第一部分 宏觀流動性

第一章 宏觀流動性的表征

第一節 宏觀流動性的量

一、宏觀流動性的范疇

宏觀流動性也稱貨幣流動性，是指提供充分的貨幣供給使得經濟和市場能夠有效運行，反映全社會不同活化程度的貨幣的存量和流量。央行投放的基礎貨幣，即央行發行的政府信用支撐的貨幣資金，經過信用創造和派生后形成全社會流動性，即由市場信用支撐的金融資產。

貨幣資金由于在流通中轉手的次數不同，形成的購買力不同，對商品流動和經濟運行的影響也不同，具有不同的細分層次和特征。對不同類型和特征的貨幣進行劃分，為貨幣當局進行貨幣供應量的調控提供了依據。我國貨幣層次的劃分如下。

M0=流通中的現金

狹義貨幣M1=M0+企業活期存款+機構團體存款+農村存款+個人持有的信用類存款

廣義貨幣M2=M1+城鄉居民儲蓄存款+企業存款中具有定期性質的存款+外幣存款+信托類存款+證券客戶保證金+住房公積金中心存款+非存款類金融機構在存款類金融機構的存款

M3=M2+金融債券+商業票據+大額可轉讓存單等

習慣將M0稱為流通中的現金，即居民手中的現鈔和企業單位的備用金，不包括商業銀行的庫存現金。這部分貨幣可隨時用作交易媒介，具有最強的購買力。M1是狹義貨幣，流動性最強。M2是廣義貨幣，M2與M1之間的差額是準貨幣，指流動性稍差但經過一段時間也能轉化為現金或支票存款。M3目前尚不測算。

這樣細分的層次，便于對宏觀流動性有更加具象的認識。但需要注意的是，廣義貨幣并不能完全反映全社會的流動性規模，經濟生活中還有一些具有流動性、未納入國家定義的廣義貨幣范圍之內的金融資產（或負債），如金融債券、非銀行金融機構的票據等，而M3更接近于全社會流動性總量。在廣義貨幣基礎上設置流動性總量監測，已經在一些國家貨幣金融統計中實踐探索。國際貨幣基金組織（IMF）的《貨幣與金融統計手冊》也對流動性總量構成要素做了初步的規定。

上述這幾個細分層次的宏觀流動性劃分，是從貨幣當局和金融機構負債方統計的，是金融機構的負債，是金融體系對實體經濟提供的流動性和購買力，反映社會的總需求。也可以從金融機構資產方統計宏觀流動性，最初常用的指標是人民幣貸款，用于反映商業銀行對實體經濟的資金支持；2010年中國人民銀行首創社會融資規模指標，該指標可從全社會資金供給的角度反映一定時期內實體經濟從金融體系獲得的資金總額，成為衡量金融支持實體經濟狀況以及資金松緊程度的重要指標。社會融資規模與貨幣供應量M2是一枚硬幣的兩個面，但社會融資規模結構特征比M2更加豐富，可細分到各個行業。從資產負債角度看，社會融資規模和M2能夠相互補充、相互印證，成為我國金融宏觀調控的“新搭檔”。

二、貨幣資金的投放

一國政府為適應經濟發展的需要，以法律或法令形式對貨幣的發行與流通所做的一系列規定被稱為貨幣制度。貨幣制度經過幾個世紀的演變，已進入現代信用制度，即以不兌換黃金的紙幣或銀行券為本位幣的貨幣制度。紙幣一般由各國中央銀行發行，國家法律賦予其無限法償能力。20世紀30年代，金本位制[1]完全崩潰以后，世界各國普遍實行了這種貨幣制度，主要特點是：紙幣發行權由國家壟斷；中央銀行發行的紙幣是法定貨幣；紙幣不能兌換黃金；紙幣通過銀行信貸等渠道投入流通，通過存款貨幣進行轉賬結算，非現金流通成為貨幣流通的主體。我國的貨幣發行即流動性的產生和規模，是由中國人民銀行根據經濟發展的需要進行調節把控的。

1.雙順差背景下的貨幣被動發行（2001-2013年）

我國自2001年加入世界貿易組織后，充分利用自身經濟的要素稟賦，特別是價格低廉的龐大勞動力優勢，與國際資本、先進技術和國際市場相結合，不斷參與國際分工，形成了新的國際分工模式，逐步成為世界工廠。在經濟快速增長的同時，我國迎來了國際收支雙順差，大量資金涌入，中國人民銀行為維持匯率穩定、積累外匯儲備，不得不大量發行脫離經濟內部需求的基礎貨幣，由此形成我國貨幣的被動發行。傳導鏈條是：國際收支盈余—外匯儲備快速增長—外匯占款上升—基礎貨幣擴張—流動性釋放。圖1-1顯示，2001-2013年，我國國際收支雙順差導致M2快速增長。

圖1-1 我國國際收支總差額、外匯占款、基礎貨幣余額與M2

數據來源：萬得。

由于實體經濟發展消納不了過多的流動性，再加上我國金融市場廣度深度不夠、金融工具不足等諸多因素導致金融市場無法容納過量貨幣供給，最終大量資金進入房市、股市，資產價格出現非理性上漲，積聚了越來越大的通脹壓力和金融風險。因此，在這一時期，抵消被動投放的大量流動性就成為我國央行貨幣政策的重要任務之一。中央銀行通過發行央行票據、提高存款準備金率來進行對沖，但對沖流動性是需要付出成本的。央行除了支付法定和超額存款準備金的利息外，對沖外匯占款所發行的央票的利率一般高于以外匯形式持有的債券的利率，央行不得不在央票的利率和流動性兩方面提供相對于超額準備金存款更為優惠的條件，央票的發行成本、政策成本并不低。

2.央行主動的貨幣投放（2014年至今）

2014年后我國出現了經常貿易順差和資本項目逆差并存的局面，國際收支雙順差的格局發生轉變，強制結售匯制度也于2012年被改革，這些變化導致外匯占款的規模下降，央行已沒有必要為對沖外匯占款而被動投放基礎貨幣，逐漸掌握了貨幣調控的主動權（也意味著失去了原有的貨幣投放渠道）。

為探索新的貨幣投放渠道，并有效發揮貨幣政策工具的精準滴灌作用，提高前瞻性、靈活性、直達性，央行不斷創立短期流動性調節工具、常備借貸便利、中期借貸便利、抵押補充貸款等工具進行貨幣投放（見表1-1、圖1-2）。這些政策工具針對不同類型的銀行機構，短中長各類期限相互配合，有助于提高貨幣政策效率，價格調控和數量調控共同發力，共同增加政策靈活性和彈性。

表1-1 新型貨幣政策工具

圖1-2 三類主要新型貨幣政策工具余額

數據來源：萬得。

三、貨幣總閘門

我國央行在更多掌握貨幣發行的主導權后，按照經濟發展的需求，通過多種方式進行資金投放，引導市場預期，提高調控的前瞻性和精準性。其中，央行在季度貨幣政策執行報告中，對貨幣總閘門使用各種不同的表述方式，成為引導市場預期的重要途徑（見圖1-3）。例如，2017-2020年，央行根據宏觀經濟運行狀態和調控需要，分別使用了“調節好”“管住”和“把好”貨幣總閘門這樣的表述，意即不同程度地收緊流動性，期間M2和社會融資規模存量的增速均呈現震蕩回落態勢；而當央行刪去“總閘門”表述時，信用環境更為寬松，其間M2和社會融資規模增速明顯回升。可見，央行調控宏觀流動性的能力越來越強，藝術性越來越高。

需要注意的是，中央銀行對貨幣總閘門的控制能力，在貨幣供應的增加和減少方面分布是不均勻的。中央銀行增加貨幣供給的能力遠遠大于其減少貨幣供給的能力，也就是說，如果中央銀行要增加貨幣供應量，一般有能力、有方式達到目的；但要減少貨幣供應量，未必有能力實現預期目標。這種對總閘門控制力上的差異，不完全是中央銀行本身的問題，客觀的現實經濟對增加貨幣供給的阻力較小，甚至是被市場驅動而投放貨幣，對減少貨幣供給的障礙很大，且這些障礙不是中央銀行能完全克服的。所以，中央銀行對貨幣總閘門的控制，實際上是市場與貨幣當局之間博弈的結果。由此也可以看出，貨幣供給并不是一個外生變量，不能完全由中央銀行根據主觀意愿控制。貨幣供給是內生的，即在一個經濟體內部貨幣供應總量由多種因素和多個主體共同決定，中央銀行只能決定貨幣供給的一部分。

圖1-3 央行對貨幣總閘門的把控

數據來源：萬得。