五、債務(wù)懸崖：負(fù)債驅(qū)動(dòng)型增長(zhǎng)的隱憂

由短缺經(jīng)濟(jì)起步的中國(guó)經(jīng)濟(jì)，進(jìn)行投資擴(kuò)張是實(shí)現(xiàn)供給增長(zhǎng)的基本方式，這也是后發(fā)經(jīng)濟(jì)體實(shí)現(xiàn)快速增長(zhǎng)的一般路徑。在由計(jì)劃體制轉(zhuǎn)軌建立的市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制中，政府和國(guó)有部門在投資擴(kuò)張中的作用舉足輕重，而大規(guī)模負(fù)債投資是常見模式。在工業(yè)化和城鎮(zhèn)化進(jìn)程中，國(guó)有部門持續(xù)投資擴(kuò)張極大地透支了財(cái)力，導(dǎo)致其負(fù)債規(guī)模不斷擴(kuò)大。無論是國(guó)有企業(yè)特別是地方國(guó)有企業(yè)債務(wù)率高企，還是地方政府的龐大債務(wù)負(fù)擔(dān)，高杠桿都導(dǎo)致國(guó)有部門債務(wù)可持續(xù)性日漸脆弱，并已成為影響經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和危及金融體系安全的深刻隱憂。

2020年11月10日，永城煤電控股集團(tuán)有限公司（以下簡(jiǎn)稱永煤公司）因未能按期兌付超短期融資券“20永煤SCP003”的到期應(yīng)付本息，構(gòu)成實(shí)質(zhì)性違約，涉及本息金額共10.32億元，這成為震動(dòng)金融市場(chǎng)的典型風(fēng)險(xiǎn)違約事件。AAA評(píng)級(jí)（信用評(píng)級(jí)中的典范級(jí)）的國(guó)有企業(yè)債券出現(xiàn)違約，嚴(yán)重打擊了債市投資者信心，影響債券市場(chǎng)正常運(yùn)行，導(dǎo)致信用債一級(jí)市場(chǎng)部分取消發(fā)行，一些相關(guān)行業(yè)和部分相關(guān)省份的信用債出現(xiàn)暴跌，市場(chǎng)恐慌情緒波及利率債市場(chǎng)，引起國(guó)債收益率上行。

作為河南省“三煤一鋼”的重要骨干工業(yè)企業(yè)，永煤公司的控股股東是河南能源集團(tuán)有限公司（以下簡(jiǎn)稱河南能源），河南能源持有永煤公司96.01%的股份，處于絕對(duì)控股地位，且河南能源是河南省人民政府國(guó)有資產(chǎn)監(jiān)督管理委員會(huì)下屬的獨(dú)資公司。因此，永煤公司債券違約震動(dòng)了債市投資者的“國(guó)企信仰”，對(duì)債券市場(chǎng)的估值和利率體系影響重大。違約事件引起國(guó)務(wù)院金融穩(wěn)定發(fā)展委員會(huì)（2023年劃入中央金融委員會(huì)辦公室）的重視，責(zé)成金融監(jiān)管部門和地方政府要從大局出發(fā)，建立良好的地方金融生態(tài)和信用環(huán)境，對(duì)債市違法違規(guī)行為秉持“零容忍”態(tài)度，強(qiáng)調(diào)發(fā)債企業(yè)及其股東、中介機(jī)構(gòu)必須嚴(yán)守法律法規(guī)和市場(chǎng)規(guī)則，切實(shí)防范道德風(fēng)險(xiǎn)，保護(hù)投資人合法權(quán)益，維護(hù)市場(chǎng)公平和秩序。

當(dāng)永煤公司債務(wù)違約時(shí)，該公司賬面財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)顯示其有足夠的兌付資金，因此，市場(chǎng)普遍認(rèn)為永煤公司具備償還能力，債券違約被市場(chǎng)和投資者解讀為惡意“逃廢債”。因此，國(guó)務(wù)院金融穩(wěn)定發(fā)展委員會(huì)強(qiáng)調(diào)，要依法嚴(yán)肅查處欺詐發(fā)行、虛假信息披露、惡意轉(zhuǎn)移資產(chǎn)、挪用發(fā)行資金等各類違法違規(guī)行為，嚴(yán)厲處罰各種“逃廢債”行為。而根據(jù)永煤公司相關(guān)人員對(duì)違約的解釋，盡管公司資金余額能夠覆蓋本期債券本息，但賬面的現(xiàn)金余額大部分是受限資金，且已借至河南能源及其他關(guān)聯(lián)企業(yè)。這不僅反映了國(guó)有企業(yè)財(cái)務(wù)管理不規(guī)范，更重要的是隱現(xiàn)了地方國(guó)企系統(tǒng)整體債務(wù)負(fù)擔(dān)沉重、資金緊張的現(xiàn)實(shí)。

在影響巨大的永煤公司債務(wù)違約事件發(fā)生的前一個(gè)月，另一家AAA評(píng)級(jí)的國(guó)有企業(yè)華晨汽車集團(tuán)控股有限公司債券違約，未能按期兌付“17華汽05”本息。短期內(nèi)出現(xiàn)兩起國(guó)有企業(yè)AAA評(píng)級(jí)債券違約的風(fēng)險(xiǎn)事件，削弱了市場(chǎng)對(duì)國(guó)企信用債的剛兌信仰。考察其背后的深刻原因，不考慮人為因素影響，仍然反映了在宏觀經(jīng)濟(jì)持續(xù)下行背景下，地方國(guó)有企業(yè)所面臨的困難局面；而從財(cái)政角度來看，地方財(cái)政收入下降，能夠用于支持地方國(guó)企的財(cái)政資金騰挪空間有限，導(dǎo)致地方債務(wù)可持續(xù)性相對(duì)脆弱。

國(guó)有企業(yè)債券違約并非地方債務(wù)的唯一隱憂，地方政府的財(cái)政困境同樣需要高度重視。在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)轉(zhuǎn)折期，由于地區(qū)間經(jīng)濟(jì)發(fā)展出現(xiàn)分化，不少地方政府的財(cái)政收支也面臨巨大壓力，少數(shù)地方已臨近“財(cái)政懸崖”。“財(cái)政懸崖”是描述財(cái)政危機(jī)的形象化經(jīng)濟(jì)學(xué)詞語，曾是美國(guó)聯(lián)邦政府及其鐵銹地帶的常見現(xiàn)象。但如今，“財(cái)政懸崖”已悄然降臨至中國(guó)部分經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)嚴(yán)重下滑的城市。

2021年12月5日，黑龍江省鶴崗市宣布進(jìn)行財(cái)政重整。所謂財(cái)政重整，即根據(jù)2016年國(guó)務(wù)院發(fā)布的《地方政府性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)急處置預(yù)案》，市（縣）政府年度一般債務(wù)付息支出超過當(dāng)年一般公共預(yù)算支出10%的，或者專項(xiàng)債務(wù)付息支出超過當(dāng)年政府性基金預(yù)算支出10%的，債務(wù)管理領(lǐng)導(dǎo)小組或債務(wù)應(yīng)急領(lǐng)導(dǎo)小組必須啟動(dòng)財(cái)政重整計(jì)劃。政府須在保障必要的基本民生支出和政府有效運(yùn)轉(zhuǎn)支出基礎(chǔ)上，依法履行相關(guān)程序，通過實(shí)施一系列增收、節(jié)支、資產(chǎn)處置等短期和中長(zhǎng)期措施，使債務(wù)規(guī)模和償債能力相一致，恢復(fù)財(cái)政收支平衡狀態(tài)。

債務(wù)重整的本質(zhì)是，地方政府財(cái)政收支已經(jīng)嚴(yán)重失衡，面臨運(yùn)轉(zhuǎn)困難和債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)，需要通過債務(wù)重整化解危機(jī)。作為經(jīng)濟(jì)發(fā)展嚴(yán)重依賴煤炭資源，產(chǎn)業(yè)發(fā)展非常單一的城市，鶴崗市是典型的收縮型城市。鶴崗市的財(cái)政重整可以被看作中國(guó)首次正式公開承認(rèn)地方政府面臨“財(cái)政懸崖”——債務(wù)不可持續(xù)問題，其本質(zhì)與公司破產(chǎn)重整近乎等同。

作為東北地區(qū)煤炭資源城市和老工業(yè)基地，鶴崗市2020年的GDP規(guī)模為340.2億元，同比經(jīng)濟(jì)增速為1%；全口徑財(cái)政收入為38.8億元，同比下降10.3%，其中稅收收入僅為13.3億元，下降11.5%。與此形成對(duì)照的是，鶴崗市2020年的財(cái)政支出為157.7億元，主要依靠獲得的104.6億元轉(zhuǎn)移支付勉強(qiáng)維持財(cái)政平衡。過去10年，鶴崗人口外流導(dǎo)致人口總數(shù)下降了15.8%。顯然，依靠轉(zhuǎn)移支付輸血維持運(yùn)轉(zhuǎn)的鶴崗，已成為傳統(tǒng)增長(zhǎng)模式下無法持續(xù)發(fā)展的城市，變革發(fā)展理念和創(chuàng)新經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)方式是必然要求。

就政府層級(jí)和債務(wù)規(guī)模而言，西南地區(qū)貴州省的債務(wù)困境是影響更加深遠(yuǎn)的地方財(cái)政危機(jī)。2023年4月12日，貴州省人民政府發(fā)展研究中心發(fā)布了一篇名為“化債工作推進(jìn)異常艱難，靠自身能力已無化債方法”的文章，首次坦承本省債務(wù)問題：“因財(cái)力水平有限，化債工作推進(jìn)異常艱難，僅依靠自身能力已無法得到有效解決。下一步，調(diào)研組將根據(jù)了解到的實(shí)際情況和各市縣反映的突出問題，積極向國(guó)研中心爭(zhēng)取智力支持。”

根據(jù)《貴州省2022年預(yù)算執(zhí)行情況和2023年預(yù)算草案的報(bào)告》，截至2022年末，貴州省政府債務(wù)余額為12 470.11億元，是全省財(cái)政總收入的3.9倍。財(cái)政部數(shù)據(jù)顯示，2023年1—3月，貴州省地方政府債券發(fā)行規(guī)模為456億元，但貴州省僅償還了88億元利息，并未支付已發(fā)行政府債券的本金。

實(shí)際上，貴州省債務(wù)問題并非孤例。截至2022年底，全國(guó)負(fù)債率超過30%的省（自治區(qū)、直轄市）有18個(gè)，其中青海省為84.33%，而貴州省以61.84%緊隨其后（見表1-1）。2022年青海省GDP為3 610.1億元，債務(wù)總量為3 044.3億元，但由于GDP總量較小，從全國(guó)范圍內(nèi)比較來看，其絕對(duì)債務(wù)規(guī)模并不算大，但債務(wù)占GDP的比重過高。相比而言，貴州省GDP超2萬億元，債務(wù)占GDP的比重雖然低于青海，但債務(wù)總量高達(dá)1.2萬億元。

資料來源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局。

但值得深思的是，貴州省近年來經(jīng)濟(jì)發(fā)展勢(shì)頭較好，GDP增速連續(xù)10年位居全國(guó)前列，新興數(shù)字經(jīng)濟(jì)增速更是連續(xù)7年位居全國(guó)第1。即使是在這樣的經(jīng)濟(jì)發(fā)展背景下，其仍然出現(xiàn)嚴(yán)重的全省性債務(wù)困境，凸顯地方債務(wù)積累之快，以及依靠高負(fù)債支撐增長(zhǎng)的不可持續(xù)性。在貴州省債務(wù)結(jié)構(gòu)中，多數(shù)為基建和地產(chǎn)等領(lǐng)域的債務(wù)，也表明了傳統(tǒng)增長(zhǎng)模式的弊端。

相比之下，青海省的情況則更加不樂觀，受地理區(qū)位、交通不便、人才不足和產(chǎn)業(yè)基礎(chǔ)薄弱等因素的影響，改變債務(wù)現(xiàn)狀則更加困難。青海省投資集團(tuán)有限公司曾在2020年初出現(xiàn)海外債券違約，成為自粵海事件后20年來第一家海外債務(wù)違約的大型地方國(guó)有企業(yè)，并被迫進(jìn)行債務(wù)重整，這給青海省的信用和融資環(huán)境帶來嚴(yán)重負(fù)面影響。也正因如此，青海省高度重視省屬地方國(guó)有企業(yè)的債務(wù)可持續(xù)性問題，但地方債務(wù)壓力仍然不小。

正如貴州省在省預(yù)算報(bào)告中所表示的，計(jì)劃通過爭(zhēng)取中央支持、金融機(jī)構(gòu)展期降息、盤活資源資產(chǎn)等方式，推動(dòng)各地將債務(wù)利息足額納入預(yù)算。中國(guó)信達(dá)資產(chǎn)管理股份有限公司已與貴州省政府簽約，組織專家團(tuán)隊(duì)介入債務(wù)化解工作。全省的債務(wù)重組、債權(quán)置換、新增融資已有序展開，政府加快推動(dòng)優(yōu)化營(yíng)商環(huán)境，以吸引外部增量投資進(jìn)入，支持貴州省經(jīng)濟(jì)發(fā)展。