前言

無論是開展宏觀經濟研究，還是從事金融市場分析，流動性都是必須關注、重點研究的因素。流動性源于凱恩斯1936年的著作《就業、利息和貨幣通論》中“流動性偏好”這一概念，特指人們持有貨幣的偏好。此后，“流動性”這一術語被用于宏觀經濟學的討論，并不斷延伸擴展，特別是隨著金融市場的發展以及經濟和金融的快速融合，這一概念被廣泛用于各個層次的金融學理論探討和投資者、業界人士的實踐探索。

流動性是經濟金融體系的生命力

貨幣當局釋放的流動性，會進入實體經濟和金融領域形成兩個循環。但無論在哪個領域，流動性都發揮著重要的基礎性作用。如果說金融是現代經濟的核心，那么流動性就是現代金融市場體系的生命力。

對實體經濟而言，市場經濟的核心是價格，而作為交易媒介的貨幣資金則是交易形成、價格形成的關鍵推動者。同時，宏觀經濟繁榮、蕭條的周期背后，也表現為從流動性過剩到流動性緊縮的過程。經濟的繁榮往往是從資產價格上漲開始的，隨著價格上漲，形成財富效應，帶動消費和投資熱潮，進一步促進了經濟繁榮。但隨著泡沫的破滅，金融動蕩和危機開始出現，流動性迅速逆轉為緊縮，原本正常情況下的金融資產喪失了流動性，變為非流動性資產，股市、債市、匯市和大宗商品價格迅速下跌，金融市場萎縮，投資者信心受挫，宏觀經濟也陷入低迷。

對金融市場而言，聚集流動性是市場進行資源配置的重要功能，也是價格發現機制得以實現的重要基礎。流動性為投資者提供交易資產的機會，也為籌資者提供了籌資的必要前提。如果市場因為缺乏流動性而導致交易難以完成，市場也就失去了生命力。因此，市場保持必要的、充足的流動性，不僅能保證市場的正常運轉，還有利于促進資源有效配置，提升投資者信心。但過多的流動性會誘使風險偏好上升，催生資產價格泡沫，泡沫破滅后出現的流動性惡化乃至枯竭，可能引發流動性風險。流動性風險還會與市場風險、信用風險等相互交織，可能導致系統性風險和金融危機，并通過傳導擴散機制向多個領域、多個市場和不同國家蔓延，引發全球性或局部地區的金融危機。進入21世紀，無論是2008年美國引發的國際金融危機，還是2010年歐洲主權債務危機，抑或是2013年我國金融市場出現的“錢荒”、2015年發生的資本市場異常波動，觸發機制在很大程度上都源于流動性問題。

流動性過剩已成為常態

在現代信用經濟條件下，西方國家貨幣當局釋放流動性失去了基本約束，流動性釋放規模越來越大。2008年國際金融危機爆發后，西方發達國家相繼推出量化寬松（QE）貨幣政策。以美國為例，從2009年3月到2014年年底，美聯儲經過大規模QE，凈購買3.6萬億美元資產，美聯儲資產規模也從9000億美元增加到4.5萬億美元，占GDP的比重從5%提升到25%。此外，在釋放的大量流動性中，約3/4流入新興經濟體，更是造成新興經濟體流動性的過剩和失衡。但對于如何穩妥回收流動性，短暫的嘗試并沒有取得明顯成效。2017年10月美聯儲開始縮表，但到2019年9月停止縮表時，美聯儲總資產僅減少0.8萬億美元，降至3.7萬億美元。西方主要經濟體央行大規模釋放流動性，致使全球流動性呈現一系列新的特征，如流動性擴張的規模更大，波動幅度擴大，流動性傳導機制更加復雜，等等。2020年全球突發新冠疫情，美歐日等主要經濟體為穩定就業、刺激經濟，采取規模更大的量化寬松貨幣政策，導致流動性進一步泛濫，財政赤字貨幣化，股價、房價和其他資產價格暴漲。這些流動性匯集到哪里，哪里就會出現流動性失衡，形成資產價格泡沫，一旦形勢逆轉就帶來流動性快速收縮，造成巨大的經濟金融波動。如何回收流動性，貨幣當局面臨著與市場的艱難博弈，收效甚微。所以，流動性失衡，特別是結構性失衡，已成為一種常態。

2001年加入世界貿易組織（WTO）后，我國經濟發展迅速，并且在經濟全球化、國際資本快速流動的大背景下，我國金融市場改革開放步伐加快，日益緊密地與全球金融市場聯系在一起，也不可避免地受到全球流動性擴張和緊縮的沖擊。特別是美元流動性在全球的擴張泛濫以及后續的緊縮（更多是預期上的），對包括我國在內的很多新興經濟體的資產價格造成沖擊，股價、房價快速上漲，后續又快速下跌，不僅擾亂了正常的經濟金融秩序，也導致了國家和居民財富的損失。

流動性在經濟金融體系中的基礎性作用猶如生命之水，但潮水上漲帶來的繁榮與退潮后顯露出來的風險，也會影響金融系統穩定，迫切需要對流動性理論進行系統研究，構建分析框架，掌握流動性運行特征、傳導渠道，從流動性創造和信用擴張、資產定價、杠桿監管、風險管理等方面，深刻把握流動性的形成、擴散，準確測算流動性規模、杠桿率水平，才能采取有效措施促進流動性聚集、發揮市場功能，并避免流動性劇烈波動對金融穩定和經濟發展的負面沖擊。特別是在全球流動性過剩、結構性流動性失衡成為常態的大背景下，研究流動性問題，不僅有利于促進宏觀經濟穩定運行，還有利于金融系統穩定和市場功能發揮。

流動性研究的創新之處

創新之一：系統梳理流動性概念，構建宏觀流動性-市場流動性-融資流動性和資產流動性的簡潔明晰的流動性分析框架。

在不同的使用背景下，流動性的含義也有所不同。有時，流動性被定義為某種資產轉化為現金而不受損失的能力；有時，人們又把流動性等同于貨幣資金，央行通過金融工具向市場和金融機構釋放的資金被通俗地稱為“央行釋放了流動性”，或稱為“放水”。這也符合我國傳統上“水即是財”的說法。

那么，什么是流動性呢？總結成百上千的流動性含義，本質只有兩點，即貨幣資金和變現能力。為了克服流動性概念過于繁雜、寬泛的問題，本書力求精簡、便于理解，基于流動性資金和能力的兩個本質特征，總結提出三個層次的流動性概念。第一個層次是宏觀流動性，即央行通過各種渠道釋放的貨幣資金，也稱為貨幣流動性，反映的是全社會不同活化程度的貨幣的存量和流量。第二個層次是市場流動性，即央行釋放的資金進入各類市場中形成市場層面的資金，可通俗地理解為市場資金面，反映的是市場資金的存量和流量。第三個層次是融資流動性和資產流動性，這是微觀層面的流動性，即市場主體的融資能力和所持有資產的變現能力。宏觀層面和市場層面的流動性指的是貨幣資金，而微觀層面的融資流動性和資產流動性指的是變現能力，這幾個層面的流動性是相互關聯的。市場流動性是宏觀流動性的組成部分，同時也受到宏觀流動性充裕程度的影響；宏觀流動性和市場流動性都會對融資流動性產生影響，市場流動性和融資流動性則是資產流動性的重要影響因素。本書在章節安排上，對每一類流動性都按照“如何表征、影響因素、重要性”三方面內容展開。

創新之二：聚焦股市流動性，利用“水槽模型”，研究厘清宏觀流動性形成股市流動性的渠道和方式，創造性構建股市資金水平、資金流入流出股市渠道和規模、股市內部資金循環三個層面的流動性分析框架。

央行釋放的流動性進入各類市場，構成各市場的流動性。其中，股市匯聚了眾多投資者特別是一些大型金融機構，央行釋放的大量流動性通過投資者由各種渠道進入股市并參與交易，在為市場提供充足流動性的同時，也使得股市具有了“牽一發而動全身”的作用。一方面，央行釋放的流動性成為企業部門、住戶部門和金融部門的資金來源，這些資金又通過銀行理財資金、信托資金、保險資金、公募基金、杠桿資金和億萬自然人投資者等涌入股市，有效增強了市場功能；另一方面，各類投資者和市場主體也面臨共同的風險敞口，一旦股市出現異動或暴露風險苗頭，就容易出現資金的快速撤離，造成流動性枯竭、市場功能喪失，并擴散傳導至其他領域。在2015年股市異常波動期間，曾出現“千股跌停、千股停牌”的極端情形，市場流動性基本喪失，投資者蒙受巨大損失，而且恐慌情緒迅速蔓延，甚至有引發其他領域風險聯動的可能。政府及時出臺有效舉措，才逐步穩定了市場。

流動性是影響股價走勢的重要因素，也是投資者極為關心的一個變量。交易的達成，既要有意愿，也要有能力。市場資金的充裕程度直接影響投資者達成交易的能力。在股市分析中，通常用基本面、政策面、資金面、情緒面這“四碗面”作為分析的路徑和判斷的視角，但無論是宏觀經濟運行還是上市公司業績如何變化，無論是財政貨幣政策還是證券監管政策怎樣調整，無論投資者情緒是熱情還是謹慎，最終都會反映到投資者是否運用資金進行交易上來，資金面成為其他“三碗面”的最終表達。

正是由于股市具有“牽一發而動全身”的作用，本書聚焦股市，創造性地將“水槽模型”引入市場流動性分析，研究宏觀流動性通過何種渠道、以何種規模進出股市，形成股市流動性：與“水槽模型”中水位的原理大致相同，股市的資金水平就是水位；流入是資金的供給，流出是資金的運用，資金流入流出反映股市資金的總體狀況；資金在股市的體內循環則是投資者各類交易活動的鏡像。利用這一流動性分析框架，本書創造性開展了股市資金水平、資金流入流出股市渠道和規模、股市內部資金循環三個層面的分析。本書作者運用長期積累的龐大市場數據，具體測算了股市流動性規模。

一是首次測算了我國股市的資金水平。股市中的現金余額主要是指投資者持有的以備交易的資金，包括自然人、一般機構和部分專業機構的證券交易結算資金，大多數專業機構資產配置中的現金部分，合格境外機構投資者（QFII）與人民幣合格境外機構投資者（RQFII）等外資機構開立的證券交易專用存款賬戶中的現金余額。利用可得數據，研究測算了2021年年末用于A股交易的現金余額約為3.4萬億元，分別相當于同期M2和A股總市值的1.4%和4%。

二是首次細致刻畫了投資者、上市公司、中介機構和市場組織者這四類市場參與者的資金流入流出渠道，并分別計算了各渠道下的資金流動規模。通過對渠道的分析和測算，基本掌握了股市流動性的規模和動態變化，對股市資金面形成了更準確的認知。例如，2021年，公募基金凈流入股市規模約1.6萬億元，滬深股通的資金凈流入0.4萬億元，上市公司通過現金分紅與股份回購分別凈流入市場1.6萬億元和1200億元，等等。

三是首次分析了資金在股市的體內循環。資金進入市場后，在市場內部各類投資者、參與者之間的流動，是各類交易活動的鏡像，也是股市發揮價格發現功能的具體體現。每個交易日股市所直接展現的，就是資金在上市公司與投資者之間的流動、資金在投資者與中介機構之間的流動、資金在投資者之間的流動。通過測算股市內部的資金循環，可以發現資金循環流動規律，清晰掌握市場功能特征。

創新之三：在構建股市流動性分析框架的基礎上，進一步創造性研究各類投資者資金進出股市的行為特征，以及影響資金進出規模的因素。

一是探索性分析了個人投資者這一龐大群體的資金流動特征。研究發現，個人投資者（特別是中小散戶）是市場主要的資金供給方和流動性提供者，交投活躍，平均持股期限不足1個月，為市場提供了具有相當深度的訂單流，保障了市場的流動性水平；中小散戶的交易行為特征對市場走勢有一定反向指示。

二是探索性分析了一般機構這一類市場特殊群體的資金交易行為。研究發現，一般機構在A股交易活躍度較低，資金流出股市的渠道主要為限售股解禁后減持、國有股東獲得分紅后將資金轉出等。一般機構很少參與A股交易，減持及分紅的資金大部分在3～5個交易日后轉出A股，使得一般機構的減持行為備受市場關注，對此本書也進行了專題梳理和研究。

三是對公募基金、私募基金、資管產品、長期資金等機構投資者的資金流動進行了創新性研究，提煉總結了有價值的特征和規律。研究發現，公募基金注重相對收益和業績排名的激勵機制，促使其跟隨風格切換、頻繁調倉換股、經常扎堆抱團，凈買賣基本與股指同步同向變動，對股指走勢影響顯著；私募基金注重絕對收益，投資限制較少，交易策略多樣，總體表現為短線交易特征。券商資管、信托產品與公募基金類似，交易策略重在擇股；期貨資管短線交易特征顯著，交易策略以擇時為主。保險資金、社保基金和企業年金等長期資金交易活躍度低、持股期限長、偏好持有大盤藍籌股，是踐行價值投資的主力。

四是對境外資金這一類特殊投資者的資金流動進行了深入分析。研究發現，外資參與A股的規模、深度不斷擴大，正成為A股的“風向標”。滬深股通資金是重要的股市流動性供給渠道，在被動配置階段外資以凈流入為主，此后資金流動與A股行情互為耦合、彼此影響；外資持股集中度較高，擇股風格偏價值且較為穩定，持倉偏好相對固定、籌碼集中，正成為一股具有較強市場“邊際定價權”的新勢力。

創新之四：探索流動性量化方法，梳理測算了杠桿資金的類型和規模，形成更具實踐指導意義的股市流動性分析路徑。

本書除探索構建股市流動性的分析框架外，對于股票資產的流動性水平即變現能力，從市場寬度、深度、即時性和彈性四個維度進行刻畫，計算買賣價差和訂單深度這兩個衡量估值流動性的直接指標，并確定成交金額、換手率、成交筆數作為流動性代理變量，可用于日常的流動性分析。對于金融機構的融資流動性，本書介紹了流動比率、速動比率、核心存款比率等靜態測度方法，以及缺口分析、現金流量法、期限結構分析等動態測度方法。

杠桿資金是進入股市的重要資金，既能為市場提供充足的流動性、活躍市場交易，又會產生扭曲價格、助漲助跌、推波助瀾的負面作用。此外，我國資本市場杠桿資金來源龐雜，層層嵌套，多重加杠桿，并打破銀行、證券、保險行業之間的界限，市場快速聚集流動性的同時也導致風險極易在各金融機構和市場間蔓延。鑒于杠桿資金的重要性，本書對杠桿資金進行了全面梳理，分析融資融券、股票質押式回購、分級基金、偏股型單賬戶結構化資管產品、股票收益互換、場外配資這六類主要杠桿資金的發展歷程、交易特征、資金規模。隨著各類監管政策的出臺，大部分場外的杠桿資金被清理，杠桿資金的規模逐漸下降；場內的杠桿資金也受到規范，融資融券成為杠桿資金的主體。本書進一步挖掘提煉了杠桿資金在股市的交易特征，如短線交易、追逐熱點、快進快出，偏好于交易主板與科創板、大盤股和中高市盈率股票，等等。同時，本書還創新性地分析了杠桿資金對股市的影響機理。研究發現，杠桿資金不僅是流動性的重要組成部分，其本身也會通過影響市場流動性規模從而影響股市漲跌，并通過情緒面影響市場其他投資者交易，進一步放大了市場影響。

清晰簡潔的框架結構

本書分為三大部分，共九章，主要研究內容如下：

導言為流動性的內涵和層次分類，內容是：流動性的本質為具象的貨幣資金和抽象的變現能力，即流動性具有兩個屬性。按照從最開始央行釋放流動性到流動性擴散至各類市場，再到各類市場主體持有流動性的邏輯順序，將流動性劃分為宏觀層面的宏觀流動性、中觀層面的市場流動性以及微觀層面的資產流動性和融資流動性。

第一部分包括第一章至第三章。

第一章為宏觀流動性的表征，內容是：我國的貨幣發行即宏觀流動性的產生和規模，是我國央行根據經濟發展的需要進行調節把控的。央行不斷創設新的貨幣政策工具，調控貨幣總閘門，提高前瞻性、靈活性、直達性。同時，央行加快向價格型貨幣政策調控轉型，不斷推進利率市場化改革，在基準利率體系建設方面已取得重要進展，并在多個市場構建指標性利率。

第二章為宏觀流動性的影響因素，內容是：宏觀流動性是一個內生變量，宏觀流動性的多寡自然受到經濟活躍程度和運行態勢的影響，并總體呈現出“順周期”的特點。貨幣當局是創造和提供宏觀流動性的主體，對宏觀流動性的量和價都有著十分重要的影響。同時，財政政策、金融監管政策、信貸政策以及各類政策的組合，推動形成宏觀流動性的周期性變化。

第三章為宏觀流動性與資產價格，內容是：宏觀流動性會直接影響各類市場的交易、各類資產的價格，本章從理論、實證和歷史角度分析了宏觀流動性量和價的變化對股價走勢的影響。同時，本章分析了宏觀流動性對貨幣、債券、大宗商品和房地產等其他資產價格的影響，探討了在周期不同階段對各類資產配置的選擇。

第二部分包括第四章至第七章。

第四章為市場流動性的表征，內容是：將“水槽模型”引入市場流動性分析，研究宏觀流動性通過何種渠道、以何種規模進出股市，形成股市流動性。股市的資金水平就是水位；資金流入流出反映股市資金的總體狀況；資金在股市的體內循環則是投資者各類交易活動的鏡像。本章從股市資金水平、資金流入流出股市渠道和規模、股市內部資金循環三個層面構建流動性分析框架，并使用數據進行實證探索。

第五章為市場流動性的影響因素，內容是：在分析一些共性因素的同時，進一步研究各類投資者資金進出股市的行為特征以及影響資金進出規模的因素，包括個人投資者、一般機構、境外資金，以及公募基金、私募基金、資管產品、長期資金等機構投資者的資金流動，提煉總結了很多有價值的特征和規律。

第六章為市場流動性的重要性，內容是：研究市場流動性對資產價格走勢的影響，并提出兩融交易、中長期資金、滬深股通這三類資金對股指走勢有一定領先性。研究市場流動性的重要意義是分析市場的投融資平衡，即市場有效配置資金問題。在融資端，研究首次公開發行（IPO）、定向增發、限售股解禁減持等通過資金面、情緒面對股價走勢的影響；在投資端，在研究各類投資者交易結構、持股期限結構等的基礎上，分析中長期資金入市投資的困擾與約束，提出政策建議。

第七章為杠桿資金，內容是：杠桿資金是進入股市的重要資金，本章分別研究我國市場六大類主要杠桿資金的發展歷程、交易特征、資金規模，進一步分析杠桿資金對股市的影響機理；對杠桿資金的國際比較和壓力測試研究，有助于對杠桿資金相對合理的規模、杠桿率水平形成更清晰的認知。

第三部分包括第八章和第九章。

第八章為資產流動性，內容是：從市場寬度、深度、即時性和彈性四個維度刻畫股票資產流動性，計算買賣價差和訂單深度這兩個衡量估值流動性的直接指標，并確定成交金額、換手率、成交筆數作為流動性代理變量，用于日常的流動性分析。同時，從產品設計、市場微觀結構、市場參與者行為、市場流動性四個層面，分析影響股票資產流動性的因素。通過實證分析，研究持股集中度、市場流動性等因素與個股股價、個股變現能力的關系。

第九章為融資流動性，內容是：融資流動性是微觀市場主體特別是金融機構關注的重要方面，本章梳理分析監測融資流動性的主要方法，探析影響融資流動性的共性因素與個性因素，研究加強融資流動性風險管理的有效方法。

全書架構如圖1所示。

本書對流動性進行了系統全面的闡述和分析，同時也提供了一個看待資本市場特別是股市運行的獨特視角。本書的核心結論為：宏觀流動性是經濟運行態勢和政策調節效果的綜合反映，大類資產配置的選擇應將所處的宏觀流動性環境作為重要考量；市場流動性可通過各類市場主體的資金存量和流量進行觀測，其所反映出的投資者間的博弈和投融資平衡情況決定了股票價格走勢；股票資產流動性惡化會加大股價波動，融資流動性風險暴露可能會引發多重風險傳導，因此要高度重視資產流動性的監測和融資流動性的管理。

本書的受眾群體較為廣泛，不同類型的讀者可以“各取所需”。對于政府部門相關工作人員，本書關于政策面對宏觀流動性影響的分析，以及推動中長期資金入市、杠桿資金監管等方面的政策建議，可作為相關政策制定的參考；關于流動性的度量、影響因素及對資產價格影響的分析脈絡也有助于搭建完備的流動性監測預警體系。對于經濟金融領域學術研究人員，本書對于流動性分類及相互作用的研究成果在學術上有一定的創新性，同時書中展示的大量業界的實操做法和案例也可以作為學術研究的素材。對于金融機構相關從業人員，無論是分析師、交易員、基金經理還是風控人員，本書的內容都可以幫助這部分讀者跳出其所從事的專業領域，以一個更加完整的視角看待流動性與資產價格之間的關系，進而完善投研或風控體系。對于廣大投資者，本書提供了一個市場資金來龍去脈和各類市場主體行為特征的完整視圖，這一視圖有助于感知市場運行態勢，輔助投資者研判資產價格走勢。

本書的內容，是作者在長期跟蹤研究宏觀經濟、股市債市運行和投資者行為的過程中逐步積累起來的，也吸收借鑒了許多專家學者的研究成果，參考文獻都有列出，如有掛一漏萬之處，敬請海涵。我們努力想為讀者呈現一本語言淺顯活潑、內容通俗易懂的圖書，以幫助讀者對我國股市有一個更加系統清晰的認知，但由于水平有限，書中難免有疏漏或不妥之處，懇請讀者提出寶貴意見。

特別聲明，本書內容僅為作者學術研究成果，與所供職單位無關。

王紹輝

于北京