三、重要概念界定

（一）代理沖突

代理沖突是指因委托人與代理人追逐的利益目標(biāo)相悖而產(chǎn)生的矛盾。委托人追求投資收益最大化，而代理人追求自己工資津貼收入、在職消費(fèi)和閑暇時(shí)間的最大化。委托人和代理人之間存在信息不對(duì)稱(chēng)——代理人擁有公司內(nèi)部信息，處于信息優(yōu)勢(shì)地位，而委托人處于信息劣勢(shì)地位。在雙方利益目標(biāo)不一致和信息不對(duì)稱(chēng)情形下，若公司沒(méi)有合理的治理機(jī)制約束代理人，那么代理人利益目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)將會(huì)損害委托人利益。現(xiàn)代公司存在的主要代理沖突可以分為兩種：一是股東和管理者之間的代理沖突；二是控股股東和中小股東之間的代理沖突。

20世紀(jì)30年代，Berle和Means（1932）提出經(jīng)典的委托代理問(wèn)題，對(duì)股東權(quán)益理論和利潤(rùn)最大化假設(shè)提出挑戰(zhàn)。公司面臨的重大問(wèn)題包括股東如何讓管理者將實(shí)現(xiàn)的經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)返還給他們，如何保證管理者以股東最大化為原則進(jìn)行經(jīng)營(yíng)決策，如何有效控制和約束管理者行為，等等。委托代理理論的核心是委托人如何設(shè)計(jì)一個(gè)最優(yōu)治理結(jié)構(gòu)或一套治理機(jī)制來(lái)保證代理人以委托人利益最大化為原則行事。股東和管理者之間的代理沖突，也被稱(chēng)為“第Ⅰ類(lèi)代理沖突”。

在股權(quán)結(jié)構(gòu)集中背景下，控股股東持有公司大多數(shù)股份，擁有控制權(quán)且能夠作出重大經(jīng)營(yíng)決策。大多數(shù)持有較少股份的中小股東由于與控股股東之間存在嚴(yán)重的信息不對(duì)稱(chēng)，很容易被控股股東以各種形式侵害。控股股東和中小股東代理沖突的根源在于控股股東想要獲取控制權(quán)私有收益，但又不與其他股東分享。控股股東私有收益的概念由Grossman和Hart（1988）提出，是指控股股東利用控制權(quán)為自己謀取利益，如利用關(guān)聯(lián)交易將上市公司的資源轉(zhuǎn)移到自己旗下公司、非法占用上市公司資金、為自己旗下公司提供擔(dān)保等。Johnson等（2000）將控股股東利用上述方式侵占其他股東利益的行為稱(chēng)為“隧道挖掘”或“掏空”。隨著1997年亞洲金融危機(jī)的爆發(fā)，東亞國(guó)家很多公司內(nèi)部股權(quán)結(jié)構(gòu)和運(yùn)作過(guò)程被曝光，控股股東和中小股東之間的沖突引起廣泛關(guān)注。學(xué)者們經(jīng)過(guò)研究，發(fā)現(xiàn)很多規(guī)律性的成果，還發(fā)現(xiàn)控股股東和中小股東之間的代理沖突不僅存在于亞洲，在其他地區(qū)也客觀存在著。控股股東和中小股東之間的代理沖突，也被稱(chēng)為“第Ⅱ類(lèi)代理沖突”。

中國(guó)公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)相對(duì)集中，控股股東和中小股東之間的代理問(wèn)題同樣突出，而公司高管并非全由控股股東委任或者指派。隨著市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，越來(lái)越多的高管由職業(yè)經(jīng)理人擔(dān)任，公司也因此面臨越來(lái)越多股東和管理者之間的代理沖突。針對(duì)這種情況，中國(guó)學(xué)者馮根福（2004）提出雙重委托代理理論，其核心是如何設(shè)計(jì)最優(yōu)的治理結(jié)構(gòu)和治理機(jī)制，既能使管理者以股東利益最大化為原則行事，又可以有效防止控股股東侵占中小股東利益。當(dāng)公司同時(shí)存在股東和管理者之間的代理沖突以及控股股東和中小股東之間的代理沖突時(shí)，稱(chēng)為雙重代理沖突。

（二）資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整

資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整是指當(dāng)實(shí)際資本結(jié)構(gòu)偏離最優(yōu)或者目標(biāo)水平時(shí)，公司通過(guò)多種調(diào)整方式將資本結(jié)構(gòu)趨向目標(biāo)水平調(diào)整的過(guò)程，調(diào)整速度的快慢由調(diào)整成本決定。由于公司經(jīng)營(yíng)過(guò)程受到隨機(jī)事件或者其他因素的影響，資本結(jié)構(gòu)不可避免地會(huì)偏離其目標(biāo)值。一個(gè)以?xún)r(jià)值最大化為目標(biāo)的公司不會(huì)讓資本結(jié)構(gòu)長(zhǎng)期偏離目標(biāo)水平，在其動(dòng)態(tài)發(fā)展的過(guò)程中，會(huì)采取多種調(diào)整方式不間斷地調(diào)整資本結(jié)構(gòu)，使其接近目標(biāo)水平。因此，資本結(jié)構(gòu)與目標(biāo)水平之間的關(guān)系呈現(xiàn)“偏離—趨近—再偏離—再趨近”的動(dòng)態(tài)變化特征。在外部環(huán)境、公司基本面等情況一定的條件下，即資本結(jié)構(gòu)“調(diào)整能力”一定時(shí)，資本結(jié)構(gòu)趨向目標(biāo)水平調(diào)整的速度越快，達(dá)到目標(biāo)水平所耗用的時(shí)間越短。資本結(jié)構(gòu)決策越優(yōu)，越有利于公司價(jià)值的提升。

通過(guò)資本結(jié)構(gòu)趨向目標(biāo)水平調(diào)整的速度快慢，可以間接測(cè)度資本結(jié)構(gòu)決策的好壞。當(dāng)目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)大于實(shí)際值時(shí)，公司應(yīng)通過(guò)增加借款或者減少權(quán)益的方式向上調(diào)整資本結(jié)構(gòu)，資本結(jié)構(gòu)向上調(diào)整的快慢被認(rèn)為是資本結(jié)構(gòu)向上調(diào)整的速度；當(dāng)目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)小于實(shí)際值時(shí)，公司應(yīng)通過(guò)償還債務(wù)或者增加權(quán)益的方式向下調(diào)整資本結(jié)構(gòu)，資本結(jié)構(gòu)向下調(diào)整的快慢被認(rèn)為是資本結(jié)構(gòu)向下調(diào)整的速度。由于調(diào)整成本的存在，資本結(jié)構(gòu)向上調(diào)整的速度很可能不等于資本結(jié)構(gòu)向下調(diào)整的速度，從而呈現(xiàn)出資本結(jié)構(gòu)調(diào)整的非對(duì)稱(chēng)性。

（三）股權(quán)激勵(lì)合約

股權(quán)激勵(lì)合約是指公司董事會(huì)在股東大會(huì)授權(quán)下，代表股東與激勵(lì)對(duì)象簽訂協(xié)議。中國(guó)證監(jiān)會(huì)2016年發(fā)布的《上市公司股權(quán)激勵(lì)管理辦法》將股權(quán)激勵(lì)定義為“上市公司以本公司股票為標(biāo)的，對(duì)其董事、高級(jí)管理人員以及其他員工進(jìn)行的長(zhǎng)期性激勵(lì)”。當(dāng)激勵(lì)對(duì)象完成業(yè)績(jī)目標(biāo)或因業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)導(dǎo)致公司股價(jià)提升時(shí)，激勵(lì)對(duì)象可以在規(guī)定時(shí)間內(nèi)（行權(quán)期），以事先約定的價(jià)格（行權(quán)價(jià)）購(gòu)買(mǎi)一定數(shù)量的本公司流通股票（行權(quán)）。股權(quán)激勵(lì)的績(jī)效考核指標(biāo)包括公司的業(yè)績(jī)指標(biāo)和激勵(lì)對(duì)象個(gè)人的績(jī)效指標(biāo)。上市公司可以歷史業(yè)績(jī)或同行業(yè)可比公司相關(guān)指標(biāo)作為業(yè)績(jī)指標(biāo)對(duì)照依據(jù)，選取的業(yè)績(jī)指標(biāo)可以包括凈資產(chǎn)收益率、每股收益、每股分紅等能夠反映股東回報(bào)和公司價(jià)值創(chuàng)造的綜合性指標(biāo)，以及凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率、主營(yíng)業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)率等能夠反映公司盈利能力和市場(chǎng)價(jià)值的成長(zhǎng)能力指標(biāo)。以同行業(yè)可比公司相關(guān)指標(biāo)作為對(duì)照依據(jù)的，選取的對(duì)照公司應(yīng)不少于3家。

目前，中國(guó)上市公司采用的股權(quán)激勵(lì)方式主要包括股票期權(quán)和限制性股票。根據(jù)《上市公司股權(quán)激勵(lì)管理辦法》的定義，股票期權(quán)是上市公司授予激勵(lì)對(duì)象在未來(lái)一定期限內(nèi)以預(yù)先確定的條件購(gòu)買(mǎi)本公司一定數(shù)量股份的權(quán)力；限制性股票指激勵(lì)對(duì)象按照股權(quán)激勵(lì)規(guī)定的條件獲得的轉(zhuǎn)讓等部分權(quán)利受到限制的本公司股票。股權(quán)激勵(lì)對(duì)象包括上市公司的董事、高級(jí)管理人員、核心技術(shù)人員或者核心業(yè)務(wù)人員，以及公司認(rèn)為應(yīng)當(dāng)激勵(lì)的對(duì)公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)和未來(lái)發(fā)展有直接影響的其他員工，但不包括獨(dú)立董事和監(jiān)事。

（四）股權(quán)質(zhì)押

股權(quán)質(zhì)押是指出質(zhì)人（股票持有人）以其所擁有的股權(quán)作為質(zhì)押標(biāo)的物向銀行、券商和信托等金融機(jī)構(gòu)申請(qǐng)貸款或?yàn)榈谌教峁┵J款擔(dān)保的行為。與其他不動(dòng)產(chǎn)抵押融資相比，股權(quán)質(zhì)押具有流動(dòng)性高、價(jià)值易觀測(cè)、變現(xiàn)能力強(qiáng)等特點(diǎn)，可以緩解融資過(guò)程中的信息不對(duì)稱(chēng)問(wèn)題，受到銀行等金融機(jī)構(gòu)的青睞。不同國(guó)家股權(quán)質(zhì)押的出質(zhì)人有所差異。美國(guó)多是高管和董事將股權(quán)進(jìn)行質(zhì)押，而中國(guó)則是大股東（尤其是控股股東）將股權(quán)進(jìn)行質(zhì)押。對(duì)控股股東而言，股權(quán)質(zhì)押是一種有效的融資途徑，不會(huì)影響其在上市公司的表決權(quán)和投票權(quán)等權(quán)利，還可以將其賬面股權(quán)資產(chǎn)激活為“動(dòng)態(tài)”資本。

在股權(quán)質(zhì)押期間，控股股東為出質(zhì)人，銀行等金融機(jī)構(gòu)為質(zhì)權(quán)人，雙方約定借款利息、期限和質(zhì)押率。其中，質(zhì)押率等于股權(quán)質(zhì)押融資的資金額除以質(zhì)押股權(quán)市值，即質(zhì)押融資時(shí)質(zhì)押資產(chǎn)的折價(jià)率。在實(shí)踐中，創(chuàng)業(yè)板、中小板和主板的質(zhì)押率分別為30%～35%、40%～45%和50%～55%。上市公司股價(jià)處于波動(dòng)狀態(tài)，故股權(quán)質(zhì)押貸款屬于高風(fēng)險(xiǎn)業(yè)務(wù)。為保障資金的安全性，銀行等金融機(jī)構(gòu)通常與控股股東約定預(yù)警線和平倉(cāng)線。當(dāng)質(zhì)押的股票市值與質(zhì)押融資額之比低于預(yù)警線時(shí)，質(zhì)權(quán)人將通知出質(zhì)人追加擔(dān)保品或補(bǔ)充保證金。當(dāng)質(zhì)押股票市值與質(zhì)押融資額之比低于平倉(cāng)線時(shí)，質(zhì)權(quán)人將要求出質(zhì)人在隔日收盤(pán)前追加擔(dān)保品或補(bǔ)充保證金，直至履約保障水平恢復(fù)至預(yù)警線水平，否則質(zhì)押方將采取平倉(cāng)措施。預(yù)警線一般為140%～160%，平倉(cāng)線一般為120%～140%。