價(jià)值投資知易行難

朱昂：能否先談?wù)勀闶侨绾慰创齼r(jià)值投資的？

周云：價(jià)值投資理念實(shí)際上并不復(fù)雜，我舉一個(gè)簡(jiǎn)單的例子，能更好地幫助我們理解。假設(shè)一家公司的業(yè)績(jī)沒(méi)有增長(zhǎng)，而且只存續(xù)10年，也就是說(shuō)一家公司從第1年到第10年業(yè)績(jī)不增長(zhǎng)，從第11年起業(yè)績(jī)?yōu)榱悖膊豢紤]資產(chǎn)的清算價(jià)值。在這種簡(jiǎn)單的情況下，因?yàn)闆](méi)有再投資，利潤(rùn)可以近似地認(rèn)為是自由現(xiàn)金流。

我們來(lái)看看以不同估值購(gòu)買(mǎi)這家公司收益率會(huì)怎樣。很顯然，在10倍市盈率以上買(mǎi)，收益率是負(fù)的，因?yàn)楣局淮胬m(xù)10年，我們付出的成本比未來(lái)10年利潤(rùn)的總和還要高；以10倍市盈率買(mǎi)，那么這筆投資的收益率會(huì)無(wú)限接近于零；如果我們以5倍市盈率買(mǎi)，收益率大約為20%；如果我們以3.3倍市盈率買(mǎi)，這筆投資的收益率會(huì)高達(dá)40%。收益率的計(jì)算實(shí)際就是現(xiàn)金流折現(xiàn)（DCF）估值模型的逆過(guò)程。從這個(gè)例子中可以看到，我們以不同的估值買(mǎi)入，最后的收益率會(huì)有顯著的差異，而且以低估值買(mǎi)入產(chǎn)生的高收益并不是靠市場(chǎng)的炒作，我們賺取的是公司經(jīng)營(yíng)的利潤(rùn)。

所以價(jià)值投資的本源歸根結(jié)底就是一句話：“買(mǎi)股票就是買(mǎi)公司的自由現(xiàn)金流。”在上述例子中，我們要買(mǎi)的是均勻分布在未來(lái)10年的自由現(xiàn)金流，而估值是我們要支付的成本，成本的變動(dòng)顯然會(huì)影響收益率的高低。價(jià)值投資非常強(qiáng)調(diào)低估值，從純價(jià)值的角度看，低估值帶來(lái)的高回報(bào)幾乎是價(jià)值兌現(xiàn)的唯一路徑。

價(jià)值投資也強(qiáng)調(diào)，買(mǎi)好公司是因?yàn)楣疚磥?lái)的經(jīng)營(yíng)是很不確定的，只有好公司才能最大程度地保證它實(shí)際的現(xiàn)金流和我們預(yù)期的一致，甚至超出我們購(gòu)買(mǎi)時(shí)的預(yù)期。依然以前面的例子進(jìn)行說(shuō)明，假設(shè)我們以5倍市盈率買(mǎi)入，期望這家公司能存續(xù)10年，獲得20%的回報(bào)，但是很遺憾，公司因?yàn)榻?jīng)營(yíng)不善，5年就倒閉了，那么我們的回報(bào)就是零；如果4年就倒閉了，我們的回報(bào)就變成了負(fù)的。這就是一個(gè)典型的價(jià)值陷阱。

在上述例子中，因?yàn)橘I(mǎi)入時(shí)的估值比較便宜，所以我們能看清未來(lái)10年公司的經(jīng)營(yíng)即可，但是對(duì)于很多30～40倍市盈率甚至估值更高的公司，如果僅以價(jià)值投資的理念去購(gòu)買(mǎi)，那么至少要定性地看清楚未來(lái)二三十年公司發(fā)展的大概情況。在這么長(zhǎng)的時(shí)間跨度里，對(duì)于行業(yè)屬性、商業(yè)模式、競(jìng)爭(zhēng)壁壘等定性的判斷就比較重要了。因此，在價(jià)值投資中，“好”和“便宜”是同等重要的。

朱昂：那么，你覺(jué)得什么是好公司？

周云：“尋找幸運(yùn)且能干的公司”是我們公司的核心投資理念之一，“幸運(yùn)”和“能干”可以看成“好公司”的兩個(gè)不同層面。

首先，我覺(jué)得幸運(yùn)應(yīng)該排在能干之前。一方面，偉大的公司都是時(shí)代的產(chǎn)物，很多我們?cè)?jīng)認(rèn)為很優(yōu)秀的公司在屬于自己的時(shí)代過(guò)去之后，再能干可能也變得沒(méi)有了意義。我最早是醫(yī)藥行業(yè)研究員，入行時(shí)醫(yī)藥行業(yè)還處于仿制藥的黃金期，不少仿制速度快、銷售能力強(qiáng)的公司當(dāng)時(shí)都維持了非常快的利潤(rùn)增速，股價(jià)的復(fù)合回報(bào)也非常高。但是2018年仿制藥集采之后，公司的這些能力就沒(méi)有了用武之地，龐大的醫(yī)藥代表隊(duì)伍甚至成為某些公司轉(zhuǎn)型的拖累。

另一方面，相對(duì)于能干，我們對(duì)幸運(yùn)的評(píng)價(jià)會(huì)更加客觀一點(diǎn)，因?yàn)闊o(wú)論是對(duì)行業(yè)屬性還是商業(yè)模式，抑或景氣度，我們都可以做出相對(duì)客觀的評(píng)價(jià)。而能不能干更多基于主觀評(píng)價(jià)，容易受結(jié)果偏見(jiàn)的影響。避免結(jié)果偏見(jiàn)最好的方式是在公司經(jīng)營(yíng)不順的時(shí)候，看我們是否還依然相信公司的能力，如果相信，那么置信度會(huì)高很多。我覺(jué)得對(duì)基金經(jīng)理的評(píng)價(jià)也是如此，在基金業(yè)績(jī)好的時(shí)候，會(huì)有很多理由來(lái)解釋優(yōu)秀的業(yè)績(jī)，但實(shí)際上很可能只是結(jié)果偏見(jiàn)。如果在業(yè)績(jī)不好的時(shí)候，我們依然能夠根據(jù)邏輯或框架相信基金經(jīng)理的投資能力，實(shí)際上更難能可貴。

其次，我們需要明白所處的世界是有灰度的，它不是一個(gè)非黑即白的世界，但是資本市場(chǎng)容易給上市公司貼標(biāo)簽。買(mǎi)市場(chǎng)公認(rèn)的好公司，哪怕是長(zhǎng)期業(yè)績(jī)非常優(yōu)異的公司也不一定會(huì)獲得滿意的投資結(jié)果。《基業(yè)長(zhǎng)青》里列舉的18家卓越的公司后期的股價(jià)表現(xiàn)就是最好的例子，這18家公司在成書(shū)前的64年中的平均股價(jià)漲幅是SP500指數(shù)的15倍，然而在成書(shū)后的5年，就已經(jīng)跑輸了指數(shù)，時(shí)至今日，這18家公司的表現(xiàn)非但大幅跑輸指數(shù)，有幾家已經(jīng)被收購(gòu)或者倒閉。究其背后的原因主要有三點(diǎn)：有些公司可能本身并沒(méi)有那么優(yōu)秀，只是幸存者偏差；有些公司的確很優(yōu)秀，打敗了所有競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，卻遺憾地輸給了時(shí)代；還有些公司優(yōu)秀且一直幸運(yùn)，但是市場(chǎng)對(duì)它的預(yù)期太高，過(guò)高的估值導(dǎo)致股價(jià)表現(xiàn)一般。

最后，對(duì)“好”的判斷實(shí)際上是非常難的，我們不能過(guò)高地估計(jì)自己的能力，要為犯錯(cuò)留有余地，這個(gè)余地就是足夠的安全邊際和合適的組合倉(cāng)位。

朱昂：為什么價(jià)值投資實(shí)踐起來(lái)那么難？

周云：第一個(gè)難點(diǎn)是對(duì)價(jià)值的判斷。這個(gè)世界太復(fù)雜了，我們對(duì)未來(lái)的很多預(yù)測(cè)可能都是錯(cuò)的。而且預(yù)測(cè)的時(shí)間跨度越長(zhǎng)，錯(cuò)誤的程度就越高。1996年芒格曾經(jīng)在一次演講中對(duì)可口可樂(lè)的利潤(rùn)和市值進(jìn)行了預(yù)測(cè)，這個(gè)預(yù)測(cè)非常符合邏輯，也不激進(jìn)，但是站在今天的角度看，芒格的預(yù)測(cè)錯(cuò)得離譜。即使像芒格這樣的投資大師，對(duì)自己最熟悉的公司的預(yù)測(cè)都會(huì)出錯(cuò)，更不要說(shuō)我們普通人了。

第二個(gè)難點(diǎn)是對(duì)人性的堅(jiān)守。巴菲特過(guò)去60年只買(mǎi)了幾十只股票，對(duì)于看好的標(biāo)的，他可以一直等待，等到金融危機(jī)的時(shí)候才入手。這與我們每年較高的換手率和持股數(shù)量有很大的差異。

所以我覺(jué)得我們一方面要深刻理解價(jià)值投資理念，另一方面也要清楚在公募基金做不了純巴菲特式的價(jià)值投資。

首先，純價(jià)值投資需要很長(zhǎng)的資金久期和考核期限與之匹配。

其次，價(jià)值投資通常以控制公司自由現(xiàn)金流為前提，但我們作為流通股東只能以分紅形式兌現(xiàn)價(jià)值，中間隔著公司治理的巨大鴻溝。

最后，也是最重要的，作為普通人，我們的能力可能遠(yuǎn)低于巴菲特，而交易頻率遠(yuǎn)高于他，純粹的模仿只會(huì)是東施效顰。所以，除了價(jià)值判斷，我們需要加上別的維度來(lái)提高投資業(yè)績(jī)。