1982）等。

早期的行為金融學研究者選擇前景理論作為投資者風險決策方面的基礎假設具有一定的主觀性。尼古拉斯·巴貝爾斯和理查德·泰勒在《行為金融學新進展Ⅱ》一書中闡述了他們對于前景理論和其他決策理論的觀點：“我們選擇這個理論（前景理論）的原因很簡單：因為它最成功地解釋了經驗結果。從某種程度上說，這并不奇怪，因為其他大部分非EU模型（期望效用模型）都是擬規范的，它們往往為了解釋一些不符合EU的實驗數據而削弱了VMN公理（期望效用理論的公理體系）。這些擬規范模型的難題在于，它們試圖達到實證和規范的雙重目標，但最終都難以令人信服。相反地，前景理論不以規范為目標：它審慎地解釋了人們對待風險投機的態度?！保ㄌ├?，2017）上述觀點表明：早期并行存在著多種解釋“決策悖論”問題的理論模型；前景理論與期望效用理論完全不同的表達形式，是它被早期的行為金融學研究者所選擇的重要原因。前景理論在早期幫助行為金融學確立了有別于經典金融學的基礎假設，這使得行為金融學能夠跳出經典金融學的理論束縛而呈現多樣化發展，但是前景理論不能與經典金融學理論相融合的缺點也限制了整個金融學理論體系的完善。

在行為金融學的諸多理論中，前景理論一直是在基礎假設層面與傳統經濟學的“經濟人”假設相抗衡的主要理論。盡管前景理論在解釋風險決策悖論問題上具有良好的表現，但是其作為行為金融學基礎假設的效果并不理想。首先，學術界在利用前景理論解釋市場異象上存在著爭議。一些學者發現前景理論無法預測處置效應，只能在確定決策規則后對處置效應進行解釋（Thorsten & Martin, 2011；Barberis & Xiong, 2009）。其次，大多數行為金融學的資產定價理論沒有采用前景理論作為假設條件。諸多資產定價理論分別以投資者不同的心理偏差和偏好作為假設，推導出了形式各異的資產定價模型。上述現象說明前景理論作為行為金融學的基礎假設并未達成學界共識。最后，前景理論雖然打破了經典金融學“投資者風險厭惡”這個假設條件，但是其并未建立起能夠取而代之的新的假設，這導致了金融學科的“獨立性危機”。前景理論對“投資者風險厭惡”假設的否定還導致了經典金融學擅長的“風險和收益均衡”的研究范式無法使用，新的行為金融學模型只能采用經濟學的一般均衡框架展開，這使得經典金融學的理論成果無法被繼承和發展，這也是行為金融學沒有形成理論體系的重要原因。

前景理論問題的根源在于：首先，前景理論是定性的理論，它提出的主觀價值函數、主觀決策權重函數和參考點概念沒有精確的數理模型，這導致前景理論在金融學模型中的應用受阻。雖然特維斯基和卡尼曼（Tversky & Kahneman, 1992）提出了累積前景理論，給出了決策權重函數和主觀價值函數的經驗公式，但是其理論可信度較差，實際應用不廣。其次，前景理論是在對實驗數據直觀總結的基礎上提出的，它忽略了“情緒”這一導致決策悖論問題的重要因素，這使得該理論很難進一步發展和完善。正如傅小蘭（2016）在《情緒心理學》一書中指出：“與以往經典的期望效用理論相比，前景理論是一個很大的進步，然而前景理論雖開始涉及個體的主觀情緒因素，但是它并沒有將情緒作為影響決策的一個重要的參數加以考慮，因此情緒在決策研究中仍然處于被忽略的地位?！闭怯捎谏鲜鲈?，前景理論作為行為金融學的基礎假設帶有先天性的缺陷，行為金融學需要重新考慮關于投資者風險決策的基礎假設。