前言

機構投資者在我國已經歷了40年發展，規模不斷發展壯大，迅速躍升為資本市場中資本構成的核心組成部分。與資本市場機構投資者迅猛發展相吻合的是，機構共有投資逐漸成為全球資本市場上日益壯大的一種機構持股形式，即機構投資者在同一行業持有兩家以上企業大額股份。其具體特征表現為機構投資者同時持有同一行業競爭性企業股份而形成橫向經濟關聯。本書簡稱共有股東。隨著共有股東數量日益增多，在業界，美國反壟斷部門已意識到共有股東對市場競爭的干擾，并制定相關法律避免其推動行業壟斷。在學界，現有文獻將單一機構投資者參股單一企業作為研究對象已無法準確地衡量其對企業行為特征產生的影響。換言之，共有股東導致的股權結構變化是否影響并如何影響企業目標、企業行為以及均衡產出是機構投資者公司治理研究框架中的一個亟待解決的問題。

機構投資者在某一行業持有多家競爭性企業的大額股份使得被持股企業之間產生了橫向的戰略性互聯。國外將機構在同行業間橫向持股這一獨特的股權結構稱為common ownership；國內學界將這種現象描述為機構共同持股（杜勇，馬文龍，2021）、共有股東（嚴蘇艷，2019，2021）、共同機構所有權（杜勇，孫帆，鄧旭，2021）、連鎖股東（潘越，等，2020）。本書采取直譯法，統一將其稱為共有股東。由古諾模型推導，行業橫向持股導致股東在制定公司戰略時會考慮其投資組合中所有其他公司的價值（portfolio value maximization），而非單一企業價值最大化。根據LLSV系列論文得知，股東影響管理層的行為決策。因而，作為投資組合重要紐帶，共有股東出于最大化投資組合價值目的，其對企業管理目標及行為決策等方面將產生重要影響?，F有對共有股東的研究主要集中于企業競爭（Jose Azar et al., 2018; Azar＆Vives, 2021; Elhauge, 2020; Jack＆Jiekun, 2017）、信息披露（Jung, 2013; Park et al., 2019）、投資效率（Chen et al., 2019）、創新（Anton et al., 2021; C. H. Chiao et al., 2021; Lopez＆Vives, 2019；嚴蘇艷，2019）、公司內部或外部治理（Edmans et al., 2018; He et al., 2019）、盈余管理（嚴蘇艷，2021）、股票市場反應（周冬華，周思陽，2022）等多方面的影響。信息披露對于向外部利益相關者傳達公司活動至關重要，而信息披露質量決定其有效性。機構投資者影響披露決策（Abramova et al., 2018; Bird＆Karolyi, 2016; Boone＆White, 2015; Schoenfeld, 2017）。即使被動機構投資者也能夠通過大型投票利益集團影響公司治理和決策選擇（Ian et al., 2016）。共有股東不僅是大額股份持有者，也是特殊的機構投資者，其至少從如下幾點對管理層的信息披露決策產生影響：其一，共有股東導致市場競爭減少，可能放松專有信息限制，從而提升管理者披露激勵。其二，共有股東利用行業管理經驗和信息集成優勢使得監督成本降低，促使企業管理層做到高質量信息披露；抑或，機構的短視主義使其選擇與持股企業合謀舞弊獲取私利，從而減少高質量的公開信息披露。目前，對共有股東如何影響信息披露質量及其動機的研究尚無清晰定論，存在較多不足。因此，本書探討在同行業持股多家競爭性企業的共有股東對企業信息披露質量的影響，不僅豐富了信息披露質量影響因素這一研究分支的文獻，而且進一步拓寬了對共有股東如何影響企業目標及企業行為決策這一研究框架的認識和理解，也為政府及監管機構制定相應法律法規以制約、披露、規范共有股東的持股行為提供具有參考價值的建議。

本書首先對共有股東與信息披露質量概念進行界定，并梳理了當前國內外研究對這些概念衡量與檢驗的主流方式。其次，本書對國內外關于共有股東的基礎理論及實證檢驗進行了分類梳理?，F階段，國內外關于共有股東對企業發展的影響的相關基礎理論文獻存在“效率化”和“非效率化”的意見分歧。前者引入治理監督效應、信息集成優勢、私人信息優勢以及信息溢出效應等相關理論；后者引入反競爭壟斷效應、投資分散化、股東短視主義等相關理論，為后文共有股東如何影響企業信息披露質量的理論分析及提出競爭性假設奠定了堅實的基礎。接著，本書將機構投資者、共有股東、財務信息披露質量、業績預告信息披露質量以及管理層討論與分析（Management Discussion and Analysis，簡稱MD＆A）、文本可讀性信息披露質量等信息披露質量特性納入文獻回顧框架，并對其相關基礎理論及實證檢驗的文獻按照驅動因素、經濟后果、影響機理等框架分類進行細致而系統的梳理、回顧及述評。接著，本書在第3章、第4章及第5章分別用理論分析并實證檢驗了共有股東對財務信息披露質量、業績預告信息披露質量以及文本可讀性信息質量等信息披露質量方面的影響。最后，本書得出相應的研究結論，并指出了本書研究的局限以及政策啟示。

本書的研究發現與結果如下：第一，以KV指數作為整體度量財務信息披露質量的代理變量，共有股東對財務信息披露質量的影響體現為“競爭合謀”，導致對財務信息披露質量具有負向影響。在采用工具變量2SLS和GMM回歸、赫克曼（Heckman）二階段回歸、傾向得分匹配（PSM）等內生性方法檢驗后以及在通過替換解釋變量和被解釋變量指標和安慰劑檢驗等一系列穩健性檢驗后，結論依然穩健。壟斷加大了共有股東對財務信息披露質量的負向影響，為“合謀舞弊”假說提供了證據。共有股東與企業財務報表信息披露質量的負向關系主要存在于公司治理水平低、非國有產權、低融資約束、短期機構投資者的公司中。本書發現共有股東通過弱化財務信息披露質量導致市場流動性減弱。第二，以業績預告精確度作為業績預告信息披露質量的代理變量，共有股東的影響體現出“緩解競爭”“治理監督”職能，其對業績預告精確度具有正向影響。在采用赫克曼二階段回歸和工具變量回歸等內生性方法檢驗后以及在通過替換解釋變量和被解釋變量指標及子樣本回歸等一系列穩健性檢驗后，結論依然穩健。進一步研究發現，發布好消息與共有股東對業績預告質量的正向影響存在替代效應；而當企業盈余管理程度極高時，共有股東可能降低業績預告質量。異質性影響分析發現，在非國有產權性質、產品市場競爭弱、樂觀預期下，共有股東對業績預告信息披露質量正向影響更加明顯，同時發現共有股東通過提升業績預告精確度得到了深交所評級認可及審計費用降低的經濟后果。第三，共有股東對MD＆A可讀性具有正向影響，表現為“有效監督”效應，改善了上市公司MD＆A可讀性文本質量。本書在采用赫克曼二階段回歸、傾向得分匹配等內生性方法檢驗后以及在通過一系列穩健性檢驗后，結論依然成立。進一步研究發現，在代理成本高的公司，共有股東對MD＆A可讀性的弱化作用更明顯，而賣空機制加強了機構監督治理效應。異質性影響分析發現，共有股東對改善MD＆A可讀性的協同治理效應在市場化水平較高、管理層發布壞消息的樣本中更為明顯，同時發現共有股東通過提高MD＆A文本質量從而提升了企業價值。

本書的創新之處主要體現在以下幾個方面：其一，研究視角新穎?，F有關于機構投資者對信息環境治理的驅動影響因素的研究主要集中關注單一機構投資者所具備的資金優勢、專業優勢和信息解讀優勢對信息環境的改善，鮮有研究討論機構橫向持股與公司信息環境之間的關系。當前學術界關于行業共有機構所有權的行為特征及其對管理層的行為決策影響的動機激勵、機制影響、市場反應等方面的研究尚無清晰定論。因此，本書從行業共有機構投資者的視角出發，探究行業共有機構投資者對在強制披露和自愿披露相結合的監管背景下的不同類型信息披露質量會產生不同的影響。研究結論對進一步完善資本市場信息披露制度和充分發揮機構投資者參與公司治理的作用具有一定啟示，是對股權結構與信息披露質量驅動因素相關研究的有益補充。第二，研究設計完善。較高的會計信息披露質量有助于緩解投融資雙方信息不對稱沖突，有利于降低企業的代理成本和資金成本。我國上市公司將信息披露劃分為財務信息和非財務信息。財務信息廣泛來源于公司管理層、媒體、券商分析；非財務信息廣泛來源于MD＆A、董事會報告。本書主要研究共有股東對管理層披露行為的影響。因此，本書選取的是公司內部信息。財務報告、業績預告和MD＆A是公司管理層內部發布的十分重要的三種信息披露報告形式。因此，本書將財務信息披露質量、業績預告信息披露質量以及MD＆A文本信息披露質量統一到信息披露質量總體框架下，依次體現了從財務信息披露到非財務信息披露、強制性披露到自愿性披露、數據披露到文本披露、歷史信息披露到前瞻信息披露，構建了一個整體而全面的資本市場信息環境研究分析框架，理論分析并實證檢驗共有股東對不同類型的信息披露質量所產生的不同影響。同時，財務信息披露質量、業績預告信息披露質量以及MD＆A文本信息披露質量還依次體現了真實性、相關性和可理解性三個重要的會計信息質量特性。第三，研究數據多元化。傳統的分析方法以結構化的財務數據分析為主，隨著計算機科學在財務學中的普遍應用，非結構化的文本數據分析逐漸受到重視。MD＆A披露的文本信息能為財務信息披露提供增量信息，對廣大的利益相關者具有重要的信息揭示和預測作用，是財務報告體系中“可讀性”的重要組成部分?；诖?，本書的第3章和第4章為實證研究部分，以管理層內部定期披露中財務數據分析為主，第5章以MD＆A中非財務信息披露文本質量特征分析為主，將結構化的財務數據和非結構化的文本數據相結合，對整個資本市場信息環境的分析更加全面。通過傳統的數字性財務數據和前瞻的文本性非財務數據相結合的研究方式，更加全面地考慮和解析了共同機構投資者對信息披露質量的影響，形成了更為豐富的研究方法和研究結構。

本書的研究結論為全面探析新興市場經濟轉軌時期企業間的復雜股權結構對信息披露的影響提供了理論支撐和實證經驗。一方面拓展了共有機構投資者對企業信息披露環境影響的研究分析框架；另一方面對上市公司及相關監管機構正確認識與理解共有股東競爭偏好及其對管理層的信息披露決策的影響均具有重要的理論、實踐及政策參考意義。

楊姍姍

2023年1月