七、地產余暉：繁榮終結的影響深遠

安得廣廈千萬間，大庇天下寒士俱歡顏。居者有其屋一直是中國人的理想，有地有房也是民族文化傳統，擁有房產被人們視為安身立命之所依，是工作與生活穩定的基本保證。自1998年國家推出住房分配貨幣化改革以來，住房商品化推動了中國房地產業20多年的快速發展。在14億人口大國的城鎮化進程中，房地產業逐步成為國民經濟的支柱產業，由于房地產關聯著龐大的配套產業體系，并在居民消費中具有舉足輕重的地位，其冷暖變化直接影響著經濟增長。

房地產業發展在加快城鎮化進程的同時，也帶來了住房價格的持續快速上漲，市場的非理性繁榮形成了廣泛而深刻的負面效應。一是從事房地產開發的高回報，導致很多實體企業忽視甚至放棄主業，抽調實業經營資金進行房地產開發與投機性投資，直接影響了實體經濟發展，一些企業因房地產調控帶來的周期波動而陷入財務困境，甚至破產；二是居民在基本居住需求外，進行大規模房產投資，融資炒房行為盛行，這一方面導致房價過快、過高地上漲，使購房成為剛需居民家庭的沉重負擔，一些年輕家庭因背上巨額房貸而被稱作“房奴”，這都嚴重削弱了居民正常的消費能力；三是房地產投資中的投機行為，使房子偏離了其作為居所的屬性，而成為準金融商品，高杠桿房地產投資集聚起的金融泡沫，形成了系統性金融風險。

在還原房子的居住屬性、堅持“房住不炒”的總方針下，國家針對房地產業打出了一系列持續性治理組合拳，對房價實行嚴格調控，有效遏制了房價上漲勢頭。但是，長時期的嚴厲調控也使地產行業跌入冰點。當前，房地產企業無論大小，無論上市與否，都出現了嚴重的債務困境，一大批大型房企陷入債務危機，成為影響經濟增長和金融穩定的重大問題。房地產業作為過去20多年里成長最快的支柱產業，在短暫的幾年間，已由喧鬧的非理性繁榮變為金融與投資機構唯恐避之不及的行業，超常規衰退和債務違約正持續沖擊著曾經輝煌的地產龍頭企業，最大的民營地產開發商中國恒大集團（以下簡稱恒大集團）則轟然倒下。

2021年8月10日，恒大集團突然發布公告，宣布出售旗下資產，公司公告稱：“本公司正在接觸幾家潛在獨立第三方投資者探討有關出售本公司旗下部分資產，包括但不限于公司上市附屬公司中國恒大新能源汽車集團有限公司及恒大物業集團有限公司的部分權益。”實際上，在公告發布的數月前，恒大系的股票就開啟了持續下跌之路。從事地產及相關業務的中國恒大（地產開發業務）、恒大物業（物業服務業務）股票均大幅下跌，甚至連累恒大汽車股價在3個多月里跌落了90%。恒大集團在中國香港發行的境外美元債，也一路跌到地板價。

恒大危機并非孤例，其揭開了中國大型地產開發企業債務危機的序幕。在嚴厲的房地產調控中，恒大事件只是房地產業急劇冷卻的一個縮影。實際上，過去幾年中，地產企業違約事件已經成了信貸市場和債券市場的常態，債務違約導致不少銀行不良信貸資產規模大幅上升，地產債券價格跌至無人交易，持券機構損失慘重。與此同時，資金鏈斷裂的地產企業出現了大面積的交樓延期，甚至根本無法交樓，交樓危機導致部分期房購買者拒絕繼續償還購房按揭款，將貸款按揭銀行拖入危機，這使政府不得不行動起來，以行政力量主導“保交樓”，防止發生群體性事件，也避免出現大面積按揭違約，乃至演化為系統性金融風險。

地產企業債務違約和大面積交樓危機，使金融市場對恒大集團等一眾地產企業失去信心，也讓房產購買者對如約交付房屋失去耐心，表明地產行業發展拐點已至，行業深刻劇變已經來臨。恒大集團危機爆發時，其總負債高達1.95萬億元，其中流動性負債多達1.5萬億元，債臺高筑使人瞠目。盡管恒大集團在全國280多個城市擁有1 300多個項目，土地儲備2億多平方米，但巨大的短期債務注定了其救贖之路無望，走出債務泥潭的希望渺茫。

以快進快出特點著稱的恒大地產，其快速崩潰與落幕的根本原因，不僅在于政府對地產行業的嚴厲調控，也不僅是“短借長用”的復雜融資結構悲劇，而主要在于城鎮化率達65%的高位后，地產行業快速擴張時代結束的必然結果，房地產黃金時代已經走到盡頭。頭部地產商此起彼伏的債務違約和危機傳聞，甚至引起社會輿論對主要貸款融資機構自身財務穩健性和資產質量的質疑。這一切都表明，曾經有幾萬家地產商百舸爭流的地產繁榮時代，注定一去不復返了。

地產繁榮拐點的到來影響深遠，一方面，幾家頭部地產企業的債務風險暴露，揭示了地產金融領域的巨大潛藏風險；另一方面，這個國民經濟支柱產業過快、過度冷卻，也將對宏觀經濟形成嚴重負面沖擊。實際上，地產震蕩已波及整個宏觀經濟大盤，也損害了居民對持有房產價值的信心。隨著居民對房價預期的逆轉，房地產業曲雖未終，但人心已散。準確地講，房地產市場威力更大的“核彈”是龐大的房地產“隱性庫存”——居民所持的巨大投資性房產存量，預期逆轉和房價下跌可能引發投資者拋售所持房產，這將導致嚴重的經濟金融后果。

過去20多年來，房子逐漸成為具有“強金融屬性”的實物資產，它既是人們的安身立命之所，也是財富貯藏的普遍選擇。人們對房價預期的轉變，將根本性逆轉對房產價值的認知，并最終決定地產行業的命運，進而直接影響經濟金融穩定，其負向作用的大小取決于居民預期與行為逆轉的速度。居民預期改變后，在宏觀經濟出現重大波動時，那些作為投資品的實物資產將轉化為洶涌的房產供給洪流，導致房價的更深度下滑，甚至引發系統性金融危機，這在邏輯上與美國次貸危機并無二致。

因此，龐大的房地產“隱性庫存”始終是懸于宏觀經濟頭頂之上的達摩克利斯之劍，也是保持金融穩定的長期隱憂。確保房地產業平穩、有序軟著陸，樹立居民對房地產價值的客觀評價和理性預期意義重大。

作為中國經濟增長的支柱產業，房地產業出現過快退潮，將給經濟增長帶來顯著沖擊。從產業生命周期來看，一個行業從成長、繁榮到衰退的周期變化，既反映產業發展的內在規律，也受到產業政策和外部環境變遷影響，政府對房地產業的宏觀調控應該立足于實現平穩、有序軟著陸，保障行業持續健康發展，尤其是對支撐經濟發展的支柱產業。在經濟增長轉折期，大量傳統產業同時面臨轉型升級的壓力，由于承載著巨大的經濟總量，既要推進其快速轉型，又要盡可能地延續其承載的就業責任。因此，盡力確保房地產業健康可持續，保持房價基本穩定，給予行業必要且適度的金融支持，助力其循序漸進地化解債務危機，對經濟社會發展至關重要。

正因如此，2022年底政府在堅持“房住不炒”的總原則下，同時在信貸市場、債券市場和資本市場“三箭齊發”，為地產企業開閘放水，以保持房地產市場的基本平穩。但截至目前，效果仍然不佳，樓市在2023年初短暫反彈后再度走弱，或許我們已經錯過了最佳的輸血時機，要將冰封的地產行業重新“焐熱”尚需時日。同年7月底召開的最高決策層會議明確要求，要“適時調整優化房地產政策”，保持房地產業的平穩健康發展。

實際上，2023年上半年，金融支持房地產業政策所取得的效果并不理想，因為僅在供給端為地產商增加融資，并不能解決產業鏈循環不暢的問題。當前，房地產市場的主要矛盾是居民對房產的有效需求不足，導致住房銷售乏力，房企銷售回款不足，從而使房地產的產業鏈循環受阻，資金流無法實現有效循環，這是制約房地產業發展的最大瓶頸。

近期，住房和城鄉建設部提出了進一步落實降低首套房首付比率和貸款利率、改善性住房換購稅費減免、個人住房貸款“認房不用認貸”等政策措施，以提振地產需求，并得到北京、上海、廣州和深圳等一線城市及時表態支持，鄭州等二線城市也積極跟進落實。2023年8月初，央行召開了由8家主要民營地產企業和部分金融機構、銀行間市場交易商協會主要負責人參加的座談會。央行明確要求金融機構深入了解民營企業金融需求，回應民營企業的關切和訴求，為民營企業提供可靠、高效、便捷的金融服務；要精準實施差別化住房信貸政策，滿足民營房地產企業的合理融資需求，促進房地產行業平穩健康發展。

房地產業具有巨大的行業輻射效應和拉動力，涉及國民經濟的眾多行業領域。隨著房地產業跌入冰點而無力復蘇，相關行業被深度波及，鋼鐵、水泥、玻璃、裝修建材、工程機械，以及家居消費等一系列行業都深感寒意，沖擊力巨大，對經濟增長的附帶影響也十分深遠。因此，要在增長轉折期保持經濟中速增長，就必須找到在規模體量以及對整體經濟的帶動性上，能夠替代房地產業的新支柱產業。從目前來看，能夠與房地產業的規模體量和影響力比肩的行業尚未形成。雖然新能源行業被廣泛看好，且在碳達峰、碳中和的大背景下有巨大的成長空間，但其規模體量發展壯大到能夠替代房地產業的作用，仍需時日。