看重公司創造自由現金流的能力

朱昂：最初你是看硬件類公司的，現在投資偏向軟件類公司，這個變化過程會對你產生什么影響嗎？

楊瑨：其實沒有特別大的影響，我現在不只研究科技行業，也看別的行業。我也會研究海外的公司，我開始理解海外投資者的思路是什么。海外投資者看的是什么？他們買的是一家公司持續經營的自由現金流，他們更看重公司創造綜合回報的能力。

我們總經理張暉經常跟我們聊資本回報率（ROIC）的重要性。他將公司基于ROIC和增長分入四個象限，ROIC和增長都高的那個象限代表“發電廠模式”。

ROIC代表公司創造綜合回報的能力。一家公司的資本性支出（CAPEX）很小，運營成本（OPEX）也很小，但仍能創造很高的現金流，說明公司用很低的股權和債券成本創造出很高的價值，可能具備很寬的護城河。這種公司要么形成了技術壟斷，要么生態很強大，要么品牌很強大。

從這個角度看，我做投資后反而很少買當年入行時看的電子公司。這些公司的自由現金流不太好，需要不斷投入巨大的CAPEX去買設備。所以你看這種公司的再融資比例很大，長期需要靠資本市場輸血。它們雖然增長很快，但是ROIC很一般。

這種公司被張暉定義為“資本癮君子”。它們不是資本殺手，但是要消耗資本來獲取增長。過去很多年，中國出現了一批這種牛股，即高增長和低ROIC的股票。過去大家很少看現金流，更看重市盈率相對盈利增長比率（PEG），即增速與估值的匹配度。

這種ROIC很低的公司，國外往往會給很低的估值。而國內之前更多看每股收益（EPS），不看ROIC。另外，國外很少看好單產品游戲公司或者娛樂公司，這種公司的ROIC不穩定。但是，國內也有一些公司的高ROIC是階段性的。

朱昂：你提到的ROIC是一個非常好的角度，看重公司創造自由現金流的能力，而非僅僅看業績的增速。能否給我們舉一個例子？

楊瑨：最典型的就是亞馬遜。亞馬遜的生態很強，每一塊業務的壁壘都很高。許多人以為亞馬遜不賺錢，但是其實它的自由現金流很好，一年差不多有200億美元的自由現金流。公司的業務不一定每一塊都是行業第一，但形成的綜合生態卻極難被復制。在這種體系下，一旦公司進入穩定期，就能給股東創造很可觀的自由現金流。

如果看自由現金流，其實亞馬遜估值不是那么貴。公司在研發、內容、數據中心和物流上有大量的投入，階段性有一些盈利的壓力。但是，一旦投入放緩，利潤就會快速出來。

還有一種軟件類公司也很典型，它們和互聯網公司有些類似。美國有很多SaaS[1]云服務公司，它們的利潤很低，甚至有虧損，但是為什么我覺得它們的商業模式比電子制造業好？因為雖然它們的獲客成本前期很高（客戶教育普及、實施使用要耗費很多錢），但是一旦獲得了客戶，客戶的遷移成本也很高。可能用這個軟件十年，每年會付很多錢，甚至未來還會遇到提價。好的軟件公司的客戶流失率可能在5%以下，客戶留存率比互聯網公司高很多。互聯網公司有次日留存、七日留存，電商平臺一比價，就跳到其他平臺去了。

這些公司到后期，不需要再大規模獲客了，那時候利潤率就會很高。典型就是微軟和Adobe，Adobe的利潤率在40%以上。此外，這些公司可以收到大量的預收款，自由現金流會遠遠好于利潤表中的利潤。

朱昂：其實這有點像巴菲特說的復購率，用戶用了就會不斷購買。

楊瑨：研究美股多了以后，最深刻的感受就是這種“發電廠模式”或者說“印鈔機模式”的公司很多。這種公司的商業模式是不需要花很多OPEX或CAPEX，就能創造很多現金。這和產業地位有關，和國內目前許多科技公司還是不同的。

你看IT產業鏈、云計算生態，從芯片開始，整個生態都由海外廠商制定標準。虛擬化軟件、整個開源社區都在他們的手里，阿里巴巴用的也是國外的開源社區。他們掌握開源社區的意義是，他們會引領這些社區往前走，話語權還是掌握在這些人手里。再往上，應用軟件都有行業標準，比如Adobe、Autodesk、用于芯片設計的EDA等仿真軟件，都掌握了行業標準以及定價權。為什么ROIC很高？因為有定價權。甚至一些制造業標準，都在海外廠商手里，比如我們的計算機和手機上的連接器傳輸標準，就是海外廠商制定的。

這是偏向靜態的分析，因為美國很多商業模式都很成熟了，根基足夠厚。你不需要花太多精力分析公司的執行力、戰略等，因為歷史已經證明了。但長期看，還是要看管理層。比如，軟件行業偏成長的公司多一些，你還是要看管理層，因為競爭格局沒有形成。再比如，云計算、互聯網也都在發展階段。

朱昂：你提到“印鈔機模式”，國內是不是有些消費品公司也符合這個模式？

楊瑨：消費品公司講的是品牌和渠道。中國大部分的品牌是渠道品牌。它們通過很強的品牌和渠道曝光，讓你耳熟、眼熟。很多品牌你不知道是什么，但就是聽過、看過。在一堆品牌中，你就會選擇它。

真正的心智占領，還是海外那種大品牌，蒂芙尼、雅詩蘭黛，耐克也算是，這種品牌發展歷史很長，消費者不太會因為看了別家的廣告就轉去購買別的品牌。

渠道品牌會在部分行業出現，在有些行業可能永遠不會出現。比較典型的是高端白酒，大家在宴請最重要的客人時，買的還是茅臺。有時候請朋友隨便喝一些，你可能會選別的，但是高端宴請的時候你不會考慮平時經常聽到或看到的牌子，這是茅臺對消費者的心智占領。

茅臺的ROIC為什么高？因為長期的品牌營銷和文化內涵沉淀。茅臺可以用很低的營銷費用和CAPEX，創造很高的利潤和現金流。這在中國很少見，典型的如部分白酒龍頭和品牌中藥。

歐美很多品牌也并非心智占領型，包括聯合利華、寶潔和歐萊雅。它們靠的是產品矩陣、品牌矩陣。它們的營銷很強，但這不是品牌的心智占領。它們也可以創造出較高的ROIC。

朱昂：你身在國內，但是你的產品中有不少海外的互聯網公司，你是怎么研究這些海外公司的？

楊瑨：海外公司的信息披露度很好，大部分美國公司的治理結構非常好。許多科技公司發展了幾十年，比如微軟、Adobe，經歷了三四代管理層交接班。幾代CEO在公司的時間都很長，都是內部培育起來的，理解公司的文化。這些公司的戰略可能會變，但是愿景不會變。

中國公司的管理層很多是創一代，治理結構還不夠好，到后期往往缺乏后勁。在財富自由后，一些創一代管理層由于太累了，再加上有很多誘惑，就放棄公司，去做其他事情了。中國還有很多公司是家族式經營的，不太相信職業經理人，要傳承下去很難。因此，中國公司的歷史大多不長。

美國公司的歷史就很長。我買過一家做材料的公司，做了200年了，也就十幾億美元的銷售額，但是仍然專注于把一件事情做好、在這個行業做好。

海外信息披露比較透明，我經常聽海外公司的業績發布電話會，這個是最重要的，比看賣方報告要好很多。管理層會講戰略、戰術調整。此外，可以找投資者關系部門約電話會溝通。我們每年會去美國看一兩次。還可以找專家聊一聊，不過很多公司是全球化經營的，在中國也能找到專家。