投資組合要有脈絡

朱昂：說了很多研究和看公司的角度，能否談談你是如何構建投資組合的？

楊瑨：投資組合一定要有脈絡。你要知道哪些公司在哪些脈絡中，具備哪些相同的行業驅動力和行業風險。我會找好的脈絡，比如云計算，我覺得是未來三到五年最好的脈絡。但不會只看賽道和模式，還會看管理層。有些公司在一個好賽道上，但實際上不一定能成功。好的管理層是可以跨界的，這類好賽道的差公司可能會被降維打擊。

組合中的投資脈絡會有多條，一條脈絡最多占十幾個點的倉位。有些公司在不同行業，但我覺得在一個脈絡上，比如旅游和酒店在一個脈絡上，代表中國經濟的活躍程度，特別是民營經濟，它們的風險也是類似的。一旦中國經濟活躍度放緩，出去旅游就會減少，住酒店的人也會變少。我會把相關族群的占比降低。

之前教育股出了“黑天鵝”事件，但我這條脈絡持倉占比不高，對我的影響就不會很大。我的脈絡之間的相關度會保持得盡量低一些，互聯網一條，云計算一條，消費升級一條，等等。哪怕一條投資脈絡不行，對我組合的影響也不會很大。

朱昂：你的持股集中度過去幾年有什么變化嗎？

楊瑨：2017年我的集中度是比較高的，主要是因為那時候能買到一批被低估的公司。許多公司經歷過2016年四季度的暴跌，估值很便宜，比如那時候阿里巴巴很便宜。實體經濟也很好，就可以買很多。現在持倉集中度在下降，2018年有很多“黑天鵝”。

看了美股后，感覺全球科技公司還是海外的強，中國的差一些?？萍夹袠I重研發和重渠道，有很高的研發成本和獲客成本。很多中國公司都是做項目的，這意味著現金流不太好，規模也很難做大。

我做投資很少去預測未來，最終還是回歸到公司的本質，看管理層是怎么想的，公司是怎么做的。未來發生的一切都基于公司的人。

投資理念與觀點

?我現在看公司，主要看兩個點：這家公司怎么想，這家公司怎么做。

?公司的文化、治理結構、企業愿景是“怎么想”最重要的因素。

?有了愿景和戰略之后，就要看公司的執行力了。有些公司想得很好，也有優秀的企業家精神，但是執行力和管理卻跟不上。

?ROIC代表公司創造綜合回報的能力。一家公司的CAPEX很小，OPEX也很小，但仍能創造很高的現金流，說明公司用很低的股權和債券成本創造出很高的價值，可能具備很寬的護城河。

?我做投資很少去預測未來，最終還是回歸到公司的本質，看管理層是怎么想的，公司是怎么做的。未來發生的一切都基于公司的人。

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[1]軟件即服務。