第二節(jié) 宏觀流動(dòng)性的價(jià)

一、利率與匯率

量和價(jià)是市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)行為最基本的表現(xiàn)。長(zhǎng)期以來(lái)，貨幣供應(yīng)量都是貨幣政策調(diào)控的重要中介目標(biāo)，宏觀流動(dòng)性的規(guī)模也是被著重關(guān)注的。但隨著數(shù)量型貨幣政策調(diào)控的有效性明顯減弱，從20世紀(jì)80年代開(kāi)始，世界各國(guó)中央銀行逐漸轉(zhuǎn)向以利率為中介目標(biāo)的貨幣政策操作框架。2014年后我國(guó)央行對(duì)貨幣調(diào)控的自主權(quán)日益增強(qiáng)，開(kāi)啟了從數(shù)量型向價(jià)格型調(diào)控的轉(zhuǎn)變，在關(guān)注數(shù)量型（M2、社會(huì)融資等）中介指標(biāo)的同時(shí)，貨幣資金價(jià)格成為調(diào)控重點(diǎn)。

貨幣資金的價(jià)格，本質(zhì)是資金使用權(quán)的價(jià)格，在現(xiàn)象形態(tài)上表現(xiàn)為利率，即貨幣資金使用權(quán)轉(zhuǎn)移時(shí)，借入方要向貸出方支付一定的利息。

經(jīng)濟(jì)生活中存在著各種各樣的利率，這些利率由內(nèi)在因素聯(lián)系結(jié)成一個(gè)有機(jī)整體，形成了利率體系。一般而言，利率體系主要由中央銀行利率、商業(yè)銀行利率、市場(chǎng)利率組成。在市場(chǎng)分析和研究中，按照貨幣流動(dòng)性的特征和資金使用期限的長(zhǎng)短，一般將利率劃分為貨幣市場(chǎng)利率、債券市場(chǎng)利率和貸款市場(chǎng)利率，而基準(zhǔn)利率是各種利率形成的基礎(chǔ)。

1.基準(zhǔn)利率

基準(zhǔn)利率作為各類金融產(chǎn)品利率定價(jià)的重要參考，是重要的金融市場(chǎng)要素，也是貨幣政策傳導(dǎo)的核心環(huán)節(jié)以及利率市場(chǎng)化機(jī)制形成的核心。

由于各國(guó)央行調(diào)控市場(chǎng)利率的方式不同，基準(zhǔn)利率的種類也比較多。比如，以同業(yè)拆借利率為基準(zhǔn)利率的有英國(guó)的倫敦同業(yè)拆放利率、美國(guó)的聯(lián)邦基準(zhǔn)利率；以回購(gòu)利率為基準(zhǔn)利率的國(guó)家有德國(guó)、法國(guó)。我國(guó)長(zhǎng)期將存貸款基準(zhǔn)利率作為基準(zhǔn)進(jìn)行調(diào)節(jié)，隨著利率市場(chǎng)化改革，中國(guó)人民銀行對(duì)國(guó)家政策性銀行和其他商業(yè)銀行的再貸款和再貼現(xiàn)利率成為基準(zhǔn)利率，并延伸形成各類市場(chǎng)的基準(zhǔn)利率。經(jīng)過(guò)多年來(lái)持續(xù)培育，目前我國(guó)的基準(zhǔn)利率體系建設(shè)已取得重要進(jìn)展，貨幣市場(chǎng)、債券市場(chǎng)、信貸市場(chǎng)等基本上都已培育各自的指標(biāo)性利率。存款類金融機(jī)構(gòu)間的債券回購(gòu)利率（DR）、國(guó)債收益率、貸款市場(chǎng)報(bào)價(jià)利率（LPR）等在相應(yīng)金融市場(chǎng)中都發(fā)揮了重要的基準(zhǔn)作用。

2.貨幣市場(chǎng)利率

貨幣市場(chǎng)是指期限在1年期以內(nèi)的債務(wù)工具發(fā)行和交易的市場(chǎng)，又稱短期金融市場(chǎng)，是最基本的金融市場(chǎng)組成部分。貨幣市場(chǎng)利率對(duì)社會(huì)資金供求關(guān)系有著很好的靈敏性和高效性，是反映市場(chǎng)資金狀況、衡量金融產(chǎn)品收益率的重要指標(biāo)。

貨幣市場(chǎng)利率包括同業(yè)拆借利率、商業(yè)票據(jù)利率、國(guó)債回購(gòu)利率、國(guó)債現(xiàn)貨利率、外匯比價(jià)等，但在市場(chǎng)分析研究中，除了上海銀行間同業(yè)拆放利率Shibor外，具有重大實(shí)踐指導(dǎo)意義的是銀行間質(zhì)押式回購(gòu)利率R和存款類金融機(jī)構(gòu)間債券回購(gòu)利率DR。

銀行間質(zhì)押式回購(gòu)利率R是所有參加銀行間市場(chǎng)交易主體以質(zhì)押物為質(zhì)押形成的回購(gòu)利率，參與機(jī)構(gòu)包括商業(yè)銀行和非銀行金融機(jī)構(gòu)，交易量大、不易被操縱且反應(yīng)靈敏，是貨幣市場(chǎng)關(guān)鍵資金利率指標(biāo)，體現(xiàn)整個(gè)銀行間市場(chǎng)資金面松緊狀況，常用利率為R007。2014年以后，我國(guó)同業(yè)業(yè)務(wù)和資管業(yè)務(wù)蓬勃發(fā)展，銀行間市場(chǎng)的參與主體不斷增加，逐漸形成了“央行—大型銀行—中小銀行—非銀行金融機(jī)構(gòu)”的流動(dòng)性傳導(dǎo)層級(jí)，特別是非銀行金融機(jī)構(gòu)的交易增加，使得R利率容易受交易對(duì)手和質(zhì)押物的影響而波動(dòng)加大。

為降低上述因素對(duì)利率定價(jià)的擾動(dòng)，更真實(shí)精確地反映銀行體系流動(dòng)性松緊變化，中國(guó)人民銀行自2014年12月編制存款類金融機(jī)構(gòu)間債券回購(gòu)利率DR。DR是存款類金融機(jī)構(gòu)間以利率債為質(zhì)押形成的回購(gòu)利率，常用利率為DR007。2016年第三季度《中國(guó)貨幣政策執(zhí)行報(bào)告》指出，DR007對(duì)培育市場(chǎng)基準(zhǔn)利率有著積極作用，它可降低交易對(duì)手信用風(fēng)險(xiǎn)和抵押品質(zhì)量對(duì)利率定價(jià)的擾動(dòng)，能夠更好地反映銀行體系流動(dòng)性松緊狀況。這個(gè)新的目標(biāo)利率，或?qū)⒊蔀槲磥?lái)市場(chǎng)觀察流動(dòng)性松緊程度的重要窗口。這也是央行首次在貨幣政策報(bào)告中提到DR007利率。自2020年開(kāi)始，生成DR的交易基礎(chǔ)日均超過(guò)1.8萬(wàn)億元，在銀行間回購(gòu)市場(chǎng)中的占比約五成。DR已成為反映銀行體系流動(dòng)性的“晴雨表”，能夠更好地用于對(duì)流動(dòng)性的觀測(cè)和分析。

可以將R007理解為包含各類金融機(jī)構(gòu)的全口徑指標(biāo)，而DR007只覆蓋存款類金融機(jī)構(gòu)，通常R007會(huì)高于DR007，兩者之差可以在一定程度上反映非銀行金融機(jī)構(gòu)的融資溢價(jià)水平。由于金融體系分級(jí)流動(dòng)性傳導(dǎo)鏈條的存在，當(dāng)貨幣市場(chǎng)流動(dòng)性收緊時(shí)，對(duì)不同環(huán)節(jié)的市場(chǎng)參與者的影響是不均等的，首先收緊的是處于鏈條下游的非銀行金融機(jī)構(gòu)，顯示為R007與DR007快速背離。因此，當(dāng)R007與DR007離差快速擴(kuò)大時(shí)，不僅表明貨幣市場(chǎng)流動(dòng)性緊張，同時(shí)表明不同機(jī)構(gòu)流動(dòng)性差異變大。通過(guò)對(duì)R007與DR007離差的分析，可觀察貨幣市場(chǎng)流動(dòng)性松緊與結(jié)構(gòu)差異。

3.債券市場(chǎng)利率

債券市場(chǎng)是發(fā)行和買(mǎi)賣(mài)債券的場(chǎng)所，一個(gè)統(tǒng)一、成熟的債券市場(chǎng)可以為全社會(huì)的投資者和籌資者提供低風(fēng)險(xiǎn)的投融資工具；債券市場(chǎng)利率是社會(huì)經(jīng)濟(jì)中金融產(chǎn)品和工具收益水平的基準(zhǔn)，也是傳導(dǎo)中央銀行貨幣政策的重要載體。債券市場(chǎng)上的利率有很多種，比如票面利率、發(fā)行利率，直接收益率、到期收益率、贖回收益率，以及國(guó)債利率、金融債利率和企業(yè)債利率，等等。

將某一時(shí)點(diǎn)上（或某一天）不同期限債券的到期收益率水平連成一條曲線，這條曲線被稱為債券的收益率曲線。比如，以國(guó)債到期年限為X軸，相應(yīng)到期的國(guó)債收益率為Y軸，可繪制國(guó)債收益率曲線。研究債券收益率曲線具有重要意義：對(duì)投資者而言，債券收益率曲線可以用作預(yù)測(cè)債券的發(fā)行投標(biāo)利率、在二級(jí)市場(chǎng)上選擇債券投資券種和預(yù)測(cè)債券價(jià)格的分析工具；對(duì)發(fā)行人而言，債券收益率曲線可為其發(fā)行債券、進(jìn)行資產(chǎn)負(fù)債管理提供參考。

債券收益率曲線的形狀可以反映當(dāng)時(shí)長(zhǎng)短期利率水平之間的關(guān)系，是市場(chǎng)對(duì)當(dāng)前經(jīng)濟(jì)狀況的判斷及對(duì)未來(lái)經(jīng)濟(jì)走勢(shì)預(yù)期的結(jié)果。特別是國(guó)債收益率曲線表現(xiàn)出各種不同的形態(tài)，在一定程度上預(yù)示宏觀經(jīng)濟(jì)發(fā)展周期的變化趨勢(shì)，還可以成為央行進(jìn)行貨幣政策措施選擇的重要依據(jù)。正常情況下，債券收益率曲線會(huì)向上傾斜，因?yàn)樵谡５氖袌?chǎng)中人們偏好中短期流動(dòng)性的資金，中短期金融工具價(jià)格較高，短端收益率水平會(huì)低于長(zhǎng)端。但收益率曲線也可能出現(xiàn)扁平甚至倒掛的情況，即長(zhǎng)債與短債的利差縮窄或變?yōu)樨?fù)數(shù)，或表現(xiàn)為短端收益率快速升高甚至高于長(zhǎng)端，或表現(xiàn)為長(zhǎng)端收益率快速下降甚至低于短端。若短端收益率快速抬升，則反映當(dāng)前流動(dòng)性較為緊張，或通脹上行壓力較大；若長(zhǎng)端收益率下降，則反映投資者預(yù)期長(zhǎng)期經(jīng)濟(jì)前景疲弱、經(jīng)濟(jì)放緩、通脹走低，長(zhǎng)債提供的收益率將下滑。

自1999年發(fā)布第一條人民幣國(guó)債收益率曲線以來(lái)，我國(guó)國(guó)債收益率曲線的編制發(fā)布工作日趨穩(wěn)定成熟。中央結(jié)算公司、外匯交易中心等金融機(jī)構(gòu)以及彭博等國(guó)際信息商均編制國(guó)債收益率曲線，財(cái)政部、中國(guó)人民銀行、銀保監(jiān)會(huì)均在官方網(wǎng)站發(fā)布中央結(jié)算公司編制的收益率曲線（美國(guó)有影響力的國(guó)債收益率曲線則主要是美國(guó)財(cái)政部和彭博編制的曲線）。目前，國(guó)債收益率曲線被市場(chǎng)機(jī)構(gòu)廣泛用于風(fēng)險(xiǎn)管理、公允價(jià)值計(jì)量和交易定價(jià)參考，在債券市場(chǎng)上發(fā)揮重要作用。比如，將國(guó)債收益率作為發(fā)行及重定價(jià)參考利率的永續(xù)債、浮息債等規(guī)模近3.7萬(wàn)億元；地方政府債券、超長(zhǎng)期限國(guó)債在招標(biāo)發(fā)行時(shí)采用中債國(guó)債收益率曲線作為發(fā)行定價(jià)的基準(zhǔn)，累計(jì)應(yīng)用于超30萬(wàn)億元債券發(fā)行。

4.貸款市場(chǎng)利率

貸款利率是商業(yè)銀行等金融機(jī)構(gòu)發(fā)放貸款時(shí)向借款人收取利息的利率。與債券市場(chǎng)利率一樣，貸款利率主要反映中長(zhǎng)期資金的價(jià)格。貸款利率的種類有很多，比如短期利率、長(zhǎng)期利率、法定利率、市場(chǎng)利率、固定利率、浮動(dòng)利率等。

2013年中國(guó)人民銀行全面放開(kāi)金融機(jī)構(gòu)貸款利率管制，進(jìn)一步推進(jìn)利率市場(chǎng)化改革，完善金融市場(chǎng)基準(zhǔn)利率體系，指導(dǎo)信貸市場(chǎng)產(chǎn)品定價(jià)，并于2013年10月創(chuàng)設(shè)貸款市場(chǎng)報(bào)價(jià)利率（LPR）。商業(yè)銀行發(fā)放貸款時(shí)，利率將按照LPR來(lái)表示，以“LPR+××個(gè)基點(diǎn)”或“LPR-××個(gè)基點(diǎn)”的形式來(lái)確定。2019年中國(guó)人民銀行進(jìn)一步改革完善LPR的形成機(jī)制，由約20家報(bào)價(jià)銀行根據(jù)公開(kāi)市場(chǎng)操作利率（主要指中期借貸便利）加基點(diǎn)形成的方式報(bào)價(jià)，再由全國(guó)銀行間同業(yè)拆借中心計(jì)算得出。

我國(guó)還存在法定基準(zhǔn)利率，即存貸款基準(zhǔn)利率，是央行給商業(yè)銀行制定的指導(dǎo)性利率。人們?cè)谌粘Ｉ钪兴?tīng)到的加息、降息，都是對(duì)這個(gè)基準(zhǔn)利率的調(diào)整增減，而實(shí)際貸款利率一般會(huì)高于法定基準(zhǔn)利率。貸款基準(zhǔn)利率是中國(guó)人民銀行不定期調(diào)整并公布的，用于指導(dǎo)市場(chǎng)利率；而LPR是由報(bào)價(jià)銀行根據(jù)本行最優(yōu)質(zhì)客戶執(zhí)行的貸款利率報(bào)出，并由同業(yè)拆借中心計(jì)算發(fā)布，具有更高的市場(chǎng)化程度，更能反映流動(dòng)性狀況和市場(chǎng)供求變化。

除持續(xù)推進(jìn)貸款利率的市場(chǎng)化改革外，2022年4月中國(guó)人民銀行指導(dǎo)建立存款利率市場(chǎng)化的調(diào)整機(jī)制，即利率自律機(jī)制成員可根據(jù)自身情況，參考以10年期國(guó)債收益率為代表的債券市場(chǎng)利率和以1年期LPR為代表的貸款市場(chǎng)利率，自主合理地確定其存款利率水平。這個(gè)機(jī)制的主要目的是推進(jìn)存款利率進(jìn)一步市場(chǎng)化，提升存款利率市場(chǎng)化的定價(jià)能力，維護(hù)存款市場(chǎng)良好競(jìng)爭(zhēng)秩序，穩(wěn)定銀行負(fù)債成本，推動(dòng)降低實(shí)際貸款利率，更好地支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展。

當(dāng)前，中國(guó)人民銀行正繼續(xù)深化利率市場(chǎng)化改革，持續(xù)釋放LPR改革效能，發(fā)揮存款利率市場(chǎng)化調(diào)整機(jī)制作用，充分發(fā)揮利率自律機(jī)制作用，維護(hù)市場(chǎng)良好競(jìng)爭(zhēng)秩序，推動(dòng)繼續(xù)降低實(shí)際貸款利率。

5.外匯市場(chǎng)匯率

外匯市場(chǎng)是指在國(guó)際從事外匯買(mǎi)賣(mài)、調(diào)劑外匯供求的交易場(chǎng)所；匯率是用一種貨幣表示的另一種貨幣的價(jià)格，或者說(shuō)兩種貨幣之間的兌換比率或比價(jià)。匯率的種類有很多，如基本匯率、套算匯率，買(mǎi)入?yún)R率、賣(mài)出匯率，即期匯率、遠(yuǎn)期匯率，名義匯率、實(shí)際匯率，等等。匯率不僅取決于外匯市場(chǎng)中的外匯供需變化，還取決于一國(guó)的經(jīng)濟(jì)實(shí)力、科技實(shí)力、軍事實(shí)力甚至外交手段，是國(guó)家間綜合實(shí)力的對(duì)比。

自1994年開(kāi)始，人民幣匯率形成機(jī)制不斷向著越來(lái)越市場(chǎng)化的方向改革，人民幣匯率市場(chǎng)化水平不斷提高。2003年黨的十六屆三中全會(huì)明確提出“完善人民幣匯率形成機(jī)制，保持人民幣匯率在合理、均衡水平上的基本穩(wěn)定”。2005年7月21日，新一輪人民幣匯率形成機(jī)制改革啟動(dòng)，人民幣匯率水平適當(dāng)調(diào)整。在主動(dòng)性、可控性、漸進(jìn)性原則的指導(dǎo)下，我國(guó)開(kāi)始實(shí)行以市場(chǎng)供求為基礎(chǔ)、參考一籃子貨幣進(jìn)行調(diào)節(jié)、有管理的浮動(dòng)匯率制度。人民幣匯率不再盯住單一美元，而是參考一籃子貨幣，以市場(chǎng)供求關(guān)系為重要依據(jù)，形成有管理的浮動(dòng)匯率。2015年8月11日，中國(guó)人民銀行進(jìn)一步完善人民幣匯率市場(chǎng)化形成機(jī)制：一方面在中間價(jià)形成機(jī)制上充分體現(xiàn)市場(chǎng)供求對(duì)匯率形成的決定性作用，提高中間價(jià)的市場(chǎng)化程度；另一方面則對(duì)人民幣匯率適當(dāng)調(diào)整，使匯率向合理均衡水平回歸。

近年來(lái)，這一匯率制度經(jīng)受住多輪沖擊的考驗(yàn)，人民幣匯率保持基本穩(wěn)定。在中美經(jīng)貿(mào)摩擦、新冠疫情暴發(fā)并在全球蔓延、世界經(jīng)濟(jì)衰退、國(guó)際金融市場(chǎng)動(dòng)蕩等多輪重大沖擊考驗(yàn)中，人民幣匯率均能迅速調(diào)整，并在較短時(shí)間內(nèi)恢復(fù)均衡，有效發(fā)揮了對(duì)沖沖擊的作用。2020-2021年，人民幣對(duì)美元匯率年化波動(dòng)率為4.5%左右，與其他國(guó)際主要貨幣基本相當(dāng)，匯率作為宏觀經(jīng)濟(jì)和國(guó)際收支自動(dòng)穩(wěn)定器的作用進(jìn)一步增強(qiáng)。我國(guó)是一個(gè)新興經(jīng)濟(jì)體，有管理的浮動(dòng)匯率制度是當(dāng)前合適的匯率制度安排。繼續(xù)堅(jiān)持不進(jìn)行外匯市場(chǎng)常態(tài)化干預(yù)，讓市場(chǎng)供求決定匯率水平，中央銀行外匯干預(yù)主要針對(duì)匯率無(wú)序波動(dòng)和“羊群效應(yīng)”，保持人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩(wěn)定。同時(shí)，我國(guó)的貿(mào)易和投資結(jié)構(gòu)日趨多元化，對(duì)主要貿(mào)易和投資伙伴的匯率水平變動(dòng)都將影響我國(guó)的國(guó)際收支和內(nèi)外部均衡。繼續(xù)堅(jiān)持市場(chǎng)化方向，堅(jiān)持市場(chǎng)在人民幣匯率形成中起決定性作用，優(yōu)化金融資源配置，繼續(xù)參考一籃子貨幣，能有效增強(qiáng)匯率對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)的調(diào)節(jié)作用和指示意義。

投資者對(duì)匯率的預(yù)期也是引起國(guó)際資金流動(dòng)的重要因素。比如，2005年7月21日匯改后，人民幣對(duì)美元表現(xiàn)為單邊升值的態(tài)勢(shì)，到2008年全球金融危機(jī)前累計(jì)升值超過(guò)20%。不少國(guó)際熱錢(qián)一方面看好我國(guó)經(jīng)濟(jì)強(qiáng)勁增長(zhǎng)，另一方面套取人民幣匯率升值等短期收益，通過(guò)貨物貿(mào)易、服務(wù)貿(mào)易、投資利潤(rùn)匯回、僑匯、外商直接投資、地下錢(qián)莊等渠道加速流入我國(guó)。這導(dǎo)致國(guó)際收支不平衡，外匯儲(chǔ)備急劇增長(zhǎng)，央行不得不發(fā)行大量基礎(chǔ)貨幣用于結(jié)匯，加劇了流動(dòng)性過(guò)剩。1978年我國(guó)外匯儲(chǔ)備只有16.7億美元，到2003年年末用了25年才達(dá)到4033億美元。而2004-2005年兩年就翻了一番多，達(dá)到8189億美元。2006年增加2473億美元，2007年又猛增4619億美元，總額達(dá)到1.53萬(wàn)億美元，占到全球外匯儲(chǔ)備的四分之一。過(guò)快的貨幣投放，導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)社會(huì)流動(dòng)性大量過(guò)剩，物價(jià)和資產(chǎn)價(jià)格快速增長(zhǎng)，到2008年全球金融危機(jī)前我國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)正面臨防通脹、防過(guò)熱的困局。

二、利率走廊

利率走廊（Interest Rate Corridors）是指中央銀行通過(guò)向金融機(jī)構(gòu)提供存貸款便利工具，并將其作為利率調(diào)控的上下區(qū)間，從而將短期貨幣市場(chǎng)利率穩(wěn)定在政策目標(biāo)利率附近。利率走廊有三個(gè)基本要素，分別是上限、下限和政策目標(biāo)利率。

隨著我國(guó)貨幣政策調(diào)控向價(jià)格型轉(zhuǎn)型，構(gòu)建利率走廊調(diào)控機(jī)制具有重要意義。一是有助于降低貨幣市場(chǎng)利率的波動(dòng)性，穩(wěn)定市場(chǎng)預(yù)期。中央銀行將市場(chǎng)利率限定在利率走廊上下限區(qū)間內(nèi)，避免商業(yè)銀行預(yù)期利率飆升而出現(xiàn)囤積流動(dòng)性傾向，發(fā)揮利率走廊“自動(dòng)穩(wěn)定器”功能，從而達(dá)到穩(wěn)定利率作用。如果利率走廊具有充分的市場(chǎng)信譽(yù)度，本身就可以消除商業(yè)銀行對(duì)流動(dòng)性的囤積。二是有助于降低貨幣政策的操作成本，提高貨幣政策透明度。利率走廊模式簡(jiǎn)單透明，央行對(duì)走廊的邊界進(jìn)行調(diào)整即可，不需要頻繁地進(jìn)行公開(kāi)市場(chǎng)操作。

2014年第二季度《中國(guó)貨幣政策執(zhí)行報(bào)告》指出，常備借貸便利利率發(fā)揮了貨幣市場(chǎng)利率上限的作用，有利于穩(wěn)定市場(chǎng)預(yù)期，保持貨幣市場(chǎng)利率的基本平穩(wěn)。2015年第一季度《中國(guó)貨幣政策執(zhí)行報(bào)告》首次正式提出“利率走廊”，指出“探索常備借貸便利利率發(fā)揮貨幣市場(chǎng)利率走廊上限的功能”，并于11月下調(diào)常備借貸便利（SLF）利率，正式將SLF利率作為利率走廊上限。

目前，我國(guó)利率走廊機(jī)制上限是7天SLF利率，利率走廊下限是超額存款準(zhǔn)備金利率。貨幣市場(chǎng)基準(zhǔn)利率大多參考DR007，也是央行調(diào)控的政策目標(biāo)。2020年4月至2022年年初，7天SLF利率為3.20%，超額存款準(zhǔn)備金利率為0.35%，我國(guó)利率走廊區(qū)間高達(dá)285bp（見(jiàn)圖1-4）。

貨幣資金的量和價(jià)是緊密聯(lián)系在一起的。利率走廊的構(gòu)建并不意味著資金利率不波動(dòng)，資金價(jià)格還會(huì)受到資金供給量的影響。資金面如果過(guò)度充裕，會(huì)導(dǎo)致資金利率逼近利率走廊下限，刺激加杠桿的行為。例如，2015年相當(dāng)長(zhǎng)的時(shí)間內(nèi)資金面寬松，而資金面寬松本身就是加杠桿的溫床，剛性兌付導(dǎo)致金融套利盛行，機(jī)構(gòu)普遍存在做大沖動(dòng)。同業(yè)存單導(dǎo)致加杠桿更加便利，因?yàn)橥ㄟ^(guò)同業(yè)存單，形成了一條由資金富余的銀行間市場(chǎng)參與者（大型商業(yè)銀行）到同業(yè)存單發(fā)行銀行（中小商業(yè)銀行），再到銀行理財(cái)委外投資，再到基金專戶、券商資管等機(jī)構(gòu)規(guī)模不斷膨脹，最終傳導(dǎo)至股票、債券等標(biāo)的的路徑。在此過(guò)程中，流動(dòng)性規(guī)模不斷擴(kuò)大和傳導(dǎo)，各類資金的價(jià)格發(fā)生了重大變化，幾乎所有利差均被強(qiáng)大的資金流動(dòng)性抹平，如債券期限利差、信用利差均明顯壓縮。在本節(jié)的最后，我們用圖1-5對(duì)宏觀流動(dòng)性的量與價(jià)做一個(gè)框架性的示意和小結(jié)。