第一篇
變化中的全球經(jīng)濟(jì)金融

第一章
走向“滯脹”：變化中的世界經(jīng)濟(jì)

朱民 鞏冰 李長(zhǎng)泰 潘柳*

走向“滯脹”：變化中的世界經(jīng)濟(jì)（上）

2022年2月24日，俄羅斯開始對(duì)烏克蘭發(fā)起特別軍事行動(dòng)，由此爆發(fā)的烏克蘭危機(jī)打破本已脆弱的全球地緣政治均衡，并對(duì)當(dāng)下和未來的世界經(jīng)濟(jì)造成極大影響，全球經(jīng)濟(jì)走向“滯脹”已現(xiàn)端倪。本文重點(diǎn)討論“滯脹”中“脹”的問題，即烏克蘭危機(jī)對(duì)全球持續(xù)性通貨膨脹的沖擊。我們將另文討論“滯”的問題。總體來看，烏克蘭危機(jī)已使疫情后全球高企的通貨膨脹“雪上加霜”，并將持續(xù)提升中長(zhǎng)期通脹。美聯(lián)儲(chǔ)等主要發(fā)達(dá)國(guó)家央行的貨幣政策緊縮空間已非常狹窄，很有可能繼續(xù)維持20世紀(jì)70年代的模式：曖昧、猶豫、明緊實(shí)松。全球持續(xù)高通脹或難以避免。

一、烏克蘭危機(jī)前的通脹表現(xiàn)和驅(qū)動(dòng)要素

2021年以來，主要發(fā)達(dá)國(guó)家通貨膨脹快速上升，已達(dá)近40年最高水平。諸多新興和發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體通脹啟動(dòng)則更早，勢(shì)頭更猛。進(jìn)入2022年后，高通脹已蔓延全球。其中，發(fā)達(dá)國(guó)家通脹表現(xiàn)更為趨同。除了日本，主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體通脹上升勢(shì)頭迅猛，美國(guó)、歐盟2022年3月CPI（消費(fèi)價(jià)格指數(shù)）同比上漲分別高達(dá)8.5%和7.8%，為近40年最高。新興和發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體通脹表現(xiàn)相對(duì)分化。進(jìn)入2022年，俄羅斯、土耳其等國(guó)通脹進(jìn)一步飆升，而中國(guó)、印度尼西亞等國(guó)表現(xiàn)相對(duì)平穩(wěn)（見圖1-1）。

疫情暴發(fā)以來，全球通脹呈現(xiàn)出鮮明的結(jié)構(gòu)性特征。商品、食品、能源和住房?jī)r(jià)格持續(xù)上升，隨著疫情后發(fā)達(dá)國(guó)家經(jīng)濟(jì)逐步開放，勞動(dòng)力需求快速擴(kuò)張，在多個(gè)行業(yè)引發(fā)“用工荒”問題，導(dǎo)致工資快速上升。同時(shí)，經(jīng)濟(jì)重啟后服務(wù)業(yè)需求快速反彈，推高服務(wù)通脹。隨著各國(guó)PPI（生產(chǎn)價(jià)格指數(shù)）居高不下，主要國(guó)家的PPI與CPI“剪刀差”不斷擴(kuò)大。歐盟PPI和CPI更是因?yàn)蹩颂m危機(jī)大幅攀升，2022年3月的“剪刀差”已近29%，其他國(guó)家的“剪刀差”也仍在高位運(yùn)行[1]，通脹向下傳導(dǎo)壓力較大（見圖1-2）。

自此，在本次危機(jī)前，全球尤其是發(fā)達(dá)國(guó)家已由結(jié)構(gòu)性通脹轉(zhuǎn)變?yōu)槿嫘酝洠⒁殉躏@持續(xù)趨勢(shì)。以美國(guó)為例，2021年一季度后，其食品、商品、服務(wù)、住房?jī)r(jià)格全面上漲，而諸如核心CPI、16%截尾平均CPI以及黏性價(jià)格CPI等衡量通脹持續(xù)性的指標(biāo)也屢創(chuàng)新高，并保持上升趨勢(shì)。

危機(jī)前全球通脹主要由三個(gè)因素推動(dòng)。第一，核心因素是疫情暴發(fā)后主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體迅速采取超大規(guī)模財(cái)政政策和貨幣刺激政策，提升居民財(cái)富和儲(chǔ)蓄，使總需求快速恢復(fù)并保持?jǐn)U張，疫情防控措施也使消費(fèi)更集中于食品和商品領(lǐng)域。然而，自2008年金融危機(jī)后全球處于穩(wěn)定的“三低一高”狀態(tài)，即低增長(zhǎng)、低通脹、低利率、高債務(wù)（朱民，2022a）。企業(yè)投資擴(kuò)產(chǎn)能和增加就業(yè)低迷，居民消費(fèi)意愿降低，總供給與總需求處于“低均衡”狀態(tài)。疫情后強(qiáng)力刺激政策推動(dòng)的總需求上升打破了這種均衡，居民消費(fèi)行為的變化進(jìn)一步使商品供不應(yīng)求，導(dǎo)致食品、商品等領(lǐng)域高通脹。雖然大多數(shù)新興和發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體刺激力度較小，但疫情后資本大幅回流發(fā)達(dá)國(guó)家使它們匯率下跌，導(dǎo)致輸入性通脹。這也使疫情后全球通脹呈現(xiàn)結(jié)構(gòu)性不平衡態(tài)勢(shì)（朱民等，2021）。第二，為解決商品供應(yīng)不足，疫情后發(fā)達(dá)國(guó)家經(jīng)濟(jì)處于“過熱”狀態(tài)，資本投資增加，導(dǎo)致勞動(dòng)力市場(chǎng)緊張。例如，美國(guó)和歐元區(qū)于2021年的資本投資占GDP（國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值）比重的最高點(diǎn)均較疫情前高約1%，美國(guó)的職位空缺率也創(chuàng)21世紀(jì)以來新高，由此導(dǎo)致了原材料、能源、庫(kù)存、工人和住房的全面短缺。但新增投資短期內(nèi)難以全面轉(zhuǎn)化為產(chǎn)能，國(guó)家間疫情嚴(yán)重程度和防疫政策的不均衡也進(jìn)一步降低了全球供應(yīng)鏈的協(xié)同效率，加劇了供應(yīng)鏈擾動(dòng)效應(yīng)，使全球供應(yīng)鏈壓力達(dá)到近25年最高，供應(yīng)“瓶頸”凸顯（Benigno et al.，2022）。這些因素的疊加推動(dòng)生產(chǎn)要素價(jià)格大幅上漲，主要國(guó)家PPI與CPI“剪刀差”不斷擴(kuò)大，加劇結(jié)構(gòu)性通脹并增加通脹向下游傳導(dǎo)的壓力。第三，進(jìn)入2021年，發(fā)達(dá)國(guó)家社會(huì)經(jīng)濟(jì)生活逐漸恢復(fù)，服務(wù)業(yè)需求反彈，服務(wù)價(jià)格上漲，加劇了勞動(dòng)力市場(chǎng)緊張，推動(dòng)工資上漲。與此同時(shí)，自本輪通脹形成以來，美聯(lián)儲(chǔ)態(tài)度“曖昧”且不一致，先是認(rèn)定通脹僅為暫時(shí)性的（Powell，2021），又在最近改口認(rèn)定通脹有持續(xù)超出預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)（Powell，2022a）。這種“曖昧”態(tài)度降低了市場(chǎng)對(duì)通脹可控的信心，使美國(guó)通脹預(yù)期2%的“錨”開始松動(dòng)，短期和長(zhǎng)期通脹預(yù)期均大幅攀升，通脹朝全面性和持續(xù)性方向發(fā)展。

二、烏克蘭危機(jī)進(jìn)一步加劇持續(xù)性高通脹

烏克蘭危機(jī)同時(shí)加大全球短期和長(zhǎng)期通脹壓力，把疫情后全球貨幣財(cái)政刺激政策推動(dòng)的高通脹推向持續(xù)性高通脹。

短期來看，危機(jī)將主要通過增加能源和大宗商品價(jià)格上漲壓力，以及加劇供應(yīng)鏈擾動(dòng)等渠道推動(dòng)全球通脹。首先，在能源層面，俄羅斯分別是全球天然氣和石油第一和第二大出口國(guó)，也是歐盟能源最大的來源國(guó)。金融危機(jī)爆發(fā)后，全球能源領(lǐng)域產(chǎn)能投資不足，疊加疫情后能源需求持續(xù)上升，全球能源庫(kù)存已大幅下降，即使能源供應(yīng)僅出現(xiàn)小幅擾動(dòng)，也會(huì)引發(fā)價(jià)格大幅上升（Goldman，2022）。因此，隨著俄烏沖突的加劇，一旦西方國(guó)家對(duì)俄制裁或俄反制范圍擴(kuò)大至能源領(lǐng)域，勢(shì)必將推升全球能源價(jià)格。其次，俄烏也是小麥、玉米、銅、鎳等大宗商品主要出口國(guó)，兩國(guó)沖突的持續(xù)也將顯著影響它們的供應(yīng)，進(jìn)而推升價(jià)格。歷史數(shù)據(jù)表明，能源價(jià)格波動(dòng)會(huì)進(jìn)一步帶動(dòng)其他大宗商品價(jià)格波動(dòng)（Yang et al.，2021）。危機(jī)引發(fā)的全球能源和大宗商品價(jià)格波動(dòng)，疊加價(jià)格波動(dòng)的正反饋效應(yīng)，將可能全面推動(dòng)上游生產(chǎn)要素通脹，擴(kuò)大PPI與CPI的“剪刀差”，并大幅增加通脹向下游傳導(dǎo)的壓力。此外，俄烏也是重要稀有氣體（氖氣）、稀有金屬（鎳、釹、鈀、鉑等）以及化肥的主要生產(chǎn)國(guó)和出口國(guó)，它們分別是芯片、汽車、電子和糧食等生產(chǎn)的重要原料。軍事沖突對(duì)這些原料供應(yīng)的沖擊，疊加其對(duì)亞歐陸上和海上物流效率的顯著負(fù)面影響（Huld，2022），將加劇疫情后的全球供應(yīng)鏈擾動(dòng)，使商品領(lǐng)域的高通脹持續(xù)。最后，俄烏沖突引發(fā)的能源和原材料價(jià)格波動(dòng)已顯著提升居民的通脹預(yù)期，并增加預(yù)期“脫錨”的風(fēng)險(xiǎn)（Seiler，2022）。例如，俄烏沖突爆發(fā)后，美國(guó)2022年3月的5年和10年通脹預(yù)期分別較2月上升0.23%和0.39%，達(dá)2.28%和2.85%，[2]顯著超過美聯(lián)儲(chǔ)2%的通脹目標(biāo)。這也將觸發(fā)“成本—預(yù)期”的正向反饋，使通脹更具有持續(xù)性。

中長(zhǎng)期來看，烏克蘭危機(jī)將加快已形成的“逆全球化”和碳中和趨勢(shì)，并同人口老齡化進(jìn)程一起，成為推動(dòng)全球長(zhǎng)期通脹的主要力量。首先，自2008年金融危機(jī)爆發(fā)后，世界已進(jìn)入“逆全球化”周期，地緣政治和貿(mào)易沖突頻發(fā)。2018年開始的中美貿(mào)易摩擦及隨后的疫情使保障供應(yīng)鏈安全成為全球經(jīng)濟(jì)的核心議題之一，而本次俄烏沖突對(duì)全球供應(yīng)鏈的沖擊無疑使主要國(guó)家更加重視此議題。例如，美歐已初步完成對(duì)除了傳統(tǒng)農(nóng)業(yè)、能源領(lǐng)域的通信電子、高端制造等供應(yīng)鏈的評(píng)估，并開始朝著建立“降中國(guó)化”的“多邊供應(yīng)鏈”方向發(fā)展（朱民，2022b）。目前，安全和效率已成為構(gòu)建供應(yīng)鏈需要考量的同等重要的因素，而為確保供應(yīng)鏈安全而提高的成本也將在中長(zhǎng)期傳導(dǎo)至消費(fèi)端，推高產(chǎn)品價(jià)格。其次，沖突導(dǎo)致的能源價(jià)格暴漲，還將加快全球碳中和進(jìn)程。德國(guó)已率先提出在2035年實(shí)現(xiàn)100%可再生能源發(fā)電，較此前計(jì)劃提前了15年。碳中和進(jìn)程的加速，將同時(shí)推高傳統(tǒng)能源以及新能源所需要的鋰、鉻、銅等稀有金屬的價(jià)格，形成結(jié)構(gòu)性通脹壓力（朱民等，2021）。隨著越來越多的國(guó)家加入對(duì)這些稀有金屬資源的爭(zhēng)奪并制定保護(hù)政策，這種壓力也將持續(xù)增大。最后，發(fā)達(dá)國(guó)家和中國(guó)的勞動(dòng)年齡人口（15 ~ 64歲）占比持續(xù)下滑，已步入老齡化社會(huì)。人口老齡化除了直接減緩經(jīng)濟(jì)增速并導(dǎo)致通脹上升（Aksoy el al.，2019），還將提高政府醫(yī)療和社保支出，推升財(cái)政赤字，迫使政府增加稅收或負(fù)債。勞動(dòng)力供給降低和稅收提升也將增加工資上漲壓力，并可能導(dǎo)致工資—稅收螺旋上升。上述三股趨勢(shì)力量的結(jié)合，無疑將持續(xù)刺激全球中長(zhǎng)期通脹中樞，自2008年金融危機(jī)爆發(fā)以來的低通脹時(shí)代或?qū)⒁蝗ゲ环怠?/p>

三、與20世紀(jì)70年代“大通脹”的比較

回顧歷史，如今的全球經(jīng)濟(jì)現(xiàn)狀與20世紀(jì)70年代的“大通脹”極為相似，兩個(gè)年代的通貨膨脹均源于大規(guī)模的財(cái)政政策和量化寬松貨幣政策，能源和糧食危機(jī)造成的外生性供應(yīng)沖擊則進(jìn)一步推動(dòng)通脹持續(xù)上漲。對(duì)比兩次通脹的誘因和驅(qū)動(dòng)因素，有助于我們認(rèn)清本輪通脹的本質(zhì)，并對(duì)其走勢(shì)進(jìn)行判斷。

首先，兩次通脹誘因極為相似。幾乎貫穿整個(gè)20世紀(jì)70年代的“大通脹”形成于美國(guó)自20世紀(jì)60年代中期開始長(zhǎng)期實(shí)施的大規(guī)模財(cái)政和量化寬松貨幣政策，包括約翰遜總統(tǒng)通過“財(cái)政赤字貨幣化”操作所支持的“偉大社會(huì)”計(jì)劃。本質(zhì)上，量化寬松貨幣政策支持的福利社會(huì)計(jì)劃快速推高了社會(huì)總需求，打破了此前的供需均衡，成為日后通脹的最大推手（Barsky & Kilian，2001）。彼時(shí)，美聯(lián)儲(chǔ)的政策目標(biāo)聚焦在難以精確衡量的“自然失業(yè)率”和“產(chǎn)出缺口”上，且估算過度樂觀，使其在通脹形成后仍采取過度寬松的貨幣政策，助推了通脹的發(fā)展（ECB，2010）。與之類似，本輪通脹也起源于疫情后美、英、歐等發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體擁抱“現(xiàn)代貨幣理論”，采取超大規(guī)模的財(cái)政政策和貨幣寬松政策，打破了此前的經(jīng)濟(jì)“低均衡”，提升總需求的同時(shí)也加劇了通脹發(fā)展。尤其是2020年3月，美國(guó)國(guó)內(nèi)疫情暴發(fā)后，美國(guó)聯(lián)邦儲(chǔ)備委員會(huì)迅速將聯(lián)邦基金利率從1.75%降至0附近，并大幅增加貨幣供應(yīng)，通過購(gòu)買美國(guó)國(guó)債進(jìn)行“財(cái)政赤字貨幣化”操作，其持有國(guó)債總額在兩個(gè)月內(nèi)增長(zhǎng)超60%，總規(guī)模超4萬億美元并持續(xù)增長(zhǎng)，至今已達(dá)5.76萬億。同時(shí)，直到2022年3月，美聯(lián)儲(chǔ)政策利率仍維持在0 ~ 0.25%。大規(guī)模刺激政策也使美國(guó)居民的儲(chǔ)蓄和總需求迅速擴(kuò)張。在疫情暴發(fā)后1個(gè)月內(nèi)，美國(guó)居民儲(chǔ)蓄從約2.1萬億美元快速漲至6.4萬億美元，直至2022年1月才恢復(fù)到疫情之前的水平。而2021年，美聯(lián)儲(chǔ)卻堅(jiān)定地認(rèn)為通脹僅是“暫時(shí)的”，使其錯(cuò)過了抑制通脹發(fā)展的最佳時(shí)機(jī)，導(dǎo)致美國(guó)通脹水平攀升至近40年新高。

其次，能源危機(jī)引發(fā)的外生性供應(yīng)沖擊是推動(dòng)20世紀(jì)70年代通脹持續(xù)發(fā)展的核心因素。美英等發(fā)達(dá)國(guó)家分別在1973年和1979年經(jīng)歷了兩次石油危機(jī)，并在1973年同時(shí)遭遇糧食危機(jī)。兩次石油危機(jī)均引發(fā)石油價(jià)格成倍上漲，并帶動(dòng)其他大宗商品價(jià)格上漲，演變?yōu)榇笠?guī)模供應(yīng)沖擊，推動(dòng)通脹持續(xù)上漲（Blinder & Rudd，2013）。在此期間，1971年8月布雷頓森林體系的瓦解使美元失去了通過黃金定價(jià)的“錨”，導(dǎo)致美元流動(dòng)性泛濫，貨幣政策事實(shí)上進(jìn)一步寬松。然而，在貨幣寬松和外部供應(yīng)沖擊的環(huán)境下，美聯(lián)儲(chǔ)迫于政治壓力，僅采取不充分的“漸進(jìn)式”貨幣政策對(duì)抗通脹，最終導(dǎo)致通脹預(yù)期“脫錨”，通脹失控（Weise，2012）。具體來看，自1970年起，美聯(lián)儲(chǔ)就開始大幅放寬貨幣政策，并在同年11月到次年2月連續(xù)5次降息，其間，M2貨幣供應(yīng)增速也開始迅速增長(zhǎng)，奠定了“大通脹”的基礎(chǔ)。此外，20世紀(jì)70年代美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策變化頻繁，缺乏一致性和持續(xù)性。尤其是在兩次石油危機(jī)期間，利率政策方向與通脹走勢(shì)高度趨同，并均在通脹高點(diǎn)開始降息，難以有效遏制通脹發(fā)展。反觀當(dāng)下，在疫情暴發(fā)后，大規(guī)模財(cái)政政策和貨幣寬松政策導(dǎo)致通脹高企的背景下，俄烏沖突再度引發(fā)全球能源和糧食危機(jī)，石油和大宗商品價(jià)格暴漲，供應(yīng)鏈擾動(dòng)加劇，大規(guī)模供應(yīng)沖擊已形成。沖突發(fā)生后，美聯(lián)儲(chǔ)在2022年3月僅加息25個(gè)基點(diǎn)，但美聯(lián)儲(chǔ)主席鮑威爾在政策發(fā)布會(huì)中著重強(qiáng)調(diào)了對(duì)抗通脹的決心，并暗示將提前開始“縮表”（Powell，2022b）。然而，目前美國(guó)通脹預(yù)期已出現(xiàn)“脫錨”趨勢(shì)。若美聯(lián)儲(chǔ)緊縮政策不到位，此后通脹的發(fā)展很可能類似于上輪石油危機(jī)發(fā)生時(shí)期。

綜上，本輪通脹無論是成因還是演變路徑均與20世紀(jì)70年代的“大通脹”非常相似，且本輪通脹發(fā)展更為迅猛，外部環(huán)境更復(fù)雜，距離失控僅一步之遙。美聯(lián)儲(chǔ)政策是決定通脹走勢(shì)的核心變量，一旦政策不力，重回寬松，本輪通脹最終很可能再次演變?yōu)椤按笸洝薄?/p>

四、美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策或?qū)⒗^續(xù)“外緊實(shí)松”

美聯(lián)儲(chǔ)已開啟貨幣政策緊縮進(jìn)程，目前仍處于緊縮早期階段。然而，它在緊縮道路上將面對(duì)來自政府債務(wù)和財(cái)務(wù)支出的壓力，而烏克蘭危機(jī)將使這一壓力急劇增大，大幅限制美聯(lián)儲(chǔ)及其他主要央行的貨幣緊縮空間。

具體來看，2008年，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體為應(yīng)對(duì)金融危機(jī)均采取了擴(kuò)張性貨幣政策，提升了債務(wù)水平，而它們?yōu)閼?yīng)對(duì)疫情沖擊采取的大規(guī)模財(cái)政政策和貨幣寬松政策進(jìn)一步使債務(wù)飆升。2020年，美國(guó)政府和企業(yè)債務(wù)更是大幅攀升，其占GDP比重相較疫情前分別增長(zhǎng)26.1%和58.8%，達(dá)138%和79%；其財(cái)政赤字率也較疫情前大增10.39%，達(dá)14.99%，遠(yuǎn)超2008年金融危機(jī)后的高點(diǎn)。然而，因疫情后美聯(lián)儲(chǔ)迅速降息至0附近，2020年，美國(guó)聯(lián)邦政府利息支出占GDP比重反較疫情前下降0.13%（見圖1-3）。

可以看出，在2008年金融危機(jī)爆發(fā)后經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)低迷和疫情沖擊下，美國(guó)只能靠低利率降低政府利息支出，使其高債務(wù)可持續(xù)。然而，若美聯(lián)儲(chǔ)急劇收緊貨幣政策，將打破美國(guó)目前高債務(wù)—低利息支出的均衡，并同時(shí)影響財(cái)政收入和支出。財(cái)政收入層面，美聯(lián)儲(chǔ)大幅加息將刺破金融資產(chǎn)和房地產(chǎn)泡沫，增加銀行壞賬，導(dǎo)致稅收和財(cái)政收入降低（Goodhart & Pradhan，2020）。財(cái)政支出層面，美國(guó)政府債務(wù)平均期限較短，對(duì)利率變動(dòng)比較敏感。大幅加息將顯著提升政府利息支出，進(jìn)一步推高財(cái)政赤字率，導(dǎo)致其難以維系并可能出現(xiàn)失控（Riedl，2021）。

當(dāng)前的俄烏沖突將進(jìn)一步增加美國(guó)的財(cái)政支出。第一，俄烏沖突中美對(duì)烏援助將直接增加其財(cái)政支出。據(jù)統(tǒng)計(jì)，自俄羅斯在烏克蘭發(fā)動(dòng)軍事行動(dòng)至4月中旬，美國(guó)已向?yàn)蹩颂m提供約34億美元的軍事援助。[3]隨著俄烏沖突持續(xù)，類似的援助還可能繼續(xù)增加。第二，軍事沖突及其引發(fā)的全球地緣政治失衡和安全問題將迫使美國(guó)和其他主要國(guó)家增加國(guó)防預(yù)算。美國(guó)已率先將其2023年國(guó)防預(yù)算較2022年提高4.1%，規(guī)模增至7 730億美元，[4]而其在安全科技和經(jīng)濟(jì)安全等領(lǐng)域的支出也出現(xiàn)類似的增幅。第三，危機(jī)后“去全球化”進(jìn)程加速也將使美國(guó)加快實(shí)施其“供應(yīng)鏈回流”計(jì)劃，或?qū)榇颂岣哓?cái)政補(bǔ)貼并增加支出。第四，疫情后的美國(guó)國(guó)內(nèi)收入分配也將進(jìn)一步惡化，需要政府加大社會(huì)福利相關(guān)支出力度。雖然拜登政府已在2023財(cái)年預(yù)算提案中申請(qǐng)?jiān)黾用绹?guó)高收入人群所得稅，但綜合其國(guó)內(nèi)黨派政治現(xiàn)狀及以往加稅記錄來看，該計(jì)劃可能難以完全實(shí)施，且難以覆蓋因危機(jī)新增的財(cái)政支出。屆時(shí)，美國(guó)政府將不得不通過發(fā)行國(guó)債的方式來應(yīng)對(duì)財(cái)政赤字。而新增的債務(wù)融資要么來自美聯(lián)儲(chǔ)增加貨幣供應(yīng)，要么來自美國(guó)國(guó)內(nèi)私營(yíng)部門，要么來自國(guó)外政府和私人投資者。第二種情況下，新增國(guó)債將在美國(guó)資本市場(chǎng)產(chǎn)生“擠出”效應(yīng)，并推升實(shí)際利率，減少固定資產(chǎn)投資，降低經(jīng)濟(jì)增速（Miller，2012）。第三種情況下，疫情防控期間美國(guó)采取的超級(jí)刺激政策已大幅降低其國(guó)債對(duì)海外投資者的吸引力，俄烏地緣政治沖突加劇了這一效應(yīng)，使其融資能力受限。所以，至少部分新增債務(wù)只能通過美聯(lián)儲(chǔ)融資來實(shí)現(xiàn)。若美聯(lián)儲(chǔ)拒絕進(jìn)行“財(cái)政赤字貨幣化”操作，將增加美國(guó)國(guó)債違約概率，推升利率，并導(dǎo)致其債務(wù)在美聯(lián)儲(chǔ)激進(jìn)加息這一舉措下難以持續(xù)。為避免債務(wù)危機(jī)和經(jīng)濟(jì)衰退，美聯(lián)儲(chǔ)最終只能重回貨幣寬松政策。

因此，疫情后美國(guó)高企的政府債務(wù)可持續(xù)的核心原因在于美聯(lián)儲(chǔ)的超低利率政策降低了利息支出。美聯(lián)儲(chǔ)加息以及烏克蘭危機(jī)導(dǎo)致美國(guó)在多領(lǐng)域財(cái)政支出的增加，將使其債務(wù)和財(cái)政赤字升至不可持續(xù)的范圍，并可能引發(fā)債務(wù)危機(jī)。為避免這一危機(jī)，預(yù)估美聯(lián)儲(chǔ)只能在加息150基點(diǎn)左右后被迫停下，實(shí)際上仍實(shí)行量化寬松貨幣政策。

五、結(jié)論

新冠肺炎疫情暴發(fā)后，發(fā)達(dá)國(guó)家采取的寬松財(cái)政和貨幣政策是誘發(fā)本輪全球通脹的根本因素，烏克蘭危機(jī)更是將這一輪高通脹坐實(shí)。烏克蘭危機(jī)不僅將大幅提升產(chǎn)業(yè)鏈上游成本，推動(dòng)通脹短期內(nèi)向下游傳導(dǎo)，還將加快世界“逆全球化”和碳中和進(jìn)程，在中長(zhǎng)期進(jìn)一步加劇結(jié)構(gòu)性高通脹。上述進(jìn)程的加快，疊加主要國(guó)家人口老齡化，將推動(dòng)全球中長(zhǎng)期通脹中樞抬升。全球經(jīng)濟(jì)現(xiàn)狀與20世紀(jì)70年代的“大通脹”極為相似。當(dāng)下的美聯(lián)儲(chǔ)正面臨兩難困境：大幅加息將引發(fā)債務(wù)危機(jī)和衰退，反之將使通脹失控。由于其迫不得已只能選擇后者，世界將進(jìn)入持續(xù)性高通脹時(shí)代。

面對(duì)走向“滯脹”的世界經(jīng)濟(jì)形勢(shì)，對(duì)于正在全力構(gòu)建新發(fā)展格局的中國(guó)來說，應(yīng)保持戰(zhàn)略定力，主動(dòng)加強(qiáng)應(yīng)對(duì)。需重點(diǎn)把握好以下幾個(gè)關(guān)鍵點(diǎn)。第一，由于我國(guó)目前通脹水平仍然較低，應(yīng)當(dāng)重視全球持續(xù)的高通脹環(huán)境對(duì)我國(guó)物價(jià)波動(dòng)的沖擊和影響，適度超前進(jìn)行貨幣政策“逆周期”調(diào)節(jié)，堅(jiān)持審慎貨幣政策，綜合平衡物價(jià)、匯率、資本流動(dòng)和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。第二，由于我國(guó)較大程度依賴進(jìn)口原材料，應(yīng)當(dāng)充分認(rèn)識(shí)到長(zhǎng)期高通脹對(duì)大宗商品價(jià)格可能帶來的沖擊和對(duì)我國(guó)制造業(yè)成本可能帶來的不利影響，包括提前合理安排資源儲(chǔ)備，對(duì)沖通脹影響；統(tǒng)籌協(xié)調(diào)國(guó)內(nèi)資源產(chǎn)品價(jià)格，避免價(jià)格隨國(guó)際市場(chǎng)價(jià)格大幅波動(dòng)；優(yōu)先考慮PPI和CPI“剪刀差”可能擴(kuò)大并向下游企業(yè)傳導(dǎo)等。第三，加大春耕和糧食生產(chǎn)政策支持和協(xié)調(diào)，避免國(guó)際糧食危機(jī)和糧食價(jià)格上漲引發(fā)國(guó)內(nèi)食品價(jià)格波動(dòng)。第四，實(shí)施穩(wěn)定金融市場(chǎng)政策，特別是穩(wěn)定債券市場(chǎng)政策。第五，針對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)在其加速收緊貨幣政策階段可能引發(fā)的全球資本流動(dòng)波動(dòng)對(duì)我國(guó)資本市場(chǎng)的影響，提前做好預(yù)案部署，采取更為靈活有效的應(yīng)對(duì)措施。

走向“滯脹”：變化中的世界經(jīng)濟(jì)（下）

烏克蘭危機(jī)的爆發(fā)改變了世界經(jīng)濟(jì)的格局，通脹走高，經(jīng)濟(jì)增速走低，從而推動(dòng)世界經(jīng)濟(jì)進(jìn)一步走向“滯脹”。前文已經(jīng)討論了“滯脹”中“脹”的問題，本文將主要討論“滯”。“滯”是指經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度的放緩，我們可以將影響經(jīng)濟(jì)增速的因素分為長(zhǎng)期和短期來進(jìn)行分析，其中長(zhǎng)期因素包括全要素生產(chǎn)率增長(zhǎng)放緩、人口老齡化、全球貿(mào)易增長(zhǎng)放緩以及價(jià)值鏈和供應(yīng)鏈重構(gòu)等；短期因素主要指新冠肺炎疫情對(duì)供需的沖擊、碳中和能源轉(zhuǎn)型的短期沖擊以及烏克蘭危機(jī)對(duì)全球經(jīng)濟(jì)的沖擊等。2022年之后，世界經(jīng)濟(jì)將出現(xiàn)新的變局，以“滯脹”為核心特征的“新三高一低”將成為未來5 ~ 10年世界經(jīng)濟(jì)的新常態(tài)。

一、世界經(jīng)濟(jì)已存在“滯”的長(zhǎng)短期因素

2000年以來，全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率相比之前已經(jīng)出現(xiàn)下滑的趨勢(shì)，2008年爆發(fā)的金融危機(jī)將全球經(jīng)濟(jì)拉入低增長(zhǎng)軌道，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)進(jìn)一步放緩，發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體的經(jīng)濟(jì)也從增長(zhǎng)的“快車道”開始降速。從圖1-4可以看出，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的GDP平均增速自1986年開始下滑，而發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體平均經(jīng)濟(jì)增速也從2008年金融危機(jī)之后快速下滑。危機(jī)會(huì)改變整個(gè)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)和潛在增長(zhǎng)率，每次危機(jī)后經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的速度都比危機(jī)前平均前10年要低（朱民，2022）。2020年，突如其來的新冠肺炎疫情使全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)停滯，盡管疫情后的刺激政策使經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)暫時(shí)回到高位，但全球經(jīng)濟(jì)低增長(zhǎng)的長(zhǎng)期趨勢(shì)并未改變。

針對(duì)全球經(jīng)濟(jì)進(jìn)入長(zhǎng)期低增長(zhǎng)的情況，學(xué)術(shù)界已有討論并形成了幾個(gè)相關(guān)理論，如全球儲(chǔ)蓄過剩理論（Bernanke，2005）、長(zhǎng)期停滯理論（Summers，2014）和債務(wù)超級(jí)周期理論（Rogoff，2016）。這些理論討論了一些導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)低增長(zhǎng)的長(zhǎng)期因素，包括全球全要素和勞動(dòng)生產(chǎn)率增長(zhǎng)的放緩、人口老齡化和勞動(dòng)力市場(chǎng)結(jié)構(gòu)性變化、全球貿(mào)易增長(zhǎng)放緩、貿(mào)易摩擦加劇、高債務(wù)和儲(chǔ)蓄過剩等。當(dāng)然，除了長(zhǎng)期因素，短期的沖擊也會(huì)使經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)陷入停滯，如新冠肺炎疫情對(duì)供需的沖擊、碳中和能源轉(zhuǎn)型的短期沖擊以及烏克蘭危機(jī)對(duì)全球經(jīng)濟(jì)的沖擊。2022年之后，低增長(zhǎng)的長(zhǎng)短期因素相互疊加，推動(dòng)全球經(jīng)濟(jì)不斷走向“滯脹”。

長(zhǎng)期來看，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)主要受全要素生產(chǎn)率和勞動(dòng)生產(chǎn)率、人口老齡化和全球貿(mào)易的影響。從全球全要素生產(chǎn)率來看，其增長(zhǎng)率長(zhǎng)期處于下滑的趨勢(shì)，由圖1-5可知，2008年金融危機(jī)爆發(fā)之前，全球全要素生產(chǎn)率增長(zhǎng)率在1%左右，而危機(jī)后的10年間，全要素生產(chǎn)率幾乎一直保持負(fù)增長(zhǎng)。同時(shí)，研究發(fā)現(xiàn)勞動(dòng)生產(chǎn)率增長(zhǎng)緩慢是造成經(jīng)濟(jì)低增長(zhǎng)的主要原因（Antolin-Diaz et al.，2017）。從全球勞動(dòng)生產(chǎn)率來看，從2008年金融危機(jī)前4.5%左右降為1.5%左右，而全球勞動(dòng)生產(chǎn)率持續(xù)下降的主要原因是全球人口增速降低、教育和人力資本投資不足、勞動(dòng)力市場(chǎng)結(jié)構(gòu)性改變導(dǎo)致的勞動(dòng)參與率下降、技術(shù)進(jìn)步的邊際效應(yīng)遞減等（Gordon，2018）。

人口老齡化是影響全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的另一個(gè)重要因素。人口老齡化會(huì)改變勞動(dòng)力市場(chǎng)的結(jié)構(gòu)，降低勞動(dòng)生產(chǎn)力和勞動(dòng)參與率，從而降低經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。通過對(duì)美國(guó)的研究發(fā)現(xiàn)，美國(guó)GDP年均增速將因人口老齡化問題而降低1.2%（Maestas et al.，2016）。當(dāng)前全球已經(jīng)進(jìn)入老齡化階段，截至2020年，全球65歲以上人口占總?cè)丝诒壤呀咏?0%，而勞動(dòng)參與率已下降至60%以下（見圖1-6）。目前，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體人口老齡化問題較為嚴(yán)重，而新興經(jīng)濟(jì)體如中國(guó)也面臨一定的人口老齡化問題，例如，諸多研究顯示中國(guó)已經(jīng)越過劉易斯拐點(diǎn)（蔡昉，2015）。人口老齡化對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的影響可以從需求—供給的角度進(jìn)行分析，從需求側(cè)來說，人口老齡化程度不斷加深將導(dǎo)致總需求出現(xiàn)永久性下降，從供給側(cè)來說則表現(xiàn)為勞動(dòng)供給減少及勞動(dòng)力成本提高。同時(shí)，全球勞動(dòng)參與率不斷下降，加之技術(shù)進(jìn)步并未大幅提升勞動(dòng)生產(chǎn)率，導(dǎo)致投資不景氣，并成為制約未來全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的主要因素。

另外，全球貿(mào)易增速放緩也是經(jīng)濟(jì)陷入低增長(zhǎng)的重要原因。從需求側(cè)來看，貿(mào)易增速放緩不利于滿足國(guó)內(nèi)消費(fèi)及出口需求；從供給側(cè)來看，貿(mào)易增速放緩不利于技術(shù)擴(kuò)散以及一國(guó)生產(chǎn)力的提高（Constantinescu et al.，2016）。貿(mào)易一直是推動(dòng)全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的重要力量，據(jù)世界銀行的數(shù)據(jù)顯示，1950—2008年，全球貿(mào)易總額增長(zhǎng)了7倍，是GDP增速的3倍以上。但在全球金融危機(jī)爆發(fā)后，這一趨勢(shì)發(fā)生了根本性變化，全球貿(mào)易增速開始接近甚至低于GDP增速（見圖1-7）。研究表明，2008年金融危機(jī)爆發(fā)之后，全球貿(mào)易增速放緩的原因包括經(jīng)濟(jì)活動(dòng)和投資的不足（Aslam et al.，2018）、全球供應(yīng)鏈擴(kuò)張勢(shì)頭放緩（Constantinescu et al.，2020）、金融與投資對(duì)貿(mào)易下行支持的遞減效應(yīng)（G?chter et al.，2017）等。未來很長(zhǎng)一段時(shí)間內(nèi)，全球貿(mào)易增速可能仍將維持低迷態(tài)勢(shì)，原因主要有以下幾個(gè)：一是新冠肺炎疫情導(dǎo)致全球消費(fèi)結(jié)構(gòu)的變化，一些領(lǐng)域的消費(fèi)需求出現(xiàn)大幅下降甚至消失，對(duì)總需求造成較大負(fù)面沖擊；二是供應(yīng)鏈的中斷和擾動(dòng)阻礙全球貿(mào)易的正常運(yùn)行；三是貿(mào)易摩擦加劇、貿(mào)易自由度下降以及全球價(jià)值鏈擴(kuò)張勢(shì)頭放緩等因素進(jìn)一步導(dǎo)致貿(mào)易增速下降。

短期來看，政策沖擊和外部沖擊，如能源轉(zhuǎn)型的短期陣痛、新冠肺炎疫情對(duì)供需的沖擊，以及烏克蘭危機(jī)對(duì)全球經(jīng)濟(jì)的沖擊，進(jìn)一步加劇了全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)“滯”的趨勢(shì)。從能源轉(zhuǎn)型角度來看，全球經(jīng)濟(jì)走向碳中和經(jīng)濟(jì)是大勢(shì)所趨，也是實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)可持續(xù)發(fā)展的關(guān)鍵。在第26屆聯(lián)合國(guó)氣候變化大會(huì)召開之后，各國(guó)紛紛承諾在2050—2060年前后實(shí)現(xiàn)“碳中和”。長(zhǎng)期來看，碳中和可以實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的范式轉(zhuǎn)變，但短期內(nèi)能源的轉(zhuǎn)型會(huì)帶來經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的陣痛，特別是對(duì)于發(fā)展中國(guó)家來說。大多數(shù)發(fā)展中國(guó)家的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)仍依賴傳統(tǒng)的化石能源消耗，實(shí)現(xiàn)碳中和轉(zhuǎn)型的技術(shù)、市場(chǎng)以及政策框架都不完備，對(duì)綠色轉(zhuǎn)型的投資仍有很大的不確定性以及缺口，這些都將在短期內(nèi)影響經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的步伐。通過CGE（可計(jì)算一般均衡）模型的模擬研究發(fā)現(xiàn)，如果沒有合適的政策體系支持，碳中和的轉(zhuǎn)型將會(huì)造成全球5%的GDP損失（相比沒有進(jìn)行碳中和轉(zhuǎn)型的情況），并且發(fā)展中國(guó)家轉(zhuǎn)型中的GDP損失要高于發(fā)達(dá)國(guó)家（Jaumotte et al.，2021）。但即使是發(fā)達(dá)國(guó)家，在碳中和轉(zhuǎn)型中也面臨各種問題，例如，歐洲在碳中和轉(zhuǎn)型和俄烏沖突的沖擊之下，天然氣供給壓縮，難以滿足供給需求，從而引發(fā)了天然氣價(jià)格大漲，在短期內(nèi)推高了歐洲通脹水平并阻礙了經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇。

新冠肺炎疫情的沖擊使世界經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)急劇波動(dòng)。2020年，全球GDP增長(zhǎng)率為-3.1%；2021年，受刺激政策影響，全球GDP增長(zhǎng)率為5.9%。[6]全球經(jīng)濟(jì)因疫情遭受巨大損失，疫情對(duì)服務(wù)業(yè)的沖擊尤其顯著，以旅游業(yè)為例，新冠肺炎疫情使全球旅游業(yè)損失超過4萬億美元[7]。疫情在對(duì)經(jīng)濟(jì)造成負(fù)面沖擊的同時(shí)，也改變了整個(gè)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)和潛在增長(zhǎng)率，將經(jīng)濟(jì)強(qiáng)行拉向了更低的增長(zhǎng)軌道。疫情對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)軌跡的影響主要表現(xiàn)在不僅使勞動(dòng)力和勞動(dòng)參與率大幅下降（Albanesi et al.，2021），降低了部門的生產(chǎn)力（Bloom et al.，2020），還使全球供應(yīng)鏈和貿(mào)易受阻（Verschuur et al.，2021），同時(shí)在需求側(cè)改變了消費(fèi)者的習(xí)慣和模式（Sheth，2020）。總之，疫情將對(duì)全球經(jīng)濟(jì)的未來增長(zhǎng)產(chǎn)生長(zhǎng)期的影響。在疫情沖擊后經(jīng)濟(jì)緩慢復(fù)蘇、全球通脹高位上行的情況下，烏克蘭危機(jī)進(jìn)一步加深了增長(zhǎng)困境，世界經(jīng)濟(jì)加速走向“滯脹”。

二、烏克蘭危機(jī)加速世界經(jīng)濟(jì)走向“滯脹”

俄烏沖突于2022年2月24日爆發(fā)以來，其未來的走勢(shì)如何仍有較大的不確定性。但是，俄烏沖突以及對(duì)俄制裁對(duì)全球經(jīng)濟(jì)和物價(jià)水平的負(fù)面影響已經(jīng)開始顯現(xiàn)，人們對(duì)于全球經(jīng)濟(jì)走向“滯脹”的擔(dān)憂不斷增加。從短期來看，俄烏沖突使俄羅斯和烏克蘭的生產(chǎn)停滯，供需錯(cuò)配；對(duì)俄羅斯的制裁導(dǎo)致匯率貶值、出口受限和外商投資減少，最終造成俄烏兩國(guó)2022年的GDP大幅下滑，通貨膨脹率大幅升高。根據(jù)俄羅斯央行3月份的宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)查顯示，2022年，俄羅斯通脹率為20%，GDP降低8%。從長(zhǎng)期來看，沖突導(dǎo)致的生產(chǎn)要素破壞以及營(yíng)商環(huán)境惡化，會(huì)使俄烏兩國(guó)長(zhǎng)期經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率進(jìn)一步降低。

俄烏沖突除對(duì)參與國(guó)產(chǎn)生影響，還將通過大宗商品、貿(mào)易和金融渠道產(chǎn)生溢出效應(yīng)，對(duì)全球經(jīng)濟(jì)和金融產(chǎn)生影響，其中最大的影響是全球能源和原材料價(jià)格的上漲以及通脹的蔓延。能源方面，俄烏沖突引起的能源和糧食價(jià)格的上漲將直接抬升石油進(jìn)口國(guó)和發(fā)展中國(guó)家的通脹水平，其中對(duì)歐洲的影響最大。在貿(mào)易方面，俄羅斯和烏克蘭作為全球貿(mào)易重要的參與國(guó)，沖突導(dǎo)致兩國(guó)與其他國(guó)家的貿(mào)易大幅下降，擾亂了全球供應(yīng)鏈，加劇了全球供需錯(cuò)配，使脆弱的全球貿(mào)易復(fù)蘇面臨風(fēng)險(xiǎn)。受此影響，WTO將2023年全球商品貿(mào)易額增長(zhǎng)預(yù)期調(diào)低1.7%，降至3%，從而也將進(jìn)一步阻礙全球經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇，使全球經(jīng)濟(jì)更快進(jìn)入低增長(zhǎng)階段。從經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)角度來看，俄烏沖突對(duì)世界各經(jīng)濟(jì)體將產(chǎn)生不同程度的影響。IMF在2022年4月份發(fā)布的《世界經(jīng)濟(jì)展望報(bào)告》基于俄烏沖突及其引發(fā)的通貨膨脹和各國(guó)政策調(diào)整，重新對(duì)2022年全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)預(yù)測(cè)進(jìn)行調(diào)整。IMF調(diào)低全球143個(gè)經(jīng)濟(jì)體的經(jīng)濟(jì)增速預(yù)測(cè)，并將2022年全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)預(yù)期調(diào)低至3.6%（見圖1-8）。從IMF 1月份報(bào)告與4月份報(bào)告對(duì)各國(guó)GDP增速預(yù)測(cè)的差值可以看出俄烏沖突對(duì)各國(guó)經(jīng)濟(jì)增速直接或間接的影響。首先，俄烏沖突對(duì)俄羅斯的經(jīng)濟(jì)增速產(chǎn)生巨大的負(fù)面影響，俄羅斯在2022年的經(jīng)濟(jì)增速預(yù)計(jì)為-8.5%。其次，俄烏沖突也會(huì)影響歐洲主要發(fā)達(dá)國(guó)家的經(jīng)濟(jì)增速，受影響最大的是德國(guó)，其GDP增速在2022年比之前的預(yù)測(cè)再下降1.7%。最后，作為石油凈進(jìn)口國(guó)家之一的日本以及作為新興市場(chǎng)國(guó)家的中國(guó)和印度也受到俄烏沖突的影響，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)會(huì)有不同程度的放緩。總體來看，烏克蘭危機(jī)繼續(xù)推高全球通脹水平，同時(shí)疊加降低經(jīng)濟(jì)增速的長(zhǎng)短期因素，將全球經(jīng)濟(jì)拉向更低增長(zhǎng)的軌道，坐實(shí)2022年全球經(jīng)濟(jì)“滯脹”的局面。

三、以“滯脹”為核心特征的世界經(jīng)濟(jì)與“三高一低”新變局

為理解世界經(jīng)濟(jì)如何一步步走向“滯脹”，我們將從“增長(zhǎng)”“利率”“通脹”“債務(wù)”四個(gè)維度來剖析21世紀(jì)以來世界經(jīng)濟(jì)格局的演變歷程。

（一）增長(zhǎng)

如圖1-9所示，從全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的階段性趨勢(shì)來看，2000—2007年的全球經(jīng)濟(jì)仍處于較高增長(zhǎng)時(shí)期，中國(guó)加入WTO之后成為帶動(dòng)全球增長(zhǎng)的新引擎，全球GDP年均增長(zhǎng)率達(dá)4.4%。2008年，由次貸危機(jī)引發(fā)的全球金融危機(jī)導(dǎo)致全球經(jīng)濟(jì)陷入衰退。2009年，全球經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)，此后全球經(jīng)濟(jì)就進(jìn)入了一個(gè)低增長(zhǎng)階段。2010—2019年，全球GDP年均增長(zhǎng)率降至3.5%。這10年里，全球經(jīng)濟(jì)經(jīng)歷了歐債危機(jī)、英國(guó)脫歐、美國(guó)逆全球化政策造成貿(mào)易沖突、全球貿(mào)易增速放緩、投資不足、失業(yè)率上升導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)增速下滑等。新冠肺炎疫情的沖擊，更使全球經(jīng)濟(jì)增速驟降至-3.1%。在貨幣財(cái)政刺激和低基期效應(yīng)下，2020—2022年，全球GDP年均增長(zhǎng)率上升至5.1%，處于短暫的高增長(zhǎng)階段。根據(jù)IMF的預(yù)測(cè)，2023—2026年，全球GDP年均增長(zhǎng)率預(yù)計(jì)為3.3%，未來仍將處于不斷收縮的低速增長(zhǎng)期。

（二）利率

全球利率水平在20多年的演變中逐漸由高利率變?yōu)榈屠剩踔霖?fù)利率。2008年之前，全球大部分國(guó)家的利率保持高位波動(dòng)。自2008年金融危機(jī)爆發(fā)之后，主要經(jīng)濟(jì)體開始采取空前的聯(lián)合救市行動(dòng)，包括大幅降低基準(zhǔn)利率，甚至實(shí)施“零利率”的政策。全球?qū)嶋H利率從金融危機(jī)前的8%跌落至金融危機(jī)后的-1.5%，全球?qū)嶋H利率已經(jīng)為負(fù)（朱民，2017）。在長(zhǎng)期零利率和量化寬松貨幣政策下，經(jīng)濟(jì)和勞動(dòng)力市場(chǎng)逐漸復(fù)蘇，美國(guó)從2015年底開始貨幣政策正常化過程，至2018年12月共加息9次，聯(lián)邦基金利率升至2.5%左右。2020年新冠肺炎疫情暴發(fā)，各經(jīng)濟(jì)體央行紛紛通過降息來向市場(chǎng)提供流動(dòng)性，以對(duì)抗疫情的負(fù)面沖擊。據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)，2020年全球央行降息多達(dá)207次，多數(shù)發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體利率水平再次回歸到接近于零（見圖1-10）。隨著2022年全球經(jīng)濟(jì)從疫情中緩慢復(fù)蘇，通脹持續(xù)高企，美聯(lián)儲(chǔ)重啟加息政策。2022年3月，美聯(lián)儲(chǔ)市場(chǎng)預(yù)期加息0.25%，在俄烏沖突對(duì)通脹持續(xù)高位沖擊的情況下，美聯(lián)儲(chǔ)主席釋放繼續(xù)加息和縮減資產(chǎn)負(fù)債的信號(hào)。但本輪加息周期復(fù)雜性較高，由于俄烏沖突及其外溢效應(yīng)給全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇帶來了很大的不確定性，“保增長(zhǎng)”和“控通脹”再次成為各經(jīng)濟(jì)體央行要面臨的難題。同時(shí)，隨著全球高債務(wù)的持續(xù)，利率作為關(guān)鍵的政策變量將成為未來宏觀經(jīng)濟(jì)的隨機(jī)變量。自2008年爆發(fā)金融危機(jī)以來，長(zhǎng)期的低利率環(huán)境保證了公共債務(wù)可持續(xù)增長(zhǎng)和逆周期財(cái)政政策的有效組合，形成了低利率、高債務(wù)的“恐怖平衡”。一旦利率上升，這種平衡狀態(tài)將難以維持。

（三）通脹

全球通脹在新冠肺炎疫情之前一直處于可控的低水平。自2000年以來，由于各經(jīng)濟(jì)體央行實(shí)行基于“通貨膨脹目標(biāo)制”的貨幣政策框架，通脹水平一直維持在2%的目標(biāo)水平上下浮動(dòng)。歐元區(qū)和美國(guó)在2008年金融危機(jī)后實(shí)行超寬松貨幣政策的背景下，甚至長(zhǎng)時(shí)期保持在2%目標(biāo)以下的低通脹水平。通脹在寬松貨幣政策下維持低水平是由于貨幣超發(fā)和流動(dòng)性供給主要流向了金融部門，而企業(yè)和家庭等實(shí)體部門受益有限，全球CPI持續(xù)低迷，因此溫和的需求未能持續(xù)抬高通脹。2020年新冠肺炎疫情的暴發(fā)導(dǎo)致全球經(jīng)濟(jì)萎縮和總需求下降，使各國(guó)核心CPI增速進(jìn)一步下滑。自2021年以來，全球的超強(qiáng)財(cái)政或貨幣政策的作用開始顯現(xiàn)，伴隨著居民需求的快速上漲，經(jīng)濟(jì)緩慢復(fù)蘇。與此同時(shí)，因疫情而產(chǎn)生的供應(yīng)鏈瓶頸問題尚未得到解決。2022年，烏克蘭危機(jī)造成能源價(jià)格和大宗商品價(jià)格持續(xù)上漲，薪資上漲導(dǎo)致勞動(dòng)力成本上升，供給和需求的嚴(yán)重錯(cuò)配使通脹急劇上升，全球主要經(jīng)濟(jì)體的核心CPI增速呈現(xiàn)超預(yù)期增長(zhǎng)并逐漸失控的勢(shì)頭（見圖1-11）。

（四）債務(wù)

全球債務(wù)在過去的20年里一直處于上升的趨勢(shì)，債務(wù)占GDP的比重也在不斷升高。債務(wù)高企的一部分原因是政府應(yīng)對(duì)各個(gè)危機(jī)的刺激政策。根據(jù)IMF的數(shù)據(jù)計(jì)算，2008年和2009年的全球債務(wù)總額占全球GDP比重的增幅分別為10%和15%。2010—2019年，各國(guó)利用低利率的貨幣寬松環(huán)境，繼續(xù)依靠大幅舉債來發(fā)展經(jīng)濟(jì)，全球債務(wù)處于持續(xù)增長(zhǎng)的高水平。疫情前，全球債務(wù)的增速已高于同階段GDP增速（朱民，2022）。2020年，新冠肺炎疫情導(dǎo)致全球債務(wù)飆升至210萬億美元，與全球GDP之比上升了25%，至270%（見圖1-12）。其中，政府部門債務(wù)占全球債務(wù)的比重最高、增長(zhǎng)最快，2020年，占全球債務(wù)的比重達(dá)38%，比2019年增長(zhǎng)13.5%。

高債務(wù)的長(zhǎng)期存在引發(fā)了人們對(duì)政府債務(wù)可持續(xù)性的爭(zhēng)議和探討，從表1-1中可以看出，美國(guó)政府部門的債務(wù)在10年間幾乎翻了2倍，但利息支出的增加并不多，其原因主要是量化寬松貨幣政策導(dǎo)致超低利率，利息支出沒有明顯增加。日本的情況更為明顯，2020年，在258.7%的高債務(wù)水平下，利息負(fù)擔(dān)僅為1.7%，低于發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的平均水平，從而實(shí)現(xiàn)債務(wù)可持續(xù)的良好均衡。低利率是目前主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體維持債務(wù)可持續(xù)的關(guān)鍵變量。但新興經(jīng)濟(jì)體如巴西等，在全球貿(mào)易縮減和外需不強(qiáng)的背景下，其國(guó)內(nèi)儲(chǔ)蓄只能轉(zhuǎn)化為國(guó)內(nèi)投資，這一過程必然會(huì)引起國(guó)內(nèi)債務(wù)的攀升，利率一旦升高，新興經(jīng)濟(jì)體的利息負(fù)擔(dān)和違約風(fēng)險(xiǎn)將大幅增加。自2022年以來，黎巴嫩和斯里蘭卡已經(jīng)爆發(fā)債務(wù)危機(jī)和嚴(yán)重的通脹問題，全球利率的持續(xù)升高將進(jìn)一步加重新興經(jīng)濟(jì)體的債務(wù)負(fù)擔(dān)，債務(wù)危機(jī)爆發(fā)的風(fēng)險(xiǎn)將不斷升高。

從“增長(zhǎng)”“利率”“通脹”“債務(wù)”四個(gè)維度來看世界經(jīng)濟(jì)金融格局的演變和發(fā)展，整體呈現(xiàn)出階段性的特征。自2008年金融危機(jī)爆發(fā)以后，世界經(jīng)濟(jì)走向低增長(zhǎng)、低利率、低通脹、高債務(wù)的“三低一高”，需求不足導(dǎo)致的低增長(zhǎng)和低通脹情況持續(xù)數(shù)年，即使各經(jīng)濟(jì)體央行將利率水平維持在零利率甚至負(fù)利率依舊無法刺激經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)，我們也將這種經(jīng)濟(jì)形態(tài)稱為“日本式衰退”。2020年疫情之后，各國(guó)紛紛推出極度寬松的財(cái)政和貨幣政策，世界經(jīng)濟(jì)格局進(jìn)入暫時(shí)性的高增長(zhǎng)、高通脹、高債務(wù)和低利率的“三高一低”。在這一階段，以美聯(lián)儲(chǔ)為代表的各經(jīng)濟(jì)體央行在“保增長(zhǎng)”和“控通脹”的兩難抉擇中更傾向于前者，天量的流動(dòng)性以及供應(yīng)鏈擾動(dòng)等因素造成通脹爆表，全球通脹逐漸由“暫時(shí)性”“單一性”向“持續(xù)性”“全面性”轉(zhuǎn)變。2022年是動(dòng)蕩和過渡之年，疫情的沖擊持續(xù)蔓延，通貨膨脹已在高位，疊加長(zhǎng)期勞動(dòng)生產(chǎn)力下降、人口老齡化、地緣政治導(dǎo)致的供應(yīng)鏈擾動(dòng)、能源危機(jī)等要素，烏克蘭危機(jī)更是“推波助瀾”，加速世界經(jīng)濟(jì)進(jìn)入以“滯脹”為核心特征的高通脹、高利率、高債務(wù)、低增長(zhǎng)的“新三高一低”的局面。

四、結(jié)論

總體來看，全球經(jīng)濟(jì)走向“滯脹”已然初現(xiàn)端倪。“滯脹”將引起世界經(jīng)濟(jì)格局的深刻變化。從“滯”的角度來看，影響經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的長(zhǎng)短期因素疊加，已經(jīng)使全球經(jīng)濟(jì)進(jìn)入低軌道增長(zhǎng)。烏克蘭危機(jī)進(jìn)一步推高了全球的通脹并拉低了世界經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，從而“坐實(shí)”了“滯脹”的產(chǎn)生。2022年之后，世界經(jīng)濟(jì)將進(jìn)入以“滯脹”為核心特征的“新三高一低”局面。以美聯(lián)儲(chǔ)為代表的各經(jīng)濟(jì)體央行將面臨解決“滯”或“脹”問題的兩難選擇，政策的不確定性或?qū)硎澜缃?jīng)濟(jì)和金融的更大波動(dòng)。同時(shí)，美聯(lián)儲(chǔ)加息、債務(wù)高企也增加了債務(wù)危機(jī)或金融危機(jī)爆發(fā)的概率。

面對(duì)通脹不斷走高、經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇態(tài)勢(shì)十分不明確的世界經(jīng)濟(jì)新形勢(shì)，中國(guó)應(yīng)當(dāng)堅(jiān)持推動(dòng)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展，防范國(guó)內(nèi)外需求銳減風(fēng)險(xiǎn)、輸入性通脹風(fēng)險(xiǎn)以及系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)。具體建議如下：第一，財(cái)政政策和貨幣政策協(xié)同推進(jìn)，通過減稅、轉(zhuǎn)移支付和居民消費(fèi)再貸款等增量政策工具，提高居民收入水平，刺激消費(fèi)增長(zhǎng)。第二，穩(wěn)定基建、出口和房地產(chǎn)等傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)支柱，培育消費(fèi)、綠色投資和科技創(chuàng)新等新經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)點(diǎn)。碳中和與數(shù)字化的轉(zhuǎn)型已是未來國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)的新賽道，必將引起經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的范式轉(zhuǎn)變。中國(guó)應(yīng)大力推進(jìn)以綠色和數(shù)字技術(shù)為核心的新基建和新消費(fèi)，使之成為經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展的新引擎。第三，要積極防范和應(yīng)對(duì)房地產(chǎn)及地方隱性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)、輸入性通脹風(fēng)險(xiǎn)和資本流動(dòng)帶來的金融市場(chǎng)波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，避免金融風(fēng)險(xiǎn)的負(fù)面沖擊波及實(shí)體經(jīng)濟(jì)，為中國(guó)經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇和發(fā)展提供安全穩(wěn)定的環(huán)境。

[1] 中國(guó)在2021年四季度對(duì)煤炭、金屬等大宗商品實(shí)施了“保供限價(jià)”措施，相對(duì)降低了PPI同比增速。

[2] 5年通脹預(yù)期通過5年/5年期通脹互換利率衡量，10年通脹預(yù)期通過10年期美國(guó)國(guó)債盈虧平衡通脹率衡量。

[3] 資料來源：中國(guó)新聞網(wǎng)。

[4] 資料來源：美國(guó)國(guó)防部，2021年3月發(fā)布數(shù)據(jù)。

[5] 為了更好地觀察經(jīng)濟(jì)增速的變化，我們用了三年移動(dòng)平均的方法來計(jì)算GDP平均增速。

[6] 資料來源：IMF。

[7] 資料來源：UNCTAD: COVID-19 and tourism-An update。

[8] 資料來自IMF在2022年1月份和4月份發(fā)布的《世界經(jīng)濟(jì)展望報(bào)告》，IMF對(duì)各國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的預(yù)測(cè)調(diào)整主要是基于俄烏沖突的直接影響，以及由此引發(fā)的能源價(jià)格上漲、大宗商品價(jià)格上漲和各國(guó)財(cái)政貨幣政策的可能調(diào)整。