三、重要概念界定

（一）代理沖突

代理沖突是指因委托人與代理人追逐的利益目標相悖而產生的矛盾。委托人追求投資收益最大化，而代理人追求自己工資津貼收入、在職消費和閑暇時間的最大化。委托人和代理人之間存在信息不對稱——代理人擁有公司內部信息，處于信息優勢地位，而委托人處于信息劣勢地位。在雙方利益目標不一致和信息不對稱情形下，若公司沒有合理的治理機制約束代理人，那么代理人利益目標的實現將會損害委托人利益。現代公司存在的主要代理沖突可以分為兩種：一是股東和管理者之間的代理沖突；二是控股股東和中小股東之間的代理沖突。

20世紀30年代，Berle和Means（1932）提出經典的委托代理問題，對股東權益理論和利潤最大化假設提出挑戰。公司面臨的重大問題包括股東如何讓管理者將實現的經營利潤返還給他們，如何保證管理者以股東最大化為原則進行經營決策，如何有效控制和約束管理者行為，等等。委托代理理論的核心是委托人如何設計一個最優治理結構或一套治理機制來保證代理人以委托人利益最大化為原則行事。股東和管理者之間的代理沖突，也被稱為“第Ⅰ類代理沖突”。

在股權結構集中背景下，控股股東持有公司大多數股份，擁有控制權且能夠作出重大經營決策。大多數持有較少股份的中小股東由于與控股股東之間存在嚴重的信息不對稱，很容易被控股股東以各種形式侵害。控股股東和中小股東代理沖突的根源在于控股股東想要獲取控制權私有收益，但又不與其他股東分享。控股股東私有收益的概念由Grossman和Hart（1988）提出，是指控股股東利用控制權為自己謀取利益，如利用關聯交易將上市公司的資源轉移到自己旗下公司、非法占用上市公司資金、為自己旗下公司提供擔保等。Johnson等（2000）將控股股東利用上述方式侵占其他股東利益的行為稱為“隧道挖掘”或“掏空”。隨著1997年亞洲金融危機的爆發，東亞國家很多公司內部股權結構和運作過程被曝光，控股股東和中小股東之間的沖突引起廣泛關注。學者們經過研究，發現很多規律性的成果，還發現控股股東和中小股東之間的代理沖突不僅存在于亞洲，在其他地區也客觀存在著。控股股東和中小股東之間的代理沖突，也被稱為“第Ⅱ類代理沖突”。

中國公司的股權結構相對集中，控股股東和中小股東之間的代理問題同樣突出，而公司高管并非全由控股股東委任或者指派。隨著市場經濟的發展，越來越多的高管由職業經理人擔任，公司也因此面臨越來越多股東和管理者之間的代理沖突。針對這種情況，中國學者馮根福（2004）提出雙重委托代理理論，其核心是如何設計最優的治理結構和治理機制，既能使管理者以股東利益最大化為原則行事，又可以有效防止控股股東侵占中小股東利益。當公司同時存在股東和管理者之間的代理沖突以及控股股東和中小股東之間的代理沖突時，稱為雙重代理沖突。

（二）資本結構動態調整

資本結構動態調整是指當實際資本結構偏離最優或者目標水平時，公司通過多種調整方式將資本結構趨向目標水平調整的過程，調整速度的快慢由調整成本決定。由于公司經營過程受到隨機事件或者其他因素的影響，資本結構不可避免地會偏離其目標值。一個以價值最大化為目標的公司不會讓資本結構長期偏離目標水平，在其動態發展的過程中，會采取多種調整方式不間斷地調整資本結構，使其接近目標水平。因此，資本結構與目標水平之間的關系呈現“偏離—趨近—再偏離—再趨近”的動態變化特征。在外部環境、公司基本面等情況一定的條件下，即資本結構“調整能力”一定時，資本結構趨向目標水平調整的速度越快，達到目標水平所耗用的時間越短。資本結構決策越優，越有利于公司價值的提升。

通過資本結構趨向目標水平調整的速度快慢，可以間接測度資本結構決策的好壞。當目標資本結構大于實際值時，公司應通過增加借款或者減少權益的方式向上調整資本結構，資本結構向上調整的快慢被認為是資本結構向上調整的速度；當目標資本結構小于實際值時，公司應通過償還債務或者增加權益的方式向下調整資本結構，資本結構向下調整的快慢被認為是資本結構向下調整的速度。由于調整成本的存在，資本結構向上調整的速度很可能不等于資本結構向下調整的速度，從而呈現出資本結構調整的非對稱性。

（三）股權激勵合約

股權激勵合約是指公司董事會在股東大會授權下，代表股東與激勵對象簽訂協議。中國證監會2016年發布的《上市公司股權激勵管理辦法》將股權激勵定義為“上市公司以本公司股票為標的，對其董事、高級管理人員以及其他員工進行的長期性激勵”。當激勵對象完成業績目標或因業績增長導致公司股價提升時，激勵對象可以在規定時間內（行權期），以事先約定的價格（行權價）購買一定數量的本公司流通股票（行權）。股權激勵的績效考核指標包括公司的業績指標和激勵對象個人的績效指標。上市公司可以歷史業績或同行業可比公司相關指標作為業績指標對照依據，選取的業績指標可以包括凈資產收益率、每股收益、每股分紅等能夠反映股東回報和公司價值創造的綜合性指標，以及凈利潤增長率、主營業務收入增長率等能夠反映公司盈利能力和市場價值的成長能力指標。以同行業可比公司相關指標作為對照依據的，選取的對照公司應不少于3家。

目前，中國上市公司采用的股權激勵方式主要包括股票期權和限制性股票。根據《上市公司股權激勵管理辦法》的定義，股票期權是上市公司授予激勵對象在未來一定期限內以預先確定的條件購買本公司一定數量股份的權力；限制性股票指激勵對象按照股權激勵規定的條件獲得的轉讓等部分權利受到限制的本公司股票。股權激勵對象包括上市公司的董事、高級管理人員、核心技術人員或者核心業務人員，以及公司認為應當激勵的對公司經營業績和未來發展有直接影響的其他員工，但不包括獨立董事和監事。

（四）股權質押

股權質押是指出質人（股票持有人）以其所擁有的股權作為質押標的物向銀行、券商和信托等金融機構申請貸款或為第三方提供貸款擔保的行為。與其他不動產抵押融資相比，股權質押具有流動性高、價值易觀測、變現能力強等特點，可以緩解融資過程中的信息不對稱問題，受到銀行等金融機構的青睞。不同國家股權質押的出質人有所差異。美國多是高管和董事將股權進行質押，而中國則是大股東（尤其是控股股東）將股權進行質押。對控股股東而言，股權質押是一種有效的融資途徑，不會影響其在上市公司的表決權和投票權等權利，還可以將其賬面股權資產激活為“動態”資本。

在股權質押期間，控股股東為出質人，銀行等金融機構為質權人，雙方約定借款利息、期限和質押率。其中，質押率等于股權質押融資的資金額除以質押股權市值，即質押融資時質押資產的折價率。在實踐中，創業板、中小板和主板的質押率分別為30%～35%、40%～45%和50%～55%。上市公司股價處于波動狀態，故股權質押貸款屬于高風險業務。為保障資金的安全性，銀行等金融機構通常與控股股東約定預警線和平倉線。當質押的股票市值與質押融資額之比低于預警線時，質權人將通知出質人追加擔保品或補充保證金。當質押股票市值與質押融資額之比低于平倉線時，質權人將要求出質人在隔日收盤前追加擔保品或補充保證金，直至履約保障水平恢復至預警線水平，否則質押方將采取平倉措施。預警線一般為140%～160%，平倉線一般為120%～140%。