傾聽市場的聲音

朱昂：為什么要傾聽市場的聲音？

周云：我的性格相對比較獨立，過去很容易因為堅持自己的看法，而過早地站到了市場的對立面。事后的結果分兩種情況，如果自己堅持的是對的，會得到相對較好的結果，但是整個投資過程會比較坎坷，效率并沒有那么高；如果自己堅持的是錯的，那么結果可能會比較差。雖然在做每一個決策之前，我都會自信滿滿，但是作為一個普通人，實際犯錯的概率遠比預想的要高。認識到了這一點，我覺得加入新的判斷維度幫助我們提高投資勝率是順理成章的事。

投資收益無非來自兩個方面：價值和市場。企業經營有一定的規律，市場也并不完全隨機，這兩點都可以幫助我們獲取收益，而且并不矛盾。回想自己過去一些成功的投資案例，主觀上都是從價值的角度出發，最后賺了錢。我以為自己成功地預測了真實世界的情況，但實際上只是假設條件和邏輯演繹被市場接受和認可了而已。我們曾經以為的Alpha，事后來看很多只是某種風格或者因子的Beta。

對我來說，投資方式的改進首先就是不要輕易站在市場的對立面，與Beta作對，只有當市場情緒演繹到極致，明顯違背常識的時候，才可以這么做。其次，如果自己心態平和一點，掌握的工具更多一點，就可以獲取一部分聰明的Beta的收益。最后，我覺得堅持對公司基本面的研究，對價值規律本質的思考，在一定程度上依然可以幫助自己獲取一部分Alpha收益。

朱昂：價值投資強調獨立思考，這似乎又和傾聽市場的聲音有矛盾，你怎么看這個問題？

周云：康德在《純粹理性批判》中說過：“我們永遠無法認識事物自身，我們所有的知識，僅僅是被我們主觀加工之后的，對事物的映射而已。”事實上，我們不僅生活在一個真實的世界里，也生活在一個觀念的世界里。

股票投資也是一樣。股票可能是永續的存在，市場會不斷地交易未來的預期。但股票背后，絕大多數公司都沒有一個穩定的終局，可能上升勢頭結束后，會因為行業或者競爭的原因走下坡路。如果說一定要有個終局，可能每個公司的終局都是倒閉。在資本市場，這意味著沒有絕對的真理，只有新的共識替代舊的共識。

價值投資本質上是一個尋找真理的游戲，最大的風險是堅守了一個錯誤的東西，并不斷加倉。真實的世界是變動不居的，真正不變的東西很少。拉長歷史來看，產業有更替，公司有興衰，我們不可能永遠先知先覺地買在最底部。回顧很多經典的價值投資案例，我們會發現它們也是在一個更大的趨勢里做逆向投資，所以適當的趨勢思維是很重要的。

雖然“獨立思考”和“傾聽市場”看上去是一對矛盾體，但我覺得好的投資恰恰是矛盾的完美結合。

朱昂：組合管理層面，你是怎么做的？

周云：我前面提到，成功的投資應該是由概率驅動的，我們不能期望自己每一筆投資都是成功的，這也是組合管理的意義所在。不同標的在組合中扮演不一樣的角色，給定勝率和賠率，凱利公式則提供了一個最優下注比例。雖然真實的投資遠比凱利公式復雜，但這個數學原理還是能定性地告訴我們，哪些投資機會適合重倉，哪些投資機會適合輕倉。

適度分散對于提升組合收益、降低波動率有很強的意義，分散是投資世界中幾乎唯一的免費午餐。我們簡單地以90%的滬深300ETF和10%的十年期國債做一個組合，每個月底進行一次倉位再平衡，會發現這個組合的長期收益率比滿倉滬深300ETF更好，背后的原因是在滬深300指數波動比較大的時候，組合進行了被動的加倉或減倉。

適度分散與合理下注是組合管理最重要的兩個原則，從某種意義上講，這兩點對于基金經理的重要性甚至超過了選股本身。