第二章 宏觀流動性的影響因素

第一節 經濟運行對宏觀流動性的影響

如前所述，宏觀流動性是不同活化程度貨幣的集合。作為經濟活動的交易媒介，宏觀流動性的多寡自然會受到經濟活躍程度和運行態勢的影響。與此同時，宏觀流動性也會對經濟運行產生反作用，二者互相影響、互為因果。可見，宏觀流動性是一個內生變量。從近二十年我國宏觀流動性和經濟增速的關系看，多數情況下二者走勢趨于一致，宏觀流動性總體呈現出“順周期”的特點（見圖2-1）。本節從貨幣需求與貨幣供給兩個視角入手，分析經濟運行對宏觀流動性的影響。

一、需求視角的宏觀流動性決定

貨幣需求的決定因素通常分為三類：一類為規模變量，如收入和財富；一類為機會成本變量，如利息、物價變動率；余下的為其他變量，如制度因素等。貨幣需求的相關理論基本就是圍繞著貨幣需求的決定因素，從宏觀和微觀兩個層面展開的。此外，還應關注金融資產交易的需求對流動性規模的影響。

1.貨幣需求分析的宏觀角度

貨幣需求的宏觀分析是貨幣當局為實現一定時期的經濟發展目標，確定合理的貨幣供給增長率，從總體上考察貨幣需求的方法。這類方法聚焦貨幣的流通和支付手段職能，主要考察規模變量對貨幣需求的影響。這里分析兩個比較有代表性的貨幣需求宏觀模型，有助于在實踐分析時考量宏觀流動性規模。

（1）費雪方程式

費雪方程式是20世紀初由美國耶魯大學教授歐文·費雪提出的交易方程式。假定M為一定時期內流通貨幣的平均數量（存量概念），V為貨幣流通速度，P為各類商品價格的加權平均數，T為各類商品的交易數量，則有

可以用國民經濟總收入Y代替T，并將V視為與收入水平對應的貨幣流通速度，于是費雪方程式就演化為。這樣就可以建立起貨幣需求量與經濟增長之間的關系。

（2）一個經驗公式

我國學者和宏觀經濟政策制定者于20世紀80年代提出了一個廣為流傳、具有較強指導意義的公式，即

貨幣數量增長率等于經濟增長率加上預期物價上漲率。該經驗公式簡潔明了、便于計算，可作為宏觀流動性分析的一個粗略參考。特別是在國家制定宏觀經濟政策時，通常先確定一個年度經濟增長速度作為指導性指標，再結合通脹目標，由此經驗公式推算確定年度貨幣供應量。進入新世紀以來，我國以M 2衡量的貨幣增長速度經常超過經濟增長速度與通貨膨脹率之和，這意味著貨幣供給已超過實體經濟發展所需要的貨幣規模，有一部分貨幣進入金融領域循環，形成宏觀流動性在實體經濟和金融領域的雙循環。

盡管有專家指出不應把物價漲幅作為貨幣需求的決定因素，也有專家批評此經驗公式在宏觀資金的雙循環下已越來越不適用，但該公式清晰地展現了經濟增速對于宏觀流動性的決定性意義。

2.貨幣需求分析的微觀角度

貨幣需求的微觀分析從微觀主體的持幣動機、持幣行為考察貨幣需求變動的規律性。將機會成本變量引入貨幣需求模型是從微觀層面考察貨幣需求問題的典型表現，其目的在于說明利率和價格變動這類因素對貨幣持有主體可能造成的潛在收益或損失，以及這種潛在損益對微觀主體貨幣需求的影響，從而兼顧貨幣的交易媒介和貯藏手段職能。

（1）凱恩斯的貨幣需求模型

凱恩斯最早提出流動性的概念，他認為人們的貨幣需求行為是由交易動機、預防動機和投機動機這三種動機決定的。交易是貨幣的一個十分重要的功能，并且用于交易動機的貨幣需求量與收入水平存在著穩定的關系。預防動機是指為應付可能遇到的意外支出而持有貨幣的動機，用于預防動機的貨幣需求量也與收入水平成正比。投機動機體現的是貨幣的貯藏手段職能，也即為了儲存價值或財富。

設M為貨幣需求量[1]，M₁為由交易動機和預防動機決定的貨幣需求量，M₂為由投機動機決定的貨幣需求量，Y為收入水平，r為利率，則凱恩斯的貨幣需求模型可以表示為

M=M₁（Y）+M₂（r）

即貨幣需求量與收入成正比，與利率成反比。

此后，凱恩斯的后繼者不斷對此模型加以改進，比如強調在現實的資產配置選擇中對風險的關注：持有債券雖然收益相對較高，但也要冒一定的風險；持有貨幣雖然無收益，但風險也較小，而且等于保有流動性。資產組合的決策就是要統籌考慮收益和風險。

（2）弗里德曼的貨幣需求模型

貨幣學派的代表性人物弗里德曼提出了一個有代表性的公式，即

式中，M_d/P為實際貨幣需求（這里的貨幣需求為M2或較之更大口徑的宏觀流動性）；y為實際持久性收入；w為非人力財富占個人總財富的比率（或者說是來自財產的收入占總收入的比率）；r_m為貨幣預期收益率；r_b為債券利率；r_e為非固定收益證券（如股票）的收益率；（1/P）×（dP/dt）為預期物價變動率；u反映主觀偏好、客觀技術與制度等因素的綜合影響。

弗里德曼認為，持久性收入y為預期未來收入的折現值，與貨幣需求正相關；非人力財富占總財富的比率w與貨幣需求負相關[2]。r_m、r_b、r_e和（1/P）×（dP/dt）均為機會成本變量，即能從這幾個變量的相互關系中衡量出持有貨幣的潛在收益和損失。以上這些影響因素究竟哪個更重要，需要用實證研究的方法來確定。弗里德曼在1959年進行了實證分析，發現持久性收入是貨幣需求最重要的決定因素，包括利率在內的其他因素對貨幣需求的影響都可以忽略。貨幣需求對利率不敏感，這是弗里德曼貨幣需求理論與凱恩斯貨幣需求理論之間的主要差異。

3.購買金融資產也是一種貨幣需求

自2001年6月起，中國人民銀行將證券公司客戶保證金納入了M2的統計口徑中。證券公司客戶保證金是投資者存入其在證券公司賬戶上的保證金，用來購買交易所市場中的有價證券。這意味著，在我國至少有一部分用于金融資產交易的貨幣已經納入宏觀流動性的統計之中。

雖然凱恩斯和弗里德曼的貨幣需求模型都考察了金融資產收益率對微觀主體持有貨幣的影響，但他們考慮的都是在一定的收入之下，持有實物資產、貨幣和貨幣之外的金融資產的分配比例，至于是否需要有一部分貨幣專門用來服務于金融資產交易的問題，都沒有明確加以考慮。

服務于金融資產交易的貨幣，也即貨幣資金進入金融循環，是現代經濟生活中的客觀存在，而且金融市場規模越大、金融工具越復雜，對這一部分貨幣的需求就越大，這一部分貨幣也就扮演著越來越重要的角色。但目前用于金融資產交易的貨幣需求還處于研究探索之中，本書第二部分將對這一貨幣需求進行探索性、創新性分析。

二、供給視角的宏觀流動性決定

在剖析貨幣流通狀態和貨幣政策決策中，貨幣供給分析是與貨幣需求分析相對立的另一個側面，它本質上是研究國家對貨幣供給如何控制和控制到何種程度，才能使貨幣供給符合經濟發展的客觀需要的問題。

在現代貨幣的創造機制中，基礎貨幣可以引出數倍于自身的可為流通服務的信用貨幣：

式中，M_s為貨幣供給量；B為基礎貨幣；m為貨幣乘數；R為銀行保有的存款準備金（準備存款與現金庫存）；C為流通于銀行體系之外的現金；D為經過派生的存款總額；C/D稱為通貨-存款比。通過這個等式可以分析各類經濟主體的行為對貨幣供給的影響。

貨幣當局對貨幣供給的調控由對基礎貨幣的調控和對貨幣乘數的調控兩個環節組成。貨幣當局對基礎貨幣有較強的直接調控能力（如調節存款準備金率），但對貨幣乘數的調控能力較弱，只能通過引導其他經濟主體的行為間接進行調控。

居民的持幣行為會對通貨-存款比產生影響，進而影響貨幣乘數和貨幣供應量。以下幾方面可能會引發居民持幣行為的變化：一是收入或財富的變化。一個人的收入或財富大幅增長時，他持有現金的增長速度通常會相對降低。這說明，通貨-存款比與財富和收入的變化呈反向變動關系。二是金融資產預期報酬率的變化。現金是非生息資產，存款則有利息收益。假若只存在現金和存款兩種金融資產，顯然通貨-存款比與利率是負相關的。其他金融資產收益率的變動會迂回影響通貨-存款比。例如，當股票或債券的收益率提高了，如果人們的現金持有量不變，但存款會因為相對收益下降而減少，那么通貨-存款比就會上升。此外，在金融危機等極端情況下，若銀行出現破產倒閉的風險，居民就會大量提取存款，通貨-存款比會因此上升。

企業在運用手中的貨幣資本進行投資或資產配置時，基本上與居民遵循共同的規則，因此也會通過改變通貨-存款比影響貨幣供給。但總體來看，居民部門是資金的供給方，而企業部門則是資金的需求方，因此，企業對貨幣供給的影響主要還是通過貸款需求表現出來，也就是說，企業的借貸行為會有力地作用于貨幣乘數中的R/D，同時也間接影響基礎貨幣的形成。企業信貸需求的影響因素主要可歸為兩方面：一是經營的擴大或收縮。經營擴大要求補充貨幣資本，如果企業自身有較強的“造血能力”，則不需要補充貸款；反之，則需要追加貸款。追加貸款就會使貨幣供給增加。至于企業是否要擴大經營，主要取決于經濟形勢發展和對未來收益的預期等。如果缺乏經營積極性成為一段時期內企業的普遍特點，那么再低的利率也無法刺激企業的信貸需求，貨幣供給也就缺乏擴大的基礎。二是經營效益的高低。一般來說，不管是由于企業自身經營管理不善，還是整個經濟比例、結構失調，都會造成資金周轉率降低。信貸資金占用時間延長，在相同的產出水平下會增加對貸款的需求，進而增加貨幣供應量。經營效益不好，甚至出現虧損，企業不得不縮減經營乃至破產清算，這會勾銷一部分貸款，從而收縮一部分貨幣供給。

銀行影響貨幣供給的行為主要有兩種：一是調節超額準備金。銀行的準備金是基礎貨幣。為安全或應付意外之需，銀行實際持有的存款準備金通常高于法定準備金，超過法定準備金的部分稱為超額準備金。也就是說，準備金（R）=法定準備金（R R）+超額準備金（E R）。通常情況下，銀行在央行的存款準備金利率很低甚至為零，因此銀行總是力求把超額準備金壓低到最小限度。但如果在某一時期內，銀行預期未來的不確定性增大，便會增加超額準備金的保有量。近年來，我國銀行的超額準備金率大致在1%～2%波動。二是銀行向央行借款。銀行向央行借款會增加準備金存款，即基礎貨幣的數量，從而能夠支持更多的存款貨幣創造。一般來說，銀行向央行借款的數量與市場利率正相關，與央行向銀行貸款的貼現率負相關。

在宏觀流動性的影響因素分析中，需要特別重視宏觀決策當局的意志和行為。這一方面是由于政府本身通過財政行為深度參與經濟活動，從而影響貨幣供求；另一方面，政府出臺的相關政策會通過調節經濟運行和改變經濟主體行為影響貨幣供求。這就是說，政府的主觀選擇已進入貨幣需求與供給的模型之中。事實上，當前各國政府對經濟運行的調控能力和技巧已顯著增強，經濟增長的周期性波動越發平滑，政策早已成為決定經濟運行及宏觀流動性的內生變量。因此，本章余下內容將集中討論經濟金融政策對宏觀流動性的影響機制。