第一節(jié)　問(wèn)題的提出

一、行為金融學(xué)基礎(chǔ)假設(shè)缺失的問(wèn)題

作為經(jīng)濟(jì)學(xué)科的分支，經(jīng)典金融學(xué)繼承了經(jīng)濟(jì)學(xué)關(guān)于“理性經(jīng)濟(jì)人”的基礎(chǔ)假設(shè)并且把行為主體設(shè)定為“風(fēng)險(xiǎn)厭惡型投資者”；在此基礎(chǔ)上，經(jīng)典金融學(xué)進(jìn)一步提出了有效市場(chǎng)假說(shuō)。經(jīng)典金融學(xué)在“投資者風(fēng)險(xiǎn)厭惡假設(shè)”和“有效市場(chǎng)假說(shuō)”下，通過(guò)風(fēng)險(xiǎn)和收益局部均衡的研究范式構(gòu)建了一整套理論體系。著名的均值方差投資組合模型、資本資產(chǎn)定價(jià)模型（CAPM）和布萊克－斯科爾斯模型（B-S模型）都是在上述假設(shè)條件和研究范式下提出的。

行為金融學(xué)是在挑戰(zhàn)經(jīng)典金融學(xué)“有效市場(chǎng)假說(shuō)”中成長(zhǎng)壯大起來(lái)的。在早期的行為金融學(xué)關(guān)于市場(chǎng)實(shí)證的研究中，期間效應(yīng)、規(guī)模效應(yīng)、處置效應(yīng)、反應(yīng)過(guò)度和反應(yīng)不足等“市場(chǎng)異象”(2)對(duì)有效市場(chǎng)假說(shuō)提出了強(qiáng)烈的質(zhì)疑。為了解釋上述“市場(chǎng)異象”，行為金融學(xué)開(kāi)始在心理學(xué)中尋找理論支持。與此同時(shí)，傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)學(xué)的“經(jīng)濟(jì)人”基礎(chǔ)假設(shè)正在受到“決策悖論”問(wèn)題的困擾。為了解決悖論問(wèn)題，經(jīng)濟(jì)學(xué)和心理學(xué)各自提出了新的風(fēng)險(xiǎn)決策理論，例如：擴(kuò)展效用模型（Machina, 1982；1987）、等級(jí)依賴(lài)期望效用模型（Quiggin, 1982）、前景理論（Kahneman & Tversky, 1979；Tversky & Kahneman, 1992）和后悔理論（Bell, 1982；Loomes & Sugden, 1982）等。

早期的行為金融學(xué)研究者選擇前景理論作為投資者風(fēng)險(xiǎn)決策方面的基礎(chǔ)假設(shè)具有一定的主觀(guān)性。尼古拉斯·巴貝爾斯和理查德·泰勒在《行為金融學(xué)新進(jìn)展Ⅱ》一書(shū)中闡述了他們對(duì)于前景理論和其他決策理論的觀(guān)點(diǎn)：“我們選擇這個(gè)理論（前景理論）的原因很簡(jiǎn)單：因?yàn)樗畛晒Φ亟忉屃私?jīng)驗(yàn)結(jié)果。從某種程度上說(shuō)，這并不奇怪，因?yàn)槠渌蟛糠址荅U模型（期望效用模型）都是擬規(guī)范的，它們往往為了解釋一些不符合EU的實(shí)驗(yàn)數(shù)據(jù)而削弱了VMN公理（期望效用理論的公理體系）。這些擬規(guī)范模型的難題在于，它們?cè)噲D達(dá)到實(shí)證和規(guī)范的雙重目標(biāo)，但最終都難以令人信服。相反地，前景理論不以規(guī)范為目標(biāo)：它審慎地解釋了人們對(duì)待風(fēng)險(xiǎn)投機(jī)的態(tài)度。”（泰勒，2017）上述觀(guān)點(diǎn)表明：早期并行存在著多種解釋“決策悖論”問(wèn)題的理論模型；前景理論與期望效用理論完全不同的表達(dá)形式，是它被早期的行為金融學(xué)研究者所選擇的重要原因。前景理論在早期幫助行為金融學(xué)確立了有別于經(jīng)典金融學(xué)的基礎(chǔ)假設(shè)，這使得行為金融學(xué)能夠跳出經(jīng)典金融學(xué)的理論束縛而呈現(xiàn)多樣化發(fā)展，但是前景理論不能與經(jīng)典金融學(xué)理論相融合的缺點(diǎn)也限制了整個(gè)金融學(xué)理論體系的完善。

在行為金融學(xué)的諸多理論中，前景理論一直是在基礎(chǔ)假設(shè)層面與傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)學(xué)的“經(jīng)濟(jì)人”假設(shè)相抗衡的主要理論。盡管前景理論在解釋風(fēng)險(xiǎn)決策悖論問(wèn)題上具有良好的表現(xiàn)，但是其作為行為金融學(xué)基礎(chǔ)假設(shè)的效果并不理想。首先，學(xué)術(shù)界在利用前景理論解釋市場(chǎng)異象上存在著爭(zhēng)議。一些學(xué)者發(fā)現(xiàn)前景理論無(wú)法預(yù)測(cè)處置效應(yīng)，只能在確定決策規(guī)則后對(duì)處置效應(yīng)進(jìn)行解釋?zhuān)═horsten & Martin, 2011；Barberis & Xiong, 2009）。其次，大多數(shù)行為金融學(xué)的資產(chǎn)定價(jià)理論沒(méi)有采用前景理論作為假設(shè)條件。諸多資產(chǎn)定價(jià)理論分別以投資者不同的心理偏差和偏好作為假設(shè)，推導(dǎo)出了形式各異的資產(chǎn)定價(jià)模型。上述現(xiàn)象說(shuō)明前景理論作為行為金融學(xué)的基礎(chǔ)假設(shè)并未達(dá)成學(xué)界共識(shí)。最后，前景理論雖然打破了經(jīng)典金融學(xué)“投資者風(fēng)險(xiǎn)厭惡”這個(gè)假設(shè)條件，但是其并未建立起能夠取而代之的新的假設(shè)，這導(dǎo)致了金融學(xué)科的“獨(dú)立性危機(jī)”。前景理論對(duì)“投資者風(fēng)險(xiǎn)厭惡”假設(shè)的否定還導(dǎo)致了經(jīng)典金融學(xué)擅長(zhǎng)的“風(fēng)險(xiǎn)和收益均衡”的研究范式無(wú)法使用，新的行為金融學(xué)模型只能采用經(jīng)濟(jì)學(xué)的一般均衡框架展開(kāi)，這使得經(jīng)典金融學(xué)的理論成果無(wú)法被繼承和發(fā)展，這也是行為金融學(xué)沒(méi)有形成理論體系的重要原因。

前景理論問(wèn)題的根源在于：首先，前景理論是定性的理論，它提出的主觀(guān)價(jià)值函數(shù)、主觀(guān)決策權(quán)重函數(shù)和參考點(diǎn)概念沒(méi)有精確的數(shù)理模型，這導(dǎo)致前景理論在金融學(xué)模型中的應(yīng)用受阻。雖然特維斯基和卡尼曼（Tversky & Kahneman, 1992）提出了累積前景理論，給出了決策權(quán)重函數(shù)和主觀(guān)價(jià)值函數(shù)的經(jīng)驗(yàn)公式，但是其理論可信度較差，實(shí)際應(yīng)用不廣。其次，前景理論是在對(duì)實(shí)驗(yàn)數(shù)據(jù)直觀(guān)總結(jié)的基礎(chǔ)上提出的，它忽略了“情緒”這一導(dǎo)致決策悖論問(wèn)題的重要因素，這使得該理論很難進(jìn)一步發(fā)展和完善。正如傅小蘭（2016）在《情緒心理學(xué)》一書(shū)中指出：“與以往經(jīng)典的期望效用理論相比，前景理論是一個(gè)很大的進(jìn)步，然而前景理論雖開(kāi)始涉及個(gè)體的主觀(guān)情緒因素，但是它并沒(méi)有將情緒作為影響決策的一個(gè)重要的參數(shù)加以考慮，因此情緒在決策研究中仍然處于被忽略的地位。”正是由于上述原因，前景理論作為行為金融學(xué)的基礎(chǔ)假設(shè)帶有先天性的缺陷，行為金融學(xué)需要重新考慮關(guān)于投資者風(fēng)險(xiǎn)決策的基礎(chǔ)假設(shè)。