1　緒論

1.1　研究背景

我國實行改革開放40多年來，資本市場及其參與主體作為連接實體經(jīng)濟(jì)和金融體系的重要樞紐與支柱，在結(jié)構(gòu)優(yōu)化、產(chǎn)業(yè)升級和經(jīng)濟(jì)發(fā)展中促進(jìn)優(yōu)勝劣汰。不論西方發(fā)達(dá)資本市場還是轉(zhuǎn)型經(jīng)濟(jì)中新興資本市場，資本市場的提升與金融體系的優(yōu)化離不開機(jī)構(gòu)投資者。與全球資本市場上機(jī)構(gòu)投資者迅猛發(fā)展相吻合的是，機(jī)構(gòu)投資者規(guī)模增長較快，持股比例逐步加大，持股對象逐漸分散化。從國際視角看，自20世紀(jì)90年代伊始，一些機(jī)構(gòu)投資者開始關(guān)注行業(yè)整體發(fā)展，將同行業(yè)的多個有發(fā)展前景的企業(yè)組成投資組合進(jìn)行整體投資，而非僅僅投資于某行業(yè)的單一公司，相當(dāng)于“不把雞蛋放到一個籃子里”的分散投資。在20世紀(jì)80年代的美國資本市場，同行業(yè)中被同一機(jī)構(gòu)所擁有的公司比例還不到10%，而2015年該比例已接近70%。據(jù)美國標(biāo)普（Compustat）數(shù)據(jù)庫顯示，在2015年黑石基金（BlackRock）是61%以上美國上市公司的前五大股東；先鋒基金（Vanguard）是53%以上美國上市公司的前五大股東（Antón et al., 2016; Park et al., 2019）。在過去幾十年中，同時持有同行業(yè)美國上市公司至少5%股份的機(jī)構(gòu)投資者比例從1980年的不到10%增加到2014年的60%（Jack＆Jiekun, 2017）。近年來，我國被動機(jī)構(gòu)投資者也經(jīng)歷了較快的增長，其中，指數(shù)型基金參股公司截止到2016年達(dá)到2 211家，其管理的公司市值占比于2017年達(dá)到8%（楊青，吉赟，2019）。

最初為了合理分散風(fēng)險，機(jī)構(gòu)投資者的投資標(biāo)的呈現(xiàn)多元化特征。這種分散投資行為在同行業(yè)企業(yè)間形成橫向利益，繼而形成一種獨特的所有權(quán)結(jié)構(gòu)——行業(yè)共同機(jī)構(gòu)所有權(quán)，指同行業(yè)存在競爭的公司被機(jī)構(gòu)投資者共同持股。國外學(xué)界將這種現(xiàn)象稱為common ownership（Jose Azar et al., 2018; José Azar et al., 2018; Azar＆Vives, 2019; Edmans et al., 2018; Gilje et al., 2020）、cross-ownership（Chen et al., 2019; Chen et al., 2021; He et al., 2019; Jack＆Jiekun, 2017）、common institutional ownership（Healey＆Mintz, 2021; S. Ramalingegowda et al., 2021; Wang et al.）。國內(nèi)學(xué)界將這種現(xiàn)象稱為機(jī)構(gòu)共同持股（杜勇，馬文龍，2021；杜勇，胡紅燕，2022）、共有股東（嚴(yán)蘇艷，2019，2021；周冬華，周思陽，2022）、共同機(jī)構(gòu)所有權(quán)（杜勇，孫帆，鄧旭，2021；周冬華，黃沁雪，2021；杜勇，孫帆，胡紅燕，2022）、連鎖股東（潘越，等，2020；楊興全，張記元，2022a，2022b；楊興全，趙銳，2022）。本書選取簡潔明了的英文直譯法，統(tǒng)一簡稱共有股東。共有股東包括投資經(jīng)理、企業(yè)集團(tuán)控股公司、養(yǎng)老金和對沖基金等，廣泛投資于科技業(yè)、制藥業(yè)、銀行業(yè)和航空業(yè)等行業(yè)的多家企業(yè)，在上述行業(yè)中形成橫向重疊的金融聯(lián)系（Bayona1CA1 et al., 2022）。

機(jī)構(gòu)在行業(yè)間共同持股的比例增加，有至少三個原因：①從單一目標(biāo)向投資組合轉(zhuǎn)變以分散風(fēng)險；②基金機(jī)構(gòu)行業(yè)發(fā)展日漸壯大，機(jī)構(gòu)干預(yù)力度逐步增強(qiáng)；③資產(chǎn)管理行業(yè)自身整合與合并不斷深化（Anton＆Polk, 2014; Antón et al., 2016）。因此，共有股東形成的經(jīng)濟(jì)關(guān)聯(lián)對公司行為和管理目標(biāo)至少引發(fā)以下幾個方面轉(zhuǎn)變：①引發(fā)股東利益偏好轉(zhuǎn)變。經(jīng)所有權(quán)調(diào)整后的行業(yè)集中度是傳統(tǒng)集中度水平的兩倍，而此前，絕大多數(shù)文獻(xiàn)將機(jī)構(gòu)所有權(quán)視為獨立同質(zhì)無重疊假設(shè)來研究機(jī)構(gòu)投資者對公司治理、產(chǎn)品市場競爭所發(fā)揮的作用（Anton＆Polk, 2014；Antón et al., 2016；吳曉暉，郭曉冬，喬政，2019）。當(dāng)機(jī)構(gòu)投資者偏向于向行業(yè)組合索取整體收益，而非某個別公司利潤時（Park et al., 2019），對產(chǎn)品市場競爭將產(chǎn)生怎樣的影響？②引發(fā)股東與管理層目標(biāo)代理沖突轉(zhuǎn)變。股東利益偏好轉(zhuǎn)變?nèi)绾蜗蚬芾韺觽鬟f，從而消除代理問題，使得對于單個公司管理目標(biāo)、經(jīng)營績效、行為決策及治理水平會產(chǎn)生怎樣影響？由于股東競爭偏好轉(zhuǎn)變，公司對信息披露動機(jī)意愿是否改變？如果有，是否因為被機(jī)構(gòu)共同持股后專有信息成本降低使得管理層更容易“張口說話”？抑或，因同業(yè)競爭加劇使得業(yè)績壓力倍增造成管理層“避而不談”？信息披露質(zhì)量如何？③引發(fā)機(jī)構(gòu)參與公司治理動機(jī)和能力轉(zhuǎn)變。根據(jù)現(xiàn)有關(guān)于機(jī)構(gòu)分散投資策略的文獻(xiàn)，一方面，分散投資有利于行業(yè)信息集成，積累監(jiān)管經(jīng)驗，更容易甄別公司績效好壞，公司治理能力隨之提升；另一方面，分散投資容易導(dǎo)致股東被動主義行為，推高有效監(jiān)督成本，扮演“搭便車”角色，有損機(jī)構(gòu)外部監(jiān)督能力，繼而損害公司價值。

鑒于機(jī)構(gòu)投資者行業(yè)共同持股在發(fā)達(dá)和新興經(jīng)濟(jì)的發(fā)展趨勢中越來越具有普遍性，深入理解和探索共有股東對企業(yè)管理目標(biāo)與財務(wù)行為的影響、作用機(jī)制和經(jīng)濟(jì)后果等方面的研究至關(guān)重要。信息不對稱是制約資本市場效率的基本問題，緩解逆向選擇是公司信息披露的基本治理目標(biāo)（逯東，孫巖，楊丹，2012）。為滿足日益龐大的信息使用者對公開信息披露的需求，投資者及其他利益相關(guān)者對“上市公司應(yīng)當(dāng)充分提供和生成高質(zhì)量的信息披露內(nèi)容和形式，將企業(yè)信息披露質(zhì)量作為會計信息質(zhì)量的一個至關(guān)重要的衡量指標(biāo)，以此維護(hù)利益相關(guān)者合法權(quán)益”已達(dá)成共識（胡元木，譚有超，2013）。因此，本書研究內(nèi)容是機(jī)構(gòu)投資者在同一行業(yè)中擁有大量競爭性公司股份所引發(fā)的對公司管理層不同信息披露質(zhì)量的影響。本書的整體思考邏輯框架路徑見圖1-1。

圖1-1　本書整體思考邏輯框架路徑示意圖