第一篇
變化中的全球經濟金融

第一章
走向“滯脹”：變化中的世界經濟

朱民 鞏冰 李長泰 潘柳*

走向“滯脹”：變化中的世界經濟（上）

2022年2月24日，俄羅斯開始對烏克蘭發起特別軍事行動，由此爆發的烏克蘭危機打破本已脆弱的全球地緣政治均衡，并對當下和未來的世界經濟造成極大影響，全球經濟走向“滯脹”已現端倪。本文重點討論“滯脹”中“脹”的問題，即烏克蘭危機對全球持續性通貨膨脹的沖擊。我們將另文討論“滯”的問題。總體來看，烏克蘭危機已使疫情后全球高企的通貨膨脹“雪上加霜”，并將持續提升中長期通脹。美聯儲等主要發達國家央行的貨幣政策緊縮空間已非常狹窄，很有可能繼續維持20世紀70年代的模式：曖昧、猶豫、明緊實松。全球持續高通脹或難以避免。

一、烏克蘭危機前的通脹表現和驅動要素

2021年以來，主要發達國家通貨膨脹快速上升，已達近40年最高水平。諸多新興和發展中經濟體通脹啟動則更早，勢頭更猛。進入2022年后，高通脹已蔓延全球。其中，發達國家通脹表現更為趨同。除了日本，主要發達經濟體通脹上升勢頭迅猛，美國、歐盟2022年3月CPI（消費價格指數）同比上漲分別高達8.5%和7.8%，為近40年最高。新興和發展中經濟體通脹表現相對分化。進入2022年，俄羅斯、土耳其等國通脹進一步飆升，而中國、印度尼西亞等國表現相對平穩（見圖1-1）。

疫情暴發以來，全球通脹呈現出鮮明的結構性特征。商品、食品、能源和住房價格持續上升，隨著疫情后發達國家經濟逐步開放，勞動力需求快速擴張，在多個行業引發“用工荒”問題，導致工資快速上升。同時，經濟重啟后服務業需求快速反彈，推高服務通脹。隨著各國PPI（生產價格指數）居高不下，主要國家的PPI與CPI“剪刀差”不斷擴大。歐盟PPI和CPI更是因烏克蘭危機大幅攀升，2022年3月的“剪刀差”已近29%，其他國家的“剪刀差”也仍在高位運行[1]，通脹向下傳導壓力較大（見圖1-2）。

自此，在本次危機前，全球尤其是發達國家已由結構性通脹轉變為全面性通脹，并已初顯持續趨勢。以美國為例，2021年一季度后，其食品、商品、服務、住房價格全面上漲，而諸如核心CPI、16%截尾平均CPI以及黏性價格CPI等衡量通脹持續性的指標也屢創新高，并保持上升趨勢。

危機前全球通脹主要由三個因素推動。第一，核心因素是疫情暴發后主要發達經濟體迅速采取超大規模財政政策和貨幣刺激政策，提升居民財富和儲蓄，使總需求快速恢復并保持擴張，疫情防控措施也使消費更集中于食品和商品領域。然而，自2008年金融危機后全球處于穩定的“三低一高”狀態，即低增長、低通脹、低利率、高債務（朱民，2022a）。企業投資擴產能和增加就業低迷，居民消費意愿降低，總供給與總需求處于“低均衡”狀態。疫情后強力刺激政策推動的總需求上升打破了這種均衡，居民消費行為的變化進一步使商品供不應求，導致食品、商品等領域高通脹。雖然大多數新興和發展中經濟體刺激力度較小，但疫情后資本大幅回流發達國家使它們匯率下跌，導致輸入性通脹。這也使疫情后全球通脹呈現結構性不平衡態勢（朱民等，2021）。第二，為解決商品供應不足，疫情后發達國家經濟處于“過熱”狀態，資本投資增加，導致勞動力市場緊張。例如，美國和歐元區于2021年的資本投資占GDP（國內生產總值）比重的最高點均較疫情前高約1%，美國的職位空缺率也創21世紀以來新高，由此導致了原材料、能源、庫存、工人和住房的全面短缺。但新增投資短期內難以全面轉化為產能，國家間疫情嚴重程度和防疫政策的不均衡也進一步降低了全球供應鏈的協同效率，加劇了供應鏈擾動效應，使全球供應鏈壓力達到近25年最高，供應“瓶頸”凸顯（Benigno et al.，2022）。這些因素的疊加推動生產要素價格大幅上漲，主要國家PPI與CPI“剪刀差”不斷擴大，加劇結構性通脹并增加通脹向下游傳導的壓力。第三，進入2021年，發達國家社會經濟生活逐漸恢復，服務業需求反彈，服務價格上漲，加劇了勞動力市場緊張，推動工資上漲。與此同時，自本輪通脹形成以來，美聯儲態度“曖昧”且不一致，先是認定通脹僅為暫時性的（Powell，2021），又在最近改口認定通脹有持續超出預期的風險（Powell，2022a）。這種“曖昧”態度降低了市場對通脹可控的信心，使美國通脹預期2%的“錨”開始松動，短期和長期通脹預期均大幅攀升，通脹朝全面性和持續性方向發展。

二、烏克蘭危機進一步加劇持續性高通脹

烏克蘭危機同時加大全球短期和長期通脹壓力，把疫情后全球貨幣財政刺激政策推動的高通脹推向持續性高通脹。

短期來看，危機將主要通過增加能源和大宗商品價格上漲壓力，以及加劇供應鏈擾動等渠道推動全球通脹。首先，在能源層面，俄羅斯分別是全球天然氣和石油第一和第二大出口國，也是歐盟能源最大的來源國。金融危機爆發后，全球能源領域產能投資不足，疊加疫情后能源需求持續上升，全球能源庫存已大幅下降，即使能源供應僅出現小幅擾動，也會引發價格大幅上升（Goldman，2022）。因此，隨著俄烏沖突的加劇，一旦西方國家對俄制裁或俄反制范圍擴大至能源領域，勢必將推升全球能源價格。其次，俄烏也是小麥、玉米、銅、鎳等大宗商品主要出口國，兩國沖突的持續也將顯著影響它們的供應，進而推升價格。歷史數據表明，能源價格波動會進一步帶動其他大宗商品價格波動（Yang et al.，2021）。危機引發的全球能源和大宗商品價格波動，疊加價格波動的正反饋效應，將可能全面推動上游生產要素通脹，擴大PPI與CPI的“剪刀差”，并大幅增加通脹向下游傳導的壓力。此外，俄烏也是重要稀有氣體（氖氣）、稀有金屬（鎳、釹、鈀、鉑等）以及化肥的主要生產國和出口國，它們分別是芯片、汽車、電子和糧食等生產的重要原料。軍事沖突對這些原料供應的沖擊，疊加其對亞歐陸上和海上物流效率的顯著負面影響（Huld，2022），將加劇疫情后的全球供應鏈擾動，使商品領域的高通脹持續。最后，俄烏沖突引發的能源和原材料價格波動已顯著提升居民的通脹預期，并增加預期“脫錨”的風險（Seiler，2022）。例如，俄烏沖突爆發后，美國2022年3月的5年和10年通脹預期分別較2月上升0.23%和0.39%，達2.28%和2.85%，[2]顯著超過美聯儲2%的通脹目標。這也將觸發“成本—預期”的正向反饋，使通脹更具有持續性。

中長期來看，烏克蘭危機將加快已形成的“逆全球化”和碳中和趨勢，并同人口老齡化進程一起，成為推動全球長期通脹的主要力量。首先，自2008年金融危機爆發后，世界已進入“逆全球化”周期，地緣政治和貿易沖突頻發。2018年開始的中美貿易摩擦及隨后的疫情使保障供應鏈安全成為全球經濟的核心議題之一，而本次俄烏沖突對全球供應鏈的沖擊無疑使主要國家更加重視此議題。例如，美歐已初步完成對除了傳統農業、能源領域的通信電子、高端制造等供應鏈的評估，并開始朝著建立“降中國化”的“多邊供應鏈”方向發展（朱民，2022b）。目前，安全和效率已成為構建供應鏈需要考量的同等重要的因素，而為確保供應鏈安全而提高的成本也將在中長期傳導至消費端，推高產品價格。其次，沖突導致的能源價格暴漲，還將加快全球碳中和進程。德國已率先提出在2035年實現100%可再生能源發電，較此前計劃提前了15年。碳中和進程的加速，將同時推高傳統能源以及新能源所需要的鋰、鉻、銅等稀有金屬的價格，形成結構性通脹壓力（朱民等，2021）。隨著越來越多的國家加入對這些稀有金屬資源的爭奪并制定保護政策，這種壓力也將持續增大。最后，發達國家和中國的勞動年齡人口（15 ~ 64歲）占比持續下滑，已步入老齡化社會。人口老齡化除了直接減緩經濟增速并導致通脹上升（Aksoy el al.，2019），還將提高政府醫療和社保支出，推升財政赤字，迫使政府增加稅收或負債。勞動力供給降低和稅收提升也將增加工資上漲壓力，并可能導致工資—稅收螺旋上升。上述三股趨勢力量的結合，無疑將持續刺激全球中長期通脹中樞，自2008年金融危機爆發以來的低通脹時代或將一去不返。

三、與20世紀70年代“大通脹”的比較

回顧歷史，如今的全球經濟現狀與20世紀70年代的“大通脹”極為相似，兩個年代的通貨膨脹均源于大規模的財政政策和量化寬松貨幣政策，能源和糧食危機造成的外生性供應沖擊則進一步推動通脹持續上漲。對比兩次通脹的誘因和驅動因素，有助于我們認清本輪通脹的本質，并對其走勢進行判斷。

首先，兩次通脹誘因極為相似。幾乎貫穿整個20世紀70年代的“大通脹”形成于美國自20世紀60年代中期開始長期實施的大規模財政和量化寬松貨幣政策，包括約翰遜總統通過“財政赤字貨幣化”操作所支持的“偉大社會”計劃。本質上，量化寬松貨幣政策支持的福利社會計劃快速推高了社會總需求，打破了此前的供需均衡，成為日后通脹的最大推手（Barsky & Kilian，2001）。彼時，美聯儲的政策目標聚焦在難以精確衡量的“自然失業率”和“產出缺口”上，且估算過度樂觀，使其在通脹形成后仍采取過度寬松的貨幣政策，助推了通脹的發展（ECB，2010）。與之類似，本輪通脹也起源于疫情后美、英、歐等發達經濟體擁抱“現代貨幣理論”，采取超大規模的財政政策和貨幣寬松政策，打破了此前的經濟“低均衡”，提升總需求的同時也加劇了通脹發展。尤其是2020年3月，美國國內疫情暴發后，美國聯邦儲備委員會迅速將聯邦基金利率從1.75%降至0附近，并大幅增加貨幣供應，通過購買美國國債進行“財政赤字貨幣化”操作，其持有國債總額在兩個月內增長超60%，總規模超4萬億美元并持續增長，至今已達5.76萬億。同時，直到2022年3月，美聯儲政策利率仍維持在0 ~ 0.25%。大規模刺激政策也使美國居民的儲蓄和總需求迅速擴張。在疫情暴發后1個月內，美國居民儲蓄從約2.1萬億美元快速漲至6.4萬億美元，直至2022年1月才恢復到疫情之前的水平。而2021年，美聯儲卻堅定地認為通脹僅是“暫時的”，使其錯過了抑制通脹發展的最佳時機，導致美國通脹水平攀升至近40年新高。

其次，能源危機引發的外生性供應沖擊是推動20世紀70年代通脹持續發展的核心因素。美英等發達國家分別在1973年和1979年經歷了兩次石油危機，并在1973年同時遭遇糧食危機。兩次石油危機均引發石油價格成倍上漲，并帶動其他大宗商品價格上漲，演變為大規模供應沖擊，推動通脹持續上漲（Blinder & Rudd，2013）。在此期間，1971年8月布雷頓森林體系的瓦解使美元失去了通過黃金定價的“錨”，導致美元流動性泛濫，貨幣政策事實上進一步寬松。然而，在貨幣寬松和外部供應沖擊的環境下，美聯儲迫于政治壓力，僅采取不充分的“漸進式”貨幣政策對抗通脹，最終導致通脹預期“脫錨”，通脹失控（Weise，2012）。具體來看，自1970年起，美聯儲就開始大幅放寬貨幣政策，并在同年11月到次年2月連續5次降息，其間，M2貨幣供應增速也開始迅速增長，奠定了“大通脹”的基礎。此外，20世紀70年代美聯儲貨幣政策變化頻繁，缺乏一致性和持續性。尤其是在兩次石油危機期間，利率政策方向與通脹走勢高度趨同，并均在通脹高點開始降息，難以有效遏制通脹發展。反觀當下，在疫情暴發后，大規模財政政策和貨幣寬松政策導致通脹高企的背景下，俄烏沖突再度引發全球能源和糧食危機，石油和大宗商品價格暴漲，供應鏈擾動加劇，大規模供應沖擊已形成。沖突發生后，美聯儲在2022年3月僅加息25個基點，但美聯儲主席鮑威爾在政策發布會中著重強調了對抗通脹的決心，并暗示將提前開始“縮表”（Powell，2022b）。然而，目前美國通脹預期已出現“脫錨”趨勢。若美聯儲緊縮政策不到位，此后通脹的發展很可能類似于上輪石油危機發生時期。

綜上，本輪通脹無論是成因還是演變路徑均與20世紀70年代的“大通脹”非常相似，且本輪通脹發展更為迅猛，外部環境更復雜，距離失控僅一步之遙。美聯儲政策是決定通脹走勢的核心變量，一旦政策不力，重回寬松，本輪通脹最終很可能再次演變為“大通脹”。

四、美聯儲貨幣政策或將繼續“外緊實松”

美聯儲已開啟貨幣政策緊縮進程，目前仍處于緊縮早期階段。然而，它在緊縮道路上將面對來自政府債務和財務支出的壓力，而烏克蘭危機將使這一壓力急劇增大，大幅限制美聯儲及其他主要央行的貨幣緊縮空間。

具體來看，2008年，發達經濟體為應對金融危機均采取了擴張性貨幣政策，提升了債務水平，而它們為應對疫情沖擊采取的大規模財政政策和貨幣寬松政策進一步使債務飆升。2020年，美國政府和企業債務更是大幅攀升，其占GDP比重相較疫情前分別增長26.1%和58.8%，達138%和79%；其財政赤字率也較疫情前大增10.39%，達14.99%，遠超2008年金融危機后的高點。然而，因疫情后美聯儲迅速降息至0附近，2020年，美國聯邦政府利息支出占GDP比重反較疫情前下降0.13%（見圖1-3）。

可以看出，在2008年金融危機爆發后經濟增長低迷和疫情沖擊下，美國只能靠低利率降低政府利息支出，使其高債務可持續。然而，若美聯儲急劇收緊貨幣政策，將打破美國目前高債務—低利息支出的均衡，并同時影響財政收入和支出。財政收入層面，美聯儲大幅加息將刺破金融資產和房地產泡沫，增加銀行壞賬，導致稅收和財政收入降低（Goodhart & Pradhan，2020）。財政支出層面，美國政府債務平均期限較短，對利率變動比較敏感。大幅加息將顯著提升政府利息支出，進一步推高財政赤字率，導致其難以維系并可能出現失控（Riedl，2021）。

當前的俄烏沖突將進一步增加美國的財政支出。第一，俄烏沖突中美對烏援助將直接增加其財政支出。據統計，自俄羅斯在烏克蘭發動軍事行動至4月中旬，美國已向烏克蘭提供約34億美元的軍事援助。[3]隨著俄烏沖突持續，類似的援助還可能繼續增加。第二，軍事沖突及其引發的全球地緣政治失衡和安全問題將迫使美國和其他主要國家增加國防預算。美國已率先將其2023年國防預算較2022年提高4.1%，規模增至7 730億美元，[4]而其在安全科技和經濟安全等領域的支出也出現類似的增幅。第三，危機后“去全球化”進程加速也將使美國加快實施其“供應鏈回流”計劃，或將為此提高財政補貼并增加支出。第四，疫情后的美國國內收入分配也將進一步惡化，需要政府加大社會福利相關支出力度。雖然拜登政府已在2023財年預算提案中申請增加美國高收入人群所得稅，但綜合其國內黨派政治現狀及以往加稅記錄來看，該計劃可能難以完全實施，且難以覆蓋因危機新增的財政支出。屆時，美國政府將不得不通過發行國債的方式來應對財政赤字。而新增的債務融資要么來自美聯儲增加貨幣供應，要么來自美國國內私營部門，要么來自國外政府和私人投資者。第二種情況下，新增國債將在美國資本市場產生“擠出”效應，并推升實際利率，減少固定資產投資，降低經濟增速（Miller，2012）。第三種情況下，疫情防控期間美國采取的超級刺激政策已大幅降低其國債對海外投資者的吸引力，俄烏地緣政治沖突加劇了這一效應，使其融資能力受限。所以，至少部分新增債務只能通過美聯儲融資來實現。若美聯儲拒絕進行“財政赤字貨幣化”操作，將增加美國國債違約概率，推升利率，并導致其債務在美聯儲激進加息這一舉措下難以持續。為避免債務危機和經濟衰退，美聯儲最終只能重回貨幣寬松政策。

因此，疫情后美國高企的政府債務可持續的核心原因在于美聯儲的超低利率政策降低了利息支出。美聯儲加息以及烏克蘭危機導致美國在多領域財政支出的增加，將使其債務和財政赤字升至不可持續的范圍，并可能引發債務危機。為避免這一危機，預估美聯儲只能在加息150基點左右后被迫停下，實際上仍實行量化寬松貨幣政策。

五、結論

新冠肺炎疫情暴發后，發達國家采取的寬松財政和貨幣政策是誘發本輪全球通脹的根本因素，烏克蘭危機更是將這一輪高通脹坐實。烏克蘭危機不僅將大幅提升產業鏈上游成本，推動通脹短期內向下游傳導，還將加快世界“逆全球化”和碳中和進程，在中長期進一步加劇結構性高通脹。上述進程的加快，疊加主要國家人口老齡化，將推動全球中長期通脹中樞抬升。全球經濟現狀與20世紀70年代的“大通脹”極為相似。當下的美聯儲正面臨兩難困境：大幅加息將引發債務危機和衰退，反之將使通脹失控。由于其迫不得已只能選擇后者，世界將進入持續性高通脹時代。

面對走向“滯脹”的世界經濟形勢，對于正在全力構建新發展格局的中國來說，應保持戰略定力，主動加強應對。需重點把握好以下幾個關鍵點。第一，由于我國目前通脹水平仍然較低，應當重視全球持續的高通脹環境對我國物價波動的沖擊和影響，適度超前進行貨幣政策“逆周期”調節，堅持審慎貨幣政策，綜合平衡物價、匯率、資本流動和經濟增長。第二，由于我國較大程度依賴進口原材料，應當充分認識到長期高通脹對大宗商品價格可能帶來的沖擊和對我國制造業成本可能帶來的不利影響，包括提前合理安排資源儲備，對沖通脹影響；統籌協調國內資源產品價格，避免價格隨國際市場價格大幅波動；優先考慮PPI和CPI“剪刀差”可能擴大并向下游企業傳導等。第三，加大春耕和糧食生產政策支持和協調，避免國際糧食危機和糧食價格上漲引發國內食品價格波動。第四，實施穩定金融市場政策，特別是穩定債券市場政策。第五，針對美聯儲在其加速收緊貨幣政策階段可能引發的全球資本流動波動對我國資本市場的影響，提前做好預案部署，采取更為靈活有效的應對措施。

走向“滯脹”：變化中的世界經濟（下）

烏克蘭危機的爆發改變了世界經濟的格局，通脹走高，經濟增速走低，從而推動世界經濟進一步走向“滯脹”。前文已經討論了“滯脹”中“脹”的問題，本文將主要討論“滯”。“滯”是指經濟增長速度的放緩，我們可以將影響經濟增速的因素分為長期和短期來進行分析，其中長期因素包括全要素生產率增長放緩、人口老齡化、全球貿易增長放緩以及價值鏈和供應鏈重構等；短期因素主要指新冠肺炎疫情對供需的沖擊、碳中和能源轉型的短期沖擊以及烏克蘭危機對全球經濟的沖擊等。2022年之后，世界經濟將出現新的變局，以“滯脹”為核心特征的“新三高一低”將成為未來5 ~ 10年世界經濟的新常態。

一、世界經濟已存在“滯”的長短期因素

2000年以來，全球經濟增長率相比之前已經出現下滑的趨勢，2008年爆發的金融危機將全球經濟拉入低增長軌道，發達經濟體的經濟增長進一步放緩，發展中經濟體的經濟也從增長的“快車道”開始降速。從圖1-4可以看出，發達經濟體的GDP平均增速自1986年開始下滑，而發展中經濟體平均經濟增速也從2008年金融危機之后快速下滑。危機會改變整個經濟結構和潛在增長率，每次危機后經濟增長的速度都比危機前平均前10年要低（朱民，2022）。2020年，突如其來的新冠肺炎疫情使全球經濟增長停滯，盡管疫情后的刺激政策使經濟增長暫時回到高位，但全球經濟低增長的長期趨勢并未改變。

針對全球經濟進入長期低增長的情況，學術界已有討論并形成了幾個相關理論，如全球儲蓄過剩理論（Bernanke，2005）、長期停滯理論（Summers，2014）和債務超級周期理論（Rogoff，2016）。這些理論討論了一些導致經濟低增長的長期因素，包括全球全要素和勞動生產率增長的放緩、人口老齡化和勞動力市場結構性變化、全球貿易增長放緩、貿易摩擦加劇、高債務和儲蓄過剩等。當然，除了長期因素，短期的沖擊也會使經濟增長陷入停滯，如新冠肺炎疫情對供需的沖擊、碳中和能源轉型的短期沖擊以及烏克蘭危機對全球經濟的沖擊。2022年之后，低增長的長短期因素相互疊加，推動全球經濟不斷走向“滯脹”。

長期來看，經濟增長主要受全要素生產率和勞動生產率、人口老齡化和全球貿易的影響。從全球全要素生產率來看，其增長率長期處于下滑的趨勢，由圖1-5可知，2008年金融危機爆發之前，全球全要素生產率增長率在1%左右，而危機后的10年間，全要素生產率幾乎一直保持負增長。同時，研究發現勞動生產率增長緩慢是造成經濟低增長的主要原因（Antolin-Diaz et al.，2017）。從全球勞動生產率來看，從2008年金融危機前4.5%左右降為1.5%左右，而全球勞動生產率持續下降的主要原因是全球人口增速降低、教育和人力資本投資不足、勞動力市場結構性改變導致的勞動參與率下降、技術進步的邊際效應遞減等（Gordon，2018）。

人口老齡化是影響全球經濟增長的另一個重要因素。人口老齡化會改變勞動力市場的結構，降低勞動生產力和勞動參與率，從而降低經濟增長。通過對美國的研究發現，美國GDP年均增速將因人口老齡化問題而降低1.2%（Maestas et al.，2016）。當前全球已經進入老齡化階段，截至2020年，全球65歲以上人口占總人口比例已接近10%，而勞動參與率已下降至60%以下（見圖1-6）。目前，發達經濟體人口老齡化問題較為嚴重，而新興經濟體如中國也面臨一定的人口老齡化問題，例如，諸多研究顯示中國已經越過劉易斯拐點（蔡昉，2015）。人口老齡化對經濟增長的影響可以從需求—供給的角度進行分析，從需求側來說，人口老齡化程度不斷加深將導致總需求出現永久性下降，從供給側來說則表現為勞動供給減少及勞動力成本提高。同時，全球勞動參與率不斷下降，加之技術進步并未大幅提升勞動生產率，導致投資不景氣，并成為制約未來全球經濟增長的主要因素。

另外，全球貿易增速放緩也是經濟陷入低增長的重要原因。從需求側來看，貿易增速放緩不利于滿足國內消費及出口需求；從供給側來看，貿易增速放緩不利于技術擴散以及一國生產力的提高（Constantinescu et al.，2016）。貿易一直是推動全球經濟增長的重要力量，據世界銀行的數據顯示，1950—2008年，全球貿易總額增長了7倍，是GDP增速的3倍以上。但在全球金融危機爆發后，這一趨勢發生了根本性變化，全球貿易增速開始接近甚至低于GDP增速（見圖1-7）。研究表明，2008年金融危機爆發之后，全球貿易增速放緩的原因包括經濟活動和投資的不足（Aslam et al.，2018）、全球供應鏈擴張勢頭放緩（Constantinescu et al.，2020）、金融與投資對貿易下行支持的遞減效應（G?chter et al.，2017）等。未來很長一段時間內，全球貿易增速可能仍將維持低迷態勢，原因主要有以下幾個：一是新冠肺炎疫情導致全球消費結構的變化，一些領域的消費需求出現大幅下降甚至消失，對總需求造成較大負面沖擊；二是供應鏈的中斷和擾動阻礙全球貿易的正常運行；三是貿易摩擦加劇、貿易自由度下降以及全球價值鏈擴張勢頭放緩等因素進一步導致貿易增速下降。

短期來看，政策沖擊和外部沖擊，如能源轉型的短期陣痛、新冠肺炎疫情對供需的沖擊，以及烏克蘭危機對全球經濟的沖擊，進一步加劇了全球經濟增長“滯”的趨勢。從能源轉型角度來看，全球經濟走向碳中和經濟是大勢所趨，也是實現經濟可持續發展的關鍵。在第26屆聯合國氣候變化大會召開之后，各國紛紛承諾在2050—2060年前后實現“碳中和”。長期來看，碳中和可以實現經濟增長的范式轉變，但短期內能源的轉型會帶來經濟增長的陣痛，特別是對于發展中國家來說。大多數發展中國家的經濟增長仍依賴傳統的化石能源消耗，實現碳中和轉型的技術、市場以及政策框架都不完備，對綠色轉型的投資仍有很大的不確定性以及缺口，這些都將在短期內影響經濟增長的步伐。通過CGE（可計算一般均衡）模型的模擬研究發現，如果沒有合適的政策體系支持，碳中和的轉型將會造成全球5%的GDP損失（相比沒有進行碳中和轉型的情況），并且發展中國家轉型中的GDP損失要高于發達國家（Jaumotte et al.，2021）。但即使是發達國家，在碳中和轉型中也面臨各種問題，例如，歐洲在碳中和轉型和俄烏沖突的沖擊之下，天然氣供給壓縮，難以滿足供給需求，從而引發了天然氣價格大漲，在短期內推高了歐洲通脹水平并阻礙了經濟復蘇。

新冠肺炎疫情的沖擊使世界經濟增長急劇波動。2020年，全球GDP增長率為-3.1%；2021年，受刺激政策影響，全球GDP增長率為5.9%。[6]全球經濟因疫情遭受巨大損失，疫情對服務業的沖擊尤其顯著，以旅游業為例，新冠肺炎疫情使全球旅游業損失超過4萬億美元[7]。疫情在對經濟造成負面沖擊的同時，也改變了整個經濟結構和潛在增長率，將經濟強行拉向了更低的增長軌道。疫情對經濟增長軌跡的影響主要表現在不僅使勞動力和勞動參與率大幅下降（Albanesi et al.，2021），降低了部門的生產力（Bloom et al.，2020），還使全球供應鏈和貿易受阻（Verschuur et al.，2021），同時在需求側改變了消費者的習慣和模式（Sheth，2020）。總之，疫情將對全球經濟的未來增長產生長期的影響。在疫情沖擊后經濟緩慢復蘇、全球通脹高位上行的情況下，烏克蘭危機進一步加深了增長困境，世界經濟加速走向“滯脹”。

二、烏克蘭危機加速世界經濟走向“滯脹”

俄烏沖突于2022年2月24日爆發以來，其未來的走勢如何仍有較大的不確定性。但是，俄烏沖突以及對俄制裁對全球經濟和物價水平的負面影響已經開始顯現，人們對于全球經濟走向“滯脹”的擔憂不斷增加。從短期來看，俄烏沖突使俄羅斯和烏克蘭的生產停滯，供需錯配；對俄羅斯的制裁導致匯率貶值、出口受限和外商投資減少，最終造成俄烏兩國2022年的GDP大幅下滑，通貨膨脹率大幅升高。根據俄羅斯央行3月份的宏觀經濟調查顯示，2022年，俄羅斯通脹率為20%，GDP降低8%。從長期來看，沖突導致的生產要素破壞以及營商環境惡化，會使俄烏兩國長期經濟增長率進一步降低。

俄烏沖突除對參與國產生影響，還將通過大宗商品、貿易和金融渠道產生溢出效應，對全球經濟和金融產生影響，其中最大的影響是全球能源和原材料價格的上漲以及通脹的蔓延。能源方面，俄烏沖突引起的能源和糧食價格的上漲將直接抬升石油進口國和發展中國家的通脹水平，其中對歐洲的影響最大。在貿易方面，俄羅斯和烏克蘭作為全球貿易重要的參與國，沖突導致兩國與其他國家的貿易大幅下降，擾亂了全球供應鏈，加劇了全球供需錯配，使脆弱的全球貿易復蘇面臨風險。受此影響，WTO將2023年全球商品貿易額增長預期調低1.7%，降至3%，從而也將進一步阻礙全球經濟的復蘇，使全球經濟更快進入低增長階段。從經濟增長角度來看，俄烏沖突對世界各經濟體將產生不同程度的影響。IMF在2022年4月份發布的《世界經濟展望報告》基于俄烏沖突及其引發的通貨膨脹和各國政策調整，重新對2022年全球經濟增長預測進行調整。IMF調低全球143個經濟體的經濟增速預測，并將2022年全球經濟增長預期調低至3.6%（見圖1-8）。從IMF 1月份報告與4月份報告對各國GDP增速預測的差值可以看出俄烏沖突對各國經濟增速直接或間接的影響。首先，俄烏沖突對俄羅斯的經濟增速產生巨大的負面影響，俄羅斯在2022年的經濟增速預計為-8.5%。其次，俄烏沖突也會影響歐洲主要發達國家的經濟增速，受影響最大的是德國，其GDP增速在2022年比之前的預測再下降1.7%。最后，作為石油凈進口國家之一的日本以及作為新興市場國家的中國和印度也受到俄烏沖突的影響，經濟增長會有不同程度的放緩。總體來看，烏克蘭危機繼續推高全球通脹水平，同時疊加降低經濟增速的長短期因素，將全球經濟拉向更低增長的軌道，坐實2022年全球經濟“滯脹”的局面。

三、以“滯脹”為核心特征的世界經濟與“三高一低”新變局

為理解世界經濟如何一步步走向“滯脹”，我們將從“增長”“利率”“通脹”“債務”四個維度來剖析21世紀以來世界經濟格局的演變歷程。

（一）增長

如圖1-9所示，從全球經濟增長的階段性趨勢來看，2000—2007年的全球經濟仍處于較高增長時期，中國加入WTO之后成為帶動全球增長的新引擎，全球GDP年均增長率達4.4%。2008年，由次貸危機引發的全球金融危機導致全球經濟陷入衰退。2009年，全球經濟出現負增長，此后全球經濟就進入了一個低增長階段。2010—2019年，全球GDP年均增長率降至3.5%。這10年里，全球經濟經歷了歐債危機、英國脫歐、美國逆全球化政策造成貿易沖突、全球貿易增速放緩、投資不足、失業率上升導致經濟增速下滑等。新冠肺炎疫情的沖擊，更使全球經濟增速驟降至-3.1%。在貨幣財政刺激和低基期效應下，2020—2022年，全球GDP年均增長率上升至5.1%，處于短暫的高增長階段。根據IMF的預測，2023—2026年，全球GDP年均增長率預計為3.3%，未來仍將處于不斷收縮的低速增長期。

（二）利率

全球利率水平在20多年的演變中逐漸由高利率變為低利率，甚至負利率。2008年之前，全球大部分國家的利率保持高位波動。自2008年金融危機爆發之后，主要經濟體開始采取空前的聯合救市行動，包括大幅降低基準利率，甚至實施“零利率”的政策。全球實際利率從金融危機前的8%跌落至金融危機后的-1.5%，全球實際利率已經為負（朱民，2017）。在長期零利率和量化寬松貨幣政策下，經濟和勞動力市場逐漸復蘇，美國從2015年底開始貨幣政策正常化過程，至2018年12月共加息9次，聯邦基金利率升至2.5%左右。2020年新冠肺炎疫情暴發，各經濟體央行紛紛通過降息來向市場提供流動性，以對抗疫情的負面沖擊。據不完全統計，2020年全球央行降息多達207次，多數發達經濟體利率水平再次回歸到接近于零（見圖1-10）。隨著2022年全球經濟從疫情中緩慢復蘇，通脹持續高企，美聯儲重啟加息政策。2022年3月，美聯儲市場預期加息0.25%，在俄烏沖突對通脹持續高位沖擊的情況下，美聯儲主席釋放繼續加息和縮減資產負債的信號。但本輪加息周期復雜性較高，由于俄烏沖突及其外溢效應給全球經濟復蘇帶來了很大的不確定性，“保增長”和“控通脹”再次成為各經濟體央行要面臨的難題。同時，隨著全球高債務的持續，利率作為關鍵的政策變量將成為未來宏觀經濟的隨機變量。自2008年爆發金融危機以來，長期的低利率環境保證了公共債務可持續增長和逆周期財政政策的有效組合，形成了低利率、高債務的“恐怖平衡”。一旦利率上升，這種平衡狀態將難以維持。

（三）通脹

全球通脹在新冠肺炎疫情之前一直處于可控的低水平。自2000年以來，由于各經濟體央行實行基于“通貨膨脹目標制”的貨幣政策框架，通脹水平一直維持在2%的目標水平上下浮動。歐元區和美國在2008年金融危機后實行超寬松貨幣政策的背景下，甚至長時期保持在2%目標以下的低通脹水平。通脹在寬松貨幣政策下維持低水平是由于貨幣超發和流動性供給主要流向了金融部門，而企業和家庭等實體部門受益有限，全球CPI持續低迷，因此溫和的需求未能持續抬高通脹。2020年新冠肺炎疫情的暴發導致全球經濟萎縮和總需求下降，使各國核心CPI增速進一步下滑。自2021年以來，全球的超強財政或貨幣政策的作用開始顯現，伴隨著居民需求的快速上漲，經濟緩慢復蘇。與此同時，因疫情而產生的供應鏈瓶頸問題尚未得到解決。2022年，烏克蘭危機造成能源價格和大宗商品價格持續上漲，薪資上漲導致勞動力成本上升，供給和需求的嚴重錯配使通脹急劇上升，全球主要經濟體的核心CPI增速呈現超預期增長并逐漸失控的勢頭（見圖1-11）。

（四）債務

全球債務在過去的20年里一直處于上升的趨勢，債務占GDP的比重也在不斷升高。債務高企的一部分原因是政府應對各個危機的刺激政策。根據IMF的數據計算，2008年和2009年的全球債務總額占全球GDP比重的增幅分別為10%和15%。2010—2019年，各國利用低利率的貨幣寬松環境，繼續依靠大幅舉債來發展經濟，全球債務處于持續增長的高水平。疫情前，全球債務的增速已高于同階段GDP增速（朱民，2022）。2020年，新冠肺炎疫情導致全球債務飆升至210萬億美元，與全球GDP之比上升了25%，至270%（見圖1-12）。其中，政府部門債務占全球債務的比重最高、增長最快，2020年，占全球債務的比重達38%，比2019年增長13.5%。

高債務的長期存在引發了人們對政府債務可持續性的爭議和探討，從表1-1中可以看出，美國政府部門的債務在10年間幾乎翻了2倍，但利息支出的增加并不多，其原因主要是量化寬松貨幣政策導致超低利率，利息支出沒有明顯增加。日本的情況更為明顯，2020年，在258.7%的高債務水平下，利息負擔僅為1.7%，低于發達經濟體的平均水平，從而實現債務可持續的良好均衡。低利率是目前主要發達經濟體維持債務可持續的關鍵變量。但新興經濟體如巴西等，在全球貿易縮減和外需不強的背景下，其國內儲蓄只能轉化為國內投資，這一過程必然會引起國內債務的攀升，利率一旦升高，新興經濟體的利息負擔和違約風險將大幅增加。自2022年以來，黎巴嫩和斯里蘭卡已經爆發債務危機和嚴重的通脹問題，全球利率的持續升高將進一步加重新興經濟體的債務負擔，債務危機爆發的風險將不斷升高。

從“增長”“利率”“通脹”“債務”四個維度來看世界經濟金融格局的演變和發展，整體呈現出階段性的特征。自2008年金融危機爆發以后，世界經濟走向低增長、低利率、低通脹、高債務的“三低一高”，需求不足導致的低增長和低通脹情況持續數年，即使各經濟體央行將利率水平維持在零利率甚至負利率依舊無法刺激經濟的增長，我們也將這種經濟形態稱為“日本式衰退”。2020年疫情之后，各國紛紛推出極度寬松的財政和貨幣政策，世界經濟格局進入暫時性的高增長、高通脹、高債務和低利率的“三高一低”。在這一階段，以美聯儲為代表的各經濟體央行在“保增長”和“控通脹”的兩難抉擇中更傾向于前者，天量的流動性以及供應鏈擾動等因素造成通脹爆表，全球通脹逐漸由“暫時性”“單一性”向“持續性”“全面性”轉變。2022年是動蕩和過渡之年，疫情的沖擊持續蔓延，通貨膨脹已在高位，疊加長期勞動生產力下降、人口老齡化、地緣政治導致的供應鏈擾動、能源危機等要素，烏克蘭危機更是“推波助瀾”，加速世界經濟進入以“滯脹”為核心特征的高通脹、高利率、高債務、低增長的“新三高一低”的局面。

四、結論

總體來看，全球經濟走向“滯脹”已然初現端倪。“滯脹”將引起世界經濟格局的深刻變化。從“滯”的角度來看，影響經濟增長的長短期因素疊加，已經使全球經濟進入低軌道增長。烏克蘭危機進一步推高了全球的通脹并拉低了世界經濟增長，從而“坐實”了“滯脹”的產生。2022年之后，世界經濟將進入以“滯脹”為核心特征的“新三高一低”局面。以美聯儲為代表的各經濟體央行將面臨解決“滯”或“脹”問題的兩難選擇，政策的不確定性或將帶來世界經濟和金融的更大波動。同時，美聯儲加息、債務高企也增加了債務危機或金融危機爆發的概率。

面對通脹不斷走高、經濟復蘇態勢十分不明確的世界經濟新形勢，中國應當堅持推動經濟高質量發展，防范國內外需求銳減風險、輸入性通脹風險以及系統性金融風險。具體建議如下：第一，財政政策和貨幣政策協同推進，通過減稅、轉移支付和居民消費再貸款等增量政策工具，提高居民收入水平，刺激消費增長。第二，穩定基建、出口和房地產等傳統經濟支柱，培育消費、綠色投資和科技創新等新經濟增長點。碳中和與數字化的轉型已是未來國際競爭的新賽道，必將引起經濟增長的范式轉變。中國應大力推進以綠色和數字技術為核心的新基建和新消費，使之成為經濟高質量發展的新引擎。第三，要積極防范和應對房地產及地方隱性債務風險、輸入性通脹風險和資本流動帶來的金融市場波動風險，避免金融風險的負面沖擊波及實體經濟，為中國經濟的復蘇和發展提供安全穩定的環境。

[1] 中國在2021年四季度對煤炭、金屬等大宗商品實施了“保供限價”措施，相對降低了PPI同比增速。

[2] 5年通脹預期通過5年/5年期通脹互換利率衡量，10年通脹預期通過10年期美國國債盈虧平衡通脹率衡量。

[3] 資料來源：中國新聞網。

[4] 資料來源：美國國防部，2021年3月發布數據。

[5] 為了更好地觀察經濟增速的變化，我們用了三年移動平均的方法來計算GDP平均增速。

[6] 資料來源：IMF。

[7] 資料來源：UNCTAD: COVID-19 and tourism-An update。

[8] 資料來自IMF在2022年1月份和4月份發布的《世界經濟展望報告》，IMF對各國經濟增長的預測調整主要是基于俄烏沖突的直接影響，以及由此引發的能源價格上漲、大宗商品價格上漲和各國財政貨幣政策的可能調整。