第三節(jié) 宏觀資金環(huán)流

一、資金環(huán)流

1.貨幣資金的實體經(jīng)濟循環(huán)

如果把央行釋放的貨幣資金看作經(jīng)濟系統(tǒng)的血液，那么貨幣循環(huán)流動可視為經(jīng)濟體系的血液循環(huán)系統(tǒng)。由于貨幣的循環(huán)流動和經(jīng)濟的實際活動并存，貨幣資金循環(huán)描述的是直接關系到實際經(jīng)濟活動的所有貨幣交易，這些流動存在于各經(jīng)濟部門之間。在經(jīng)濟體系中，企業(yè)作為生產(chǎn)者，需要先支出一定數(shù)量的貨幣，這些支出形成家庭的收入。在獲得貨幣收入后，家庭會將其中一部分用于消費，另一部分作為儲蓄流向資本市場或金融機構。金融機構將流入的儲蓄導向企業(yè)，為其提供下一輪投資所需的資金，從而有效地將儲蓄轉(zhuǎn)化為投資。實體經(jīng)濟貨幣循環(huán)是與實體經(jīng)濟的儲蓄、投資、生產(chǎn)、交易過程聯(lián)系在一起的。現(xiàn)代經(jīng)濟體系是一個有機的整體，各個部門之間相互聯(lián)系和彼此作用，而將這些部門串聯(lián)起來的，正是貨幣資金不停地居間流動。

由于收入水平可以在較大程度上反映待交易的商品與勞務規(guī)模，因此實體經(jīng)濟貨幣循環(huán)中的貨幣規(guī)模首先取決于收入，收入越高，實體經(jīng)濟中的貨幣需求越大；商品價格越高，則需要更多的貨幣來滿足商品生產(chǎn)與交易，實體經(jīng)濟中貨幣需求也越大；銀行存款利率提高，會吸引更多貨幣以儲蓄形式存在而退出商品交易過程，同時利率提高使得企業(yè)投資的機會成本提高，從而減少借貸和投資支出規(guī)模。所以，實體經(jīng)濟貨幣循環(huán)中總的貨幣需求與收入、商品價格正相關，與利率負相關。

2.貨幣資金的金融循環(huán)

傳統(tǒng)的貨幣經(jīng)濟學理論是從貨幣供給流入實體經(jīng)濟的角度來分析其影響的，但是貨幣資金的流動實際上包含實體經(jīng)濟循環(huán)和金融循環(huán)兩個過程。凱恩斯提出貨幣存在產(chǎn)業(yè)與金融兩種不同的循環(huán)，金融部門能夠從工業(yè)部門“偷取資源”，即貨幣資金從工業(yè)部門游離出來，不作為工業(yè)生產(chǎn)中投資、交易的媒介，而是只留在金融體系內(nèi)循環(huán)，從而導致工業(yè)部門資金的短缺與實際產(chǎn)出的下降。可見，并不是所有的貨幣資金都進入實體經(jīng)濟循環(huán)，居民的儲蓄并不完全轉(zhuǎn)化為實體企業(yè)的投資，實體企業(yè)融資來的資本也并不全部用于經(jīng)濟活動。

特別是在現(xiàn)代信用經(jīng)濟制度中，金融市場上的許多證券交易與將居民的儲蓄轉(zhuǎn)移到企業(yè)的投資幾乎沒有關系，大量金融交易形成的貨幣流量也沒有與實物交易直接對應，而僅僅在金融領域內(nèi)自我流轉(zhuǎn)。當金融資產(chǎn)提供的收益率高于實際投資項目時，增發(fā)的貨幣可能直接進入金融領域，囤積在金融體系的資金會越來越多；同時，實體經(jīng)濟的資金會出現(xiàn)凈流出，被吸引進入金融市場，這一過程也被通俗地稱為“脫實向虛”。

綜上所述，貨幣資金的環(huán)流展現(xiàn)出實體經(jīng)濟循環(huán)和金融循環(huán)兩個部分。實體經(jīng)濟循環(huán)反映伴隨著收入分配及消費、儲蓄、投資過程而發(fā)生的資金運動，金融循環(huán)反映為調(diào)劑資金余缺，使用各類金融工具進行金融交易而發(fā)生的資金運動。貨幣供應不僅流向產(chǎn)品市場，還流向金融市場，貨幣供給、實體經(jīng)濟、虛擬經(jīng)濟（以金融市場為代表）之間形成了一個相互制約、相互關聯(lián)的整體。

二、資金環(huán)流模型

美國康奈爾大學的柯普蘭教授創(chuàng)設了貨幣循環(huán)賬戶，用于描述資金在各部門之間的循環(huán)流動，并觀察實體經(jīng)濟與金融體系的依存關系。在對貨幣循環(huán)賬戶不斷完善的基礎上，逐步形成了國民經(jīng)濟核算體系的資金流量（Flow of Fund）核算賬戶。資金流量核算分為非金融交易和金融交易兩部分：非金融交易反映的是各部門之間以商品服務為主的生產(chǎn)活動和與之相對應的收入相關聯(lián)的貨幣流動，包括與收入的分配和再分配相關聯(lián)的貨幣流動；金融交易描述各部門之間資金的流量、流向、余缺狀況，反映金融交易的規(guī)模、結構以及金融債權債務往來。

在封閉經(jīng)濟環(huán)境下，經(jīng)濟體系由企業(yè)部門、居民部門、政府部門和金融部門組成，由此構建資金環(huán)流的四部門模型[也可將“為住戶服務的非營利機構（NPISH）”單獨列出，成為五部門模型]。

圖1-6的上半部分為實體經(jīng)濟的資金環(huán)流，下半部分為金融環(huán)流。其中，C為消費，S為儲蓄，I為投資，Y為產(chǎn)出，IF為游離于實體經(jīng)濟之外而進入金融領域的資金，OF為由金融體系進入實體經(jīng)濟循環(huán)的資金，T為政府稅收，G為政府購買，TR為政府轉(zhuǎn)移支付（政府部門的稅收和政府購買、轉(zhuǎn)移支付主要針對企業(yè)部門）。一般來說，居民是資金的凈融出方，企業(yè)和政府部門是資金的凈融入方。

從圖1-6可以看出，貨幣在實體與金融之間、在各個部門之間循環(huán)流動。現(xiàn)代經(jīng)濟形成了兩個既有聯(lián)系又相對獨立的循環(huán)系統(tǒng)，即用于實體經(jīng)濟的產(chǎn)業(yè)循環(huán)和用于金融交易的金融循環(huán)，前者決定一般價格水平或物價水平，后者決定資產(chǎn)價格水平。如果新增貨幣供應量直接流入金融體系循環(huán)，而沒有進入實體經(jīng)濟，總體物價水平不會出現(xiàn)大幅上漲，但金融資產(chǎn)價格會上升。滯留在金融系統(tǒng)的貨幣越多，對資產(chǎn)的需求越大，在資產(chǎn)供給相對變化不大的情況下，資產(chǎn)價格就會上漲。資產(chǎn)價格的膨脹意味著需要更多的貨幣來實現(xiàn)資產(chǎn)交易，導致從實體經(jīng)濟轉(zhuǎn)移到金融領域的資金會越多，兩者作用是相互促進的。

三、美元國際流動性體系

在經(jīng)濟全球化和國際資本流動更加便捷的大背景下，我國的經(jīng)濟金融資金環(huán)流處于一個更大的國際資金環(huán)流中，而這個國際資金環(huán)流就是以美元為主體的國際貨幣體系。

國際貨幣體系幾經(jīng)變革，經(jīng)歷了從黃金到與黃金掛鉤的主權國家法幣，再到很大程度依靠國家債務支撐的主權信用貨幣。美國在1945-1971年確立美元為國際貨幣之初，依靠占到全球GDP一半的經(jīng)濟實力、強大的軍事實力、持續(xù)的經(jīng)常項目順差和占全球80%左右的黃金儲備，建立了美元-黃金貨幣體系。美國通過馬歇爾計劃等向歐洲輸出美元，建立中東石油的美元交易機制，并逐步向亞洲轉(zhuǎn)移產(chǎn)業(yè)和金融投資，更加鞏固了美元國際結算貨幣和儲備貨幣的地位。到20世紀70年代，美國的實體經(jīng)濟和黃金儲備雖已不能支撐美元的國際貨幣地位，但美元已成為大宗商品等交易的計價、結算和支付貨幣，各國不得不繼續(xù)積累美元儲備[2]，并將手中的美元儲備投資到美國各種債券等金融資產(chǎn)上，美國內(nèi)企業(yè)、消費者和金融機構再借入美元用于全球購買和投資，形成其他國家的順差和美元儲備，從而建立起美元-債務國際貨幣體系。美元在全球的這種循環(huán)流動，也被稱為“美元帝國循環(huán)”。

先是德國、日本等將對美國的經(jīng)常項目盈余，以美元形式投資和回流美國，加入“美元帝國循環(huán)”中；然后是中國和東南亞等經(jīng)常項目盈余國相繼加入，并交替成為美國債務的最大支持者，支撐著“美元帝國循環(huán)”。這一資金循環(huán)體系，本質(zhì)上是作為全球最大債務國的美國，利用美元在全球創(chuàng)造對其有利的金融信用，分享其他國家實體經(jīng)濟發(fā)展帶來的好處，收取鑄幣稅，并控制全球資本流動（見圖1-7）。

美國依托美元的國際貨幣主導地位以及龐大深厚的金融市場，維持著“美元帝國循環(huán)”，并繼續(xù)推動資本全球流動。美國可以通過貨幣政策、由其主導的國際金融組織以及美國的跨國金融機構，控制和影響國際金融資產(chǎn)價格、大宗商品價格；美聯(lián)儲用美元發(fā)行、基準利率變動引導市場利率，從而為美聯(lián)儲和美國跨國金融機構打開了全球金融市場的大門，調(diào)控國際資本流向，并在全球?qū)嶓w經(jīng)濟上“剪羊毛”。但國際貨幣的職能由一個國家的主權貨幣承擔，不僅會出現(xiàn)美國長期雙赤字并導致美元地位的不可持續(xù)，還會引發(fā)全球流動性過剩、通貨膨脹和資產(chǎn)價格泡沫以及全球財富的不平衡。美國一旦自身出現(xiàn)經(jīng)濟金融問題，或出于自身利益需要進行貨幣政策調(diào)整，就會影響全球資金流動，從而對其他國家經(jīng)濟運行和金融穩(wěn)定產(chǎn)生重要影響。人們常用“美國打噴嚏，世界就感冒”來描述其對世界其他經(jīng)濟體的影響。

四、2008年全球金融危機后的全球資金流動特征

2008年爆發(fā)的全球金融危機，對世界政治經(jīng)濟產(chǎn)生了深遠影響。危機爆發(fā)后，受困于經(jīng)濟的結構性問題和內(nèi)生增長動力不足，全球經(jīng)濟長期處于“低增長、低通脹、低利率”的態(tài)勢；危機后的監(jiān)管改革和技術變革正推動著全球金融體系、國際資金環(huán)流呈現(xiàn)新的變化和特征。

一是全球債務水平節(jié)節(jié)攀升，企業(yè)部門信用風險積聚。寬松的金融條件極大地刺激了債務積累。根據(jù)國際清算銀行（BIS）統(tǒng)計，截至2019年年末，全球非金融部門債務余額占GDP的比重達到244.4%，較2008年年末上升了42.3個百分點；其中企業(yè)部門債務余額占GDP的95.5%，較2008年年末上升了17.4個百分點。伴隨著資產(chǎn)質(zhì)量的下降和承銷標準的降低，企業(yè)更多地暴露在經(jīng)濟下滑或利率意外上升的風險中。與之相應的是風險信用市場的快速發(fā)展，全球杠桿貸款[3]、高收益?zhèn)约八侥紓鶛?a href="#AC05AC378A66644F999AE378FB4A004F7" id="BAC05AC378A66644F999AE378FB4A004F7">[4]的規(guī)模由2008年年末的3萬億美元、1萬億美元和0.3萬億美元分別增至2019年年末的5.5萬億美元、2.5萬億美元和1萬億美元。

二是投資者為追求高收益而采取激進的投資策略，部分資產(chǎn)泡沫化跡象明顯。經(jīng)濟基本面的疲弱和低利率水平導致優(yōu)質(zhì)項目和高回報資產(chǎn)變得稀缺。在充裕流動性的支撐下，投資者的風險偏好明顯提升。投資基金廣泛采取“拉長久期”“信用下沉”等投資策略，財務杠桿和衍生品合成杠桿的運用也較為普遍。資產(chǎn)價格的長期低波動促使采用目標波動率策略的機構大量使用短期融資和高杠桿。在上述因素的驅(qū)動下，股票和信用債的估值水平逐步抬升，截至2019年年末，美國、英國等發(fā)達市場以及巴西、印度等新興市場的市盈率均處于近十年的60%分位點以上，高收益?zhèn)男庞美钐幱?995年以來的10%分位點以下。

三是銀行的穩(wěn)健性明顯增強，但為市場提供流動性的能力和意愿有所下降。后危機時代的改革使商業(yè)銀行擁有了更充足的資本和流動性以及更低的杠桿率，場外衍生品更多地采用中央對手方結算，降低了銀行面臨的交易對手違約風險，這些都增強了銀行吸收損失的能力。與此同時，嚴格的流動性和準備金要求以及風險偏好的改變降低了自營交易和做市業(yè)務對銀行的吸引力，這使得固定收益市場等高度依賴銀行做市提供流動性的市場的流動性有所下降。BIS的一項研究顯示，2013-2015年，美國一級做市商持有的美國國債凈頭寸減少了80%；同期，2年期美國國債的訂單深度下降了65%。盛行的程序化交易雖然在一定程度上替代銀行扮演著“流動性提供者”的角色，但在極端市場環(huán)境下這類交易往往會退出市場或轉(zhuǎn)為消耗流動性。

四是非銀行金融機構快速發(fā)展，金融體系變得更為依賴流動性。近年來，在居民財富不斷積累、貨幣環(huán)境寬松以及金融監(jiān)管改革導致間接融資成本上升等因素的驅(qū)動下，非銀行金融機構規(guī)模大幅擴張，其資產(chǎn)份額在全球金融資產(chǎn)中的比重由2008年的42%升至2018年的48%，在為實體經(jīng)濟融資以及管理家庭和企業(yè)儲蓄方面發(fā)揮著更大作用。其中，投資基金的發(fā)展勢頭尤為迅猛，其資產(chǎn)規(guī)模已由2008年的約21萬億美元增至2018年的53萬億美元。這意味著將信用風險保留在銀行資產(chǎn)負債表上的模式正逐步轉(zhuǎn)變?yōu)橛赏顿Y者承擔并在金融市場中進行分攤和管理的模式。相對于銀行而言，非銀行金融機構資金來源穩(wěn)定性較低，無法直接從央行獲取流動性，資金鏈條也更長、更為復雜。因此，以直接融資為主的融資體系對金融系統(tǒng)順暢的流動性傳導要求很高，資金鏈條上的任何一環(huán)出現(xiàn)問題都可能會引發(fā)一系列連鎖反應。圖1-8展示了近年來逐步形成的美元流動性體系，從中可以看到非銀行金融機構在當前美元流動性體系中的重要地位。

五是國際美元融資格局發(fā)生顯著變化，跨境資本大幅流入新興市場。國際金融危機以來，美元計價的國際債券和跨境貸款余額比例逐步回升至50%左右的歷史峰值，凸顯出美元在國際融資體系中的核心地位。在此期間，美元融資市場有兩方面突出的變化：其一，亞太地區(qū)的保險公司和養(yǎng)老金以及歐洲的投資基金大量借入美元并買入美國信用債，推動外國部門持有美國信用債的比例由2009年年末的18%升至2019年年末的26%。其二，新興市場的政府、非金融企業(yè)和銀行發(fā)行了大量的美元債，促使新興市場在國際美元融資中的占比明顯上升。與之相應的是，國際金融危機后熱錢大量涌入新興市場。截至2018年年末，國外投資組合持有新興市場債券和股票頭寸占新興市場GDP比例的中位數(shù)分別為17%和9%，較2008年年末分別上升了12個和5個百分點。

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[1] 在金本位制下，貨幣供應被束縛在黃金上，黃金的產(chǎn)量代替了貨幣供應量，這不符合經(jīng)濟和信用快速發(fā)展的需要。例如，英國于1821年正式采用金本位制，每1英鎊含7.32238克純金，但包括英國在內(nèi)，世界上缺少足夠的黃金發(fā)現(xiàn)和開采活動，沒有足夠多的黃金和英鎊購買商品，而工業(yè)革命后英國工業(yè)生產(chǎn)能力快速上升，過多的商品追逐有限的貨幣，造成英國陷入持續(xù)通貨緊縮，此后30年內(nèi)英國消費品價格降幅超過20%，制造業(yè)利潤受到擠壓并波及大量商貿(mào)企業(yè)，這也成為英國股市從1826年泡沫破滅后持續(xù)下跌40%、陷入20多年大熊市的原因之一。

[2] 國際貨幣基金組織數(shù)據(jù)顯示，2020年年末全球外匯儲備升至創(chuàng)紀錄的12.7萬億美元，其中，美元資產(chǎn)約占60%，而2001年美元在全球外匯儲備中的占比最高，達到近73%。

[3] 全球杠桿貸款指信用評級為投機級的貸款，或向高負債借款人提供的貸款，多用于杠桿收購，主要為銀團貸款。

[4] 私募債權指不經(jīng)過銀行，直接由借貸雙方協(xié)商的融資，借款方通常是實體企業(yè)。