英文版序

坐在出租車上駛經擁堵的天安門廣場，這對我們而言同樣是開啟貨幣經濟學對話的好地方。此前，本書的兩位作者剛剛到訪了中國國家外匯管理局總部，其中一位還舉辦了關于應急可轉債（contingent convertible bond securities，簡稱為CoCos）的研討會。應急可轉債通常由銀行發行，允許發行者在特定情況下把債券轉換為股票。根據常規，當發行銀行的股本比率下降到既定的標準線之下，該債券將按照事先設定的比率轉換為銀行的股票。這類工具的好處是，在危機時期，銀行可以用它來擴充股本。但它對投資人來說有什么特殊的吸引力呢？由于應急可轉債比普通債券的風險更高，它的收益率也就更高，以補償在轉換為股票時給投資人帶來的比購買普通債券更大的損失。事實上，應急可轉債與用來針對不利情形或金融危機的保險合同有類似之處。那場研討會的要點是，國家外匯管理局之類的長期投資人正是此類保險的天然提供者。它們可以在危機時期忍受轉換造成的損失，而在正常時期獲得更高回報，所以是應急可轉債的天然投資人。

我們在出租車上的交談自然集中在研討會上，以及我們其中一位提交的論文是如何被接納的，但很快，討論發生了意外的轉折。當我們舉辦研討會時，歐元區正在經歷一場關系生死存亡的危機，新聞報道里充滿了對希臘將脫離歐元區并發生債務違約的不祥預測。我們開始猜測：假如希臘的部分主權債務采取應急可轉債的方式，事情會有哪些不同？可以想象，假如希臘能夠通過轉換應急可轉債來削減債務負擔，歐元危機將遠沒有當時那么嚴重。然而在我們繼續沿著這條思路走得更遠之前，一個顯而易見的問題出現了：如果希臘發行了可以轉換的應急可轉債，這些債券能轉換成什么呢？或者換個說法，對一個國家而言有沒有類似股票的東西？對主權國家而言，什么最類似于銀行的股票？

與經濟學和其他研究領域常見的情形一樣，通向新思想的道路始于提出正確的問題。我們的新觀點是，法定貨幣可以被理解為一個國家的股票，因此主權國家發行的應急可轉債可被視為能夠轉換成以本幣計價且受本國法律管轄和以外幣計價且受外國法律管轄的主權債券。

根據這一思路，我們發現把法定貨幣理解為國家的股票具有深刻的含義，并能夠引導我們利用公司金融的視角來重新構筑貨幣經濟學的一些基本原理。在經濟學教科書經常介紹的貨幣的三種典型功能之外，我們可以再添加一種功能。

為什么會有貨幣的存在？貨幣的第一種功能是促進交易，在買方和賣方的需求并不恰好匹配時，讓交易可以通過貨幣來發生。貨幣經濟學中有很多內容圍繞這一促進交易的功能，以及何種實物能最好地充當貨幣，例如谷物、金屬、石頭乃至一串代碼等。常識表明，貨幣的任何實物形態都必須是統一的，以便它發揮記賬單位的作用（貨幣的第二種功能）。另外，實物形態必須耐用且不易改變，使之能成為價值儲存手段（貨幣的第三種功能），這也是克服交易需求不匹配的必要條件。顯然，貨幣的上述三種功能是不可分割的，且對它發揮促進交易的作用來說均不可或缺。

在確定了某種恰當媒介可以充當貨幣后，隨之而來的第一個經濟學問題就是：保證市場經濟的正常運轉需要多少數量的貨幣？到目前為止，貨幣經濟學對此還沒能找到令人滿意的答案。即便到今天，某些知名評論家依然認為，我們擁有的黃金儲備能滿足經濟的需求，而在金本位制度廢除后發行的所有紙幣都是在破壞市場經濟的穩定。另一個極端則是近年來日益流行的觀點，認為既然印錢（或電子匯款）幾乎不需要任何成本，那么應該發行的貨幣數量就沒有限制。

沿著把法定貨幣類比為國家股票的思路，我們進一步發現，可以借鑒公司金融理論發展出新的原理，以回答上述貨幣數量的問題。任何公司都能通過拆分或反向拆分對股票重新賦值，或者通過增發來發行新的股票，類似操作基本上沒有成本。然而這不會導致公司無限量地發行股票，理由很簡單，因為發行新股或者拆分現有股票并不等于創造價值。而如果在發行新股的過程中沒有創造價值——事實上還可能毀滅價值——那就會不可避免地導致單位股票的價值下降。公司當然非常清楚這個道理，因此從股東的利益出發，它們只有在能夠創造價值的時候才會發行新股票。我們可以把公司金融的這個基本原理應用于貨幣經濟學，以更好地理解貨幣創造的驅動因素。

盡管這些觀點對我們來說令人激動且前景廣闊，但我們并不知道其他經濟學家、金融與貨幣經濟學領域的學術界同行以及更廣泛的企業界和金融界人士會如何看待這些觀點。我們最早是在2016年1月的美國金融學會年會的主旨演講中介紹了這一新理論框架，并得到了普遍正面的反饋，但這幾乎是此類慶祝性場合的常態。雖然現場效果令人高興，但我們不能從中得出更多的結論。

在筆者看來，2017年7月在北京參加的午餐會給出的反響要重要得多，其中有中國國家開發銀行（以下簡稱國開行）高層決策者參與。那場午餐會的主題是開發性金融以及基礎設施投資與城市化的重要性。當然，國開行對啟動和支持中國（乃至世界其他地方）的基礎設施投資與城市化發揮了關鍵作用。午餐會的討論內容還轉移到中國人民銀行（以下簡稱人民銀行）對國開行資產負債表大幅擴張給予的支持上，這又把我們帶回到貨幣與貨幣創造的話題。在簡短解釋完把法定貨幣視為國家股票的主要觀點，并指出增加貨幣供給的效果取決于貨幣進入金融系統的具體方式（用來購買什么）之后，我們接著說，該理論框架有助于解釋人民銀行和國開行創造貨幣以支持基礎設施投資的效果。出乎意料的是，我們的這套思路得到了現場所有人的真誠回應，并引發了一場關于可能的政策影響的有趣討論。

受到這個事件鼓舞之余，大約一個月之后的2017年8月3日，《經濟學人》雜志在梧桐樹專欄（Buttonwood）發表了針對我們的首篇工作論文（NBER Working Paper 23612）的評論，其中提到：

這篇論文最引人注目的觀點是認為法定貨幣等同于國家的股票。各國政府能夠發行貨幣，貨幣用于清償債務、繳納稅收，這里采用的“法定”（fiat）一詞來自拉丁語中的“令其完成”的意思。股票讓持有者擁有對公司資產和利潤的索取權，貨幣則讓持有者（國民）擁有對一個國家生產的產品和服務的索取權……通脹也可以用這種類比來解釋。如果某家公司給新投資人的發行價格低于真實價值，現有股東持有的財富將被稀釋。

這樣的反饋激勵我們繼續沿著這一思路推進下去，并努力克服在試圖發表研究成果時無疑會遇到的各種同行評議。本書匯集了我們的全部研究成果。