五、債務懸崖：負債驅動型增長的隱憂

由短缺經濟起步的中國經濟，進行投資擴張是實現供給增長的基本方式，這也是后發經濟體實現快速增長的一般路徑。在由計劃體制轉軌建立的市場經濟體制中，政府和國有部門在投資擴張中的作用舉足輕重，而大規模負債投資是常見模式。在工業化和城鎮化進程中，國有部門持續投資擴張極大地透支了財力，導致其負債規模不斷擴大。無論是國有企業特別是地方國有企業債務率高企，還是地方政府的龐大債務負擔，高杠桿都導致國有部門債務可持續性日漸脆弱，并已成為影響經濟增長和危及金融體系安全的深刻隱憂。

2020年11月10日，永城煤電控股集團有限公司（以下簡稱永煤公司）因未能按期兌付超短期融資券“20永煤SCP003”的到期應付本息，構成實質性違約，涉及本息金額共10.32億元，這成為震動金融市場的典型風險違約事件。AAA評級（信用評級中的典范級）的國有企業債券出現違約，嚴重打擊了債市投資者信心，影響債券市場正常運行，導致信用債一級市場部分取消發行，一些相關行業和部分相關省份的信用債出現暴跌，市場恐慌情緒波及利率債市場，引起國債收益率上行。

作為河南省“三煤一鋼”的重要骨干工業企業，永煤公司的控股股東是河南能源集團有限公司（以下簡稱河南能源），河南能源持有永煤公司96.01%的股份，處于絕對控股地位，且河南能源是河南省人民政府國有資產監督管理委員會下屬的獨資公司。因此，永煤公司債券違約震動了債市投資者的“國企信仰”，對債券市場的估值和利率體系影響重大。違約事件引起國務院金融穩定發展委員會（2023年劃入中央金融委員會辦公室）的重視，責成金融監管部門和地方政府要從大局出發，建立良好的地方金融生態和信用環境，對債市違法違規行為秉持“零容忍”態度，強調發債企業及其股東、中介機構必須嚴守法律法規和市場規則，切實防范道德風險，保護投資人合法權益，維護市場公平和秩序。

當永煤公司債務違約時，該公司賬面財務數據顯示其有足夠的兌付資金，因此，市場普遍認為永煤公司具備償還能力，債券違約被市場和投資者解讀為惡意“逃廢債”。因此，國務院金融穩定發展委員會強調，要依法嚴肅查處欺詐發行、虛假信息披露、惡意轉移資產、挪用發行資金等各類違法違規行為，嚴厲處罰各種“逃廢債”行為。而根據永煤公司相關人員對違約的解釋，盡管公司資金余額能夠覆蓋本期債券本息，但賬面的現金余額大部分是受限資金，且已借至河南能源及其他關聯企業。這不僅反映了國有企業財務管理不規范，更重要的是隱現了地方國企系統整體債務負擔沉重、資金緊張的現實。

在影響巨大的永煤公司債務違約事件發生的前一個月，另一家AAA評級的國有企業華晨汽車集團控股有限公司債券違約，未能按期兌付“17華汽05”本息。短期內出現兩起國有企業AAA評級債券違約的風險事件，削弱了市場對國企信用債的剛兌信仰。考察其背后的深刻原因，不考慮人為因素影響，仍然反映了在宏觀經濟持續下行背景下，地方國有企業所面臨的困難局面；而從財政角度來看，地方財政收入下降，能夠用于支持地方國企的財政資金騰挪空間有限，導致地方債務可持續性相對脆弱。

國有企業債券違約并非地方債務的唯一隱憂，地方政府的財政困境同樣需要高度重視。在經濟增長轉折期，由于地區間經濟發展出現分化，不少地方政府的財政收支也面臨巨大壓力，少數地方已臨近“財政懸崖”。“財政懸崖”是描述財政危機的形象化經濟學詞語，曾是美國聯邦政府及其鐵銹地帶的常見現象。但如今，“財政懸崖”已悄然降臨至中國部分經濟增長嚴重下滑的城市。

2021年12月5日，黑龍江省鶴崗市宣布進行財政重整。所謂財政重整，即根據2016年國務院發布的《地方政府性債務風險應急處置預案》，市（縣）政府年度一般債務付息支出超過當年一般公共預算支出10%的，或者專項債務付息支出超過當年政府性基金預算支出10%的，債務管理領導小組或債務應急領導小組必須啟動財政重整計劃。政府須在保障必要的基本民生支出和政府有效運轉支出基礎上，依法履行相關程序，通過實施一系列增收、節支、資產處置等短期和中長期措施，使債務規模和償債能力相一致，恢復財政收支平衡狀態。

債務重整的本質是，地方政府財政收支已經嚴重失衡，面臨運轉困難和債務違約風險，需要通過債務重整化解危機。作為經濟發展嚴重依賴煤炭資源，產業發展非常單一的城市，鶴崗市是典型的收縮型城市。鶴崗市的財政重整可以被看作中國首次正式公開承認地方政府面臨“財政懸崖”——債務不可持續問題，其本質與公司破產重整近乎等同。

作為東北地區煤炭資源城市和老工業基地，鶴崗市2020年的GDP規模為340.2億元，同比經濟增速為1%；全口徑財政收入為38.8億元，同比下降10.3%，其中稅收收入僅為13.3億元，下降11.5%。與此形成對照的是，鶴崗市2020年的財政支出為157.7億元，主要依靠獲得的104.6億元轉移支付勉強維持財政平衡。過去10年，鶴崗人口外流導致人口總數下降了15.8%。顯然，依靠轉移支付輸血維持運轉的鶴崗，已成為傳統增長模式下無法持續發展的城市，變革發展理念和創新經濟增長方式是必然要求。

就政府層級和債務規模而言，西南地區貴州省的債務困境是影響更加深遠的地方財政危機。2023年4月12日，貴州省人民政府發展研究中心發布了一篇名為“化債工作推進異常艱難，靠自身能力已無化債方法”的文章，首次坦承本省債務問題：“因財力水平有限，化債工作推進異常艱難，僅依靠自身能力已無法得到有效解決。下一步，調研組將根據了解到的實際情況和各市縣反映的突出問題，積極向國研中心爭取智力支持。”

根據《貴州省2022年預算執行情況和2023年預算草案的報告》，截至2022年末，貴州省政府債務余額為12 470.11億元，是全省財政總收入的3.9倍。財政部數據顯示，2023年1—3月，貴州省地方政府債券發行規模為456億元，但貴州省僅償還了88億元利息，并未支付已發行政府債券的本金。

實際上，貴州省債務問題并非孤例。截至2022年底，全國負債率超過30%的省（自治區、直轄市）有18個，其中青海省為84.33%，而貴州省以61.84%緊隨其后（見表1-1）。2022年青海省GDP為3 610.1億元，債務總量為3 044.3億元，但由于GDP總量較小，從全國范圍內比較來看，其絕對債務規模并不算大，但債務占GDP的比重過高。相比而言，貴州省GDP超2萬億元，債務占GDP的比重雖然低于青海，但債務總量高達1.2萬億元。

資料來源：國家統計局。

但值得深思的是，貴州省近年來經濟發展勢頭較好，GDP增速連續10年位居全國前列，新興數字經濟增速更是連續7年位居全國第1。即使是在這樣的經濟發展背景下，其仍然出現嚴重的全省性債務困境，凸顯地方債務積累之快，以及依靠高負債支撐增長的不可持續性。在貴州省債務結構中，多數為基建和地產等領域的債務，也表明了傳統增長模式的弊端。

相比之下，青海省的情況則更加不樂觀，受地理區位、交通不便、人才不足和產業基礎薄弱等因素的影響，改變債務現狀則更加困難。青海省投資集團有限公司曾在2020年初出現海外債券違約，成為自粵海事件后20年來第一家海外債務違約的大型地方國有企業，并被迫進行債務重整，這給青海省的信用和融資環境帶來嚴重負面影響。也正因如此，青海省高度重視省屬地方國有企業的債務可持續性問題，但地方債務壓力仍然不小。

正如貴州省在省預算報告中所表示的，計劃通過爭取中央支持、金融機構展期降息、盤活資源資產等方式，推動各地將債務利息足額納入預算。中國信達資產管理股份有限公司已與貴州省政府簽約，組織專家團隊介入債務化解工作。全省的債務重組、債權置換、新增融資已有序展開，政府加快推動優化營商環境，以吸引外部增量投資進入，支持貴州省經濟發展。