1　緒論

1.1　研究背景

我國實行改革開放40多年來，資本市場及其參與主體作為連接實體經濟和金融體系的重要樞紐與支柱，在結構優化、產業升級和經濟發展中促進優勝劣汰。不論西方發達資本市場還是轉型經濟中新興資本市場，資本市場的提升與金融體系的優化離不開機構投資者。與全球資本市場上機構投資者迅猛發展相吻合的是，機構投資者規模增長較快，持股比例逐步加大，持股對象逐漸分散化。從國際視角看，自20世紀90年代伊始，一些機構投資者開始關注行業整體發展，將同行業的多個有發展前景的企業組成投資組合進行整體投資，而非僅僅投資于某行業的單一公司，相當于“不把雞蛋放到一個籃子里”的分散投資。在20世紀80年代的美國資本市場，同行業中被同一機構所擁有的公司比例還不到10%，而2015年該比例已接近70%。據美國標普（Compustat）數據庫顯示，在2015年黑石基金（BlackRock）是61%以上美國上市公司的前五大股東；先鋒基金（Vanguard）是53%以上美國上市公司的前五大股東（Antón et al., 2016; Park et al., 2019）。在過去幾十年中，同時持有同行業美國上市公司至少5%股份的機構投資者比例從1980年的不到10%增加到2014年的60%（Jack＆Jiekun, 2017）。近年來，我國被動機構投資者也經歷了較快的增長，其中，指數型基金參股公司截止到2016年達到2 211家，其管理的公司市值占比于2017年達到8%（楊青，吉赟，2019）。

最初為了合理分散風險，機構投資者的投資標的呈現多元化特征。這種分散投資行為在同行業企業間形成橫向利益，繼而形成一種獨特的所有權結構——行業共同機構所有權，指同行業存在競爭的公司被機構投資者共同持股。國外學界將這種現象稱為common ownership（Jose Azar et al., 2018; José Azar et al., 2018; Azar＆Vives, 2019; Edmans et al., 2018; Gilje et al., 2020）、cross-ownership（Chen et al., 2019; Chen et al., 2021; He et al., 2019; Jack＆Jiekun, 2017）、common institutional ownership（Healey＆Mintz, 2021; S. Ramalingegowda et al., 2021; Wang et al.）。國內學界將這種現象稱為機構共同持股（杜勇，馬文龍，2021；杜勇，胡紅燕，2022）、共有股東（嚴蘇艷，2019，2021；周冬華，周思陽，2022）、共同機構所有權（杜勇，孫帆，鄧旭，2021；周冬華，黃沁雪，2021；杜勇，孫帆，胡紅燕，2022）、連鎖股東（潘越，等，2020；楊興全，張記元，2022a，2022b；楊興全，趙銳，2022）。本書選取簡潔明了的英文直譯法，統一簡稱共有股東。共有股東包括投資經理、企業集團控股公司、養老金和對沖基金等，廣泛投資于科技業、制藥業、銀行業和航空業等行業的多家企業，在上述行業中形成橫向重疊的金融聯系（Bayona1CA1 et al., 2022）。

機構在行業間共同持股的比例增加，有至少三個原因：①從單一目標向投資組合轉變以分散風險；②基金機構行業發展日漸壯大，機構干預力度逐步增強；③資產管理行業自身整合與合并不斷深化（Anton＆Polk, 2014; Antón et al., 2016）。因此，共有股東形成的經濟關聯對公司行為和管理目標至少引發以下幾個方面轉變：①引發股東利益偏好轉變。經所有權調整后的行業集中度是傳統集中度水平的兩倍，而此前，絕大多數文獻將機構所有權視為獨立同質無重疊假設來研究機構投資者對公司治理、產品市場競爭所發揮的作用（Anton＆Polk, 2014；Antón et al., 2016；吳曉暉，郭曉冬，喬政，2019）。當機構投資者偏向于向行業組合索取整體收益，而非某個別公司利潤時（Park et al., 2019），對產品市場競爭將產生怎樣的影響？②引發股東與管理層目標代理沖突轉變。股東利益偏好轉變如何向管理層傳遞，從而消除代理問題，使得對于單個公司管理目標、經營績效、行為決策及治理水平會產生怎樣影響？由于股東競爭偏好轉變，公司對信息披露動機意愿是否改變？如果有，是否因為被機構共同持股后專有信息成本降低使得管理層更容易“張口說話”？抑或，因同業競爭加劇使得業績壓力倍增造成管理層“避而不談”？信息披露質量如何？③引發機構參與公司治理動機和能力轉變。根據現有關于機構分散投資策略的文獻，一方面，分散投資有利于行業信息集成，積累監管經驗，更容易甄別公司績效好壞，公司治理能力隨之提升；另一方面，分散投資容易導致股東被動主義行為，推高有效監督成本，扮演“搭便車”角色，有損機構外部監督能力，繼而損害公司價值。

鑒于機構投資者行業共同持股在發達和新興經濟的發展趨勢中越來越具有普遍性，深入理解和探索共有股東對企業管理目標與財務行為的影響、作用機制和經濟后果等方面的研究至關重要。信息不對稱是制約資本市場效率的基本問題，緩解逆向選擇是公司信息披露的基本治理目標（逯東，孫巖，楊丹，2012）。為滿足日益龐大的信息使用者對公開信息披露的需求，投資者及其他利益相關者對“上市公司應當充分提供和生成高質量的信息披露內容和形式，將企業信息披露質量作為會計信息質量的一個至關重要的衡量指標，以此維護利益相關者合法權益”已達成共識（胡元木，譚有超，2013）。因此，本書研究內容是機構投資者在同一行業中擁有大量競爭性公司股份所引發的對公司管理層不同信息披露質量的影響。本書的整體思考邏輯框架路徑見圖1-1。

圖1-1　本書整體思考邏輯框架路徑示意圖