中文版序

本書的寫作始于11年前作者之一在國家外匯管理局的一次學術演講后，我們兩位就貨幣本質、貨幣理論和貨幣政策的討論。寫作持續了十年，英文書稿完成于2023年秋天，普林斯頓大學出版社2024年5月正式出版。

我們兩位作者相識于30年前的倫敦經濟學院（LSE）。在倫敦經濟學院，我們都曾有幸與查爾斯·古德哈特（Charles Goodhart）、默文·金（Mervyn King，后來曾任英格蘭銀行行長）、馬賽厄斯·德瓦特里龐（Mathias Dewatripont，后來曾任比利時中央銀行副行長）、奧利弗·哈特（Oliver Hart, 2016年諾獎得主）、馬丁·黑爾維格（Martin Hellwig）、清瀧信宏（Nobuhiro Kiyotaki）、約翰·穆爾（John Moore）、申鉉松（Hyun-Song Shin）等就貨幣理論、國際金融和政策實踐有過深入的交流、討論與合作。倫敦經濟學院當時是全球主要的合約理論（Contract Theory）研究中心，也是全球主要的中央銀行理論和政策研究中心。

我們的合作始于20年前在國際貨幣基金組織（IMF）工作期間。國際貨幣基金組織是全球主要的宏觀經濟和貨幣政策協調和研究中心。在國際貨幣基金組織，我們又曾與斯特凡·英韋斯（Stefen Ingves，后來曾任瑞典中央銀行行長）、拉古拉邁·拉詹（Raghuram Rajan，后來曾任印度中央銀行行長）、卡門·萊因哈特（Carmen Reinhart）、肯尼斯·羅高夫（Kenneth Rogoff）等就國際金融理論和政策實踐有過深入的交流和討論。

過去30年，合約理論、金融理論、金融危機理論等領域都取得了長足發展，我們也有幸參與其中。通過與世界多國宏觀和貨幣政策管理層的交流與討論，從資本市場的角度近距離觀察市場對宏觀和貨幣政策的反應，同時分析中國與一些新興市場國家的快速發展、1997年亞洲金融危機、2008年全球金融危機和2020年全球新冠疫情危機，進而做出相應判斷。這些努力和經歷，促使我們完成了呈現在讀者面前的這本探尋貨幣本質的著作。

本書探尋貨幣本質，為貨幣理論和國際金融構建了一個新的、基于公司金融的共同微觀基礎，以提出新的貨幣理論，探討貨幣政策和財政政策之間的協調，分析國家發展和貨幣政策之間的關系，探究最優貨幣供給、最優外匯儲備管理、最優貨幣區設計、全球貨幣體系重構以及數字貨幣等前沿課題，并且應用新理論分析了中國、美國、歐元區、瑞士、日本等主要國家和地區的政策實踐與經驗教訓。

我們構建的這個新的共同微觀基礎就是貨幣即國家股權，分析工具為合約理論。從公司資本結構的微觀基礎出發，我們發現了國家資本結構層面的莫迪利亞尼-米勒定理（MM定理，1958），即貨幣理論中的貨幣數量論（弗里德曼的貨幣中性論）；我們在國際層面也發現了莫迪利亞尼-米勒定理，即國際金融理論中的國家貨幣中性論。莫迪利亞尼-米勒定理雖然發端于公司金融，卻也貫穿于貨幣理論和國際金融理論！

有意思的是，從莫迪利亞尼-米勒定理的框架來觀察，貨幣主義大師弗里德曼在20世紀60年代闡述貨幣理論時，采用的是莫迪利亞尼-米勒定理的框架，而在70年代與哈耶克論戰貨幣發行是否應該由國家壟斷時，又跳出了此框架。無論是弗里德曼還是哈耶克都沒有分析莫迪利亞尼-米勒定理的框架。

基于我們提出的新微觀基礎，宏觀經濟學中的最優貨幣供給問題變成了公司金融中的最優投資問題，由此我們更全面地分析了最優貨幣供給問題，從中得出了全新的認知，并回答了中國如何在改革開放后的40多年里通過創造性貨幣供給解決高速發展的融資問題，實現經濟繁榮。

與傳統的貨幣經濟學往往關注貨幣需求分析而忽視貨幣供給分析不同，本書重點關注貨幣供給分析。一個國家的最優貨幣供應量應該是多少？一個國家如果面臨有良好回報的新投資機會，但因沒有發行足夠的貨幣提供融資而錯過了新投資機會帶來的經濟增長，那將錯失經濟繁榮，非常可惜；但如果利用新發行貨幣投資的項目不能產生正回報，則會導致通脹上升、貨幣貶值。

由此可見，我們的貨幣供給分析不同于現代貨幣理論（Modern Monetary Theory, MMT）。現代貨幣理論認為只要增加國家負債就增加了居民和企業的資產，并沒有考慮國家負債的投資收益問題。

在我們的新貨幣理論中，貨幣如何進入經濟成了重要問題，銀行體系和資本市場從傳統宏觀經濟學中的配角（甚至是可有可無的角色），變成了宏觀經濟舞臺中的主角（甚至是明星），這也呼應了海曼·明斯基（Hyman Minsky）的深刻洞見。

基于新的微觀基礎，貨幣、銀行和中央銀行可以完美地融于一體，中央銀行學的微觀基礎得以建立，中央銀行學也破繭而出。按照傳統的中央銀行在危機時期的最后貸款人（Lender of the Last Resort, LOLR）救助法則（白芝浩規則，Bagehot rule），中央銀行只對有流動性風險而非破產性風險的金融機構提供救助，要求其提供優質抵押品，并收取較高利率。考慮到中央銀行可以在危機時增發貨幣作為股權資本，本書推演了中央銀行在危機時更科學的最后救助人（Rescuer of the Last Resort, ROLR）救助規則，即中央銀行在考慮對金融機構提供救助時，不必要求其提供優質抵押品，也不必收取較高利率，而是要求被救機構有較好的公司治理，以利于按合適的價格對這些機構進行股權重組。

白芝浩規則是基于債權，中央銀行扮演最后貸款人角色，因此強調抵押品的重要性。而我們提出的新規則是基于股權，中央銀行扮演最后救助人角色，在危機救助時注入新股權，因此強調公司治理的重要性，如美聯儲在救助2008—2009年全球金融危機的政策實踐。傳統的中央銀行在危機時強調模糊性，即所謂的建設模糊性（constructive ambiguity），而我們的新規則更強調科學性，使得中央銀行學有了更堅實的科學基礎。

貨幣、銀行和中央銀行更完美地融于一體也是本書的一個特點和貢獻。2022年道格拉斯·戴蒙德（Douglas Diamond）和菲利普·迪布維格（Philip Dybvig）因其合作的戴蒙德-迪布維格模型對理解銀行危機的貢獻而獲得諾貝爾經濟學獎，只是這一模型和之后的一系列理論探索尚未把貨幣、銀行和中央銀行融于一體，也無法推導出中央銀行的最優救助規則。

我們的新共同微觀基礎也可以幫助構建新的最優貨幣區理論。1999年諾貝爾經濟學獎獲得者羅伯特·蒙代爾（Robert Mundell）創立的最優貨幣區理論建立在交易成本學說之上，而在本書的框架中，我們可以基于合約理論來分析最優貨幣區問題，強調治理的重要性。因此，我們的新最優貨幣區理論與公司治理異曲同工，也可以理解為合約理論2.0版在國際金融中的應用。

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從貨幣是國家股權資本的視角看，國家發行貨幣就像企業發行股票。貨幣如何進入經濟的過程非常重要，就同企業如何使用發行股票的融資所得一樣。國家發行的貨幣可以用來為投資和消費融資，同時發行貨幣的成本是通脹，也是對現有貨幣持有者的稀釋成本。如果利用新發行的貨幣來為新的投資機會融資，而且這些投資機會能產生正回報，則有利于對沖現有貨幣持有者的稀釋成本，未必會引發通脹；如果利用新發行貨幣投資的項目不能產生正回報，則會引發較高的稀釋成本，導致通脹上升。這就像一個公司如果面臨好的成長機會，發行的新股票可以提升其價值，促使股價上漲，而如果沒有好的成長機會，發行新股票就會導致股價下跌。

我們看到，在資本市場上，有些公司通過不斷增發股票，其市值和股價不斷上升；而有些公司數次或者多次增發股票后，其市值和股價卻不斷下跌，甚至淪為仙股或退市（在美股和港股市場上有很多這樣的案例）。與之相類似的是，有些國家不斷增發貨幣，其經濟增長強勁，價格水平穩定，經濟持續繁榮；而有些國家在不斷增發貨幣后，其經濟長期衰退，通脹不斷上升，貨幣持續貶值，甚至經濟徹底崩潰。

由上可見，一個國家永遠需要關注其潛在的投資機會，并以此決定相應的貨幣供應量。當一個國家的潛在投資機會無法靠銀行和市場的融資來滿足時，它應該考慮增發貨幣，以便為潛在投資機會提供融資，實現更好的經濟繁榮。中國改革開放之后40多年的發展經驗和其他一些國家的增長經驗，都表明了貨幣充足供給對經濟繁榮的巨大貢獻。現有的貨幣經濟學和國際發展經濟學對貨幣供應量的討論都有不足，在這方面，羅伯特·盧卡斯（Robert Lucas）曾引導相關討論關注發展中國家如何引入外國直接投資的問題。

足夠的貨幣供應量對一個國家應對金融危機和國家安全尤為重要。在面臨金融危機時，只有國家才能發行新的股權，并利用國家層面的股權增發為危機中的金融機構提供緊急資金和資本支持。例如，美國在第二次世界大戰期間，在應對2008年全球金融危機期間，以及應對2020年新冠疫情危機期間，通過大幅增加貨幣供應量，使美國的經濟實力大為增強。在金融危機時，如果沒有國家層面的貨幣增發，并由中央銀行作為最后救助人提供的及時救助，那么實體經濟必將遭到金融危機的重創；在微觀層面上許多企業和家庭面臨債務重壓，在宏觀層面上則可能是長期的通貨緊縮和經濟衰退。日本經濟20世紀90年代之后“失去的30年”的經歷可見一斑。

考慮到中央銀行可以在危機時增發貨幣作為股權資本，傳統的白芝浩規則需要更新。中央銀行在考慮是否增發貨幣作為股權資本時，需要權衡長期通縮成本（由微觀層面許多企業和家庭面臨債務重壓所致）和潛在的通脹成本（由增發貨幣作為股權資本引致）。全球中央銀行在應對2008年全球金融危機時的經驗表明了新的中央銀行最后救助人政策的重要性。

貨幣也是國家主權，本書提供了一個基于貨幣是國家主權的全新最優貨幣區理論。幾個國家加入一個共同貨幣體系的好處是，每個加入的國家在新的貨幣聯盟中能夠避免競爭性貨幣貶值帶來的國內通脹，而其成本則是每個加入的國家同時放棄了本國的貨幣主權，并把以本國貨幣發行的主權債（國家層面的股權）轉換為以外幣發行的主權債（國家層面的外債）。在面臨金融危機時，這些國家無法靠增發本國貨幣（國家層面的股權增發）來償付國家層面的內債（國內股權置換）。

歐元區國家1999年同時放棄本國貨幣，這就從國家層面實施了股轉債。后來當其中一些國家（如希臘、意大利等）面臨金融危機時，它們無法再靠發行本國貨幣來償付國家債務（外債），由此導致了歐債危機的爆發。

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如前所述，本書英文稿完成于2023年秋天。本書探尋貨幣的本質，試圖為貨幣理論和國際金融構建一個新的基于公司金融的共同微觀基礎，并由此構建新的貨幣理論、財政理論和國際金融理論。在10年的寫作過程中，我們得到了很多人的幫助。在本書的英文版序和致謝章節中，我們感謝了對我們提供幫助的前輩、同事、同行和朋友。由于篇幅所限，還有許多人未有提及并致謝，包括作者任教的五道口金融學院、上海高級金融學院、哥倫比亞大學、帝國理工學院的同學和同事們，在此一并感謝。

在中文版的出版過程中，我們也得到了許多幫助，尤其感謝本書的譯者余江、譯校者李志勇，中信出版集團本書責任主編吳素萍、編輯孟凡玲。

本書所有學術分析和觀點與任何機構無關，包括作者過去、現在和將來的任職機構。書中的不足和錯誤，僅由作者承擔。

帕特里克·博爾頓
黃海洲
2024年6月