四 資本化擴張的可持續性問題

改革開放以來，特別是20世紀90年代后，資本化擴張加速，中國經濟的大繁榮與此密切相關。然而我們應該認識到，合理有序的資本化過程對于資本形成和效率提高有正面作用，但過度資本化會構成負面沖擊，它不僅可能帶來低效或無效的資本形成，而且抑制、阻礙技術創新的步伐。

國際經濟學早期文獻研究的“荷蘭病”[4]及數十年來國內外學界熱議的“資源詛咒”命題都一再提示世人，一國在發現大量高價值的資源之后，中短期內會激發一輪資源投資熱和經濟增長高潮，但在若干年后，其可持續性一定會受到挑戰，過度貼現與自然資源相關的現金流，最終會在長期內拖累經濟增長，甚至使該國面臨經濟危機。究其原因在于，資源開發熱會帶來某些資源品的價格高漲，大量資本和人力涌入該行業追逐高回報的同時，也抬高了各類要素的價格，隨著部門間貿易條件的調整以及本幣升值，會使國內制造業逐步萎縮。為了補償損失，該國可能對制造業實施貿易保護，卻反而使制造業內生創新動力不足而不斷失去國際競爭力，從而形成一個惡性循環。

由于中國是一個勞動力充裕、資源稀缺、中間品需要進口的制造業大國，因資源部門的意外繁榮而引發普遍的要素價格上漲和轉移效應等情況也許不會在中國全面上演，但是中國在經濟資本化擴張過程中，大量隱性資產存量的顯性化、資本化也存在著類似“資源發現”的經濟機理。資產溢價帶來大量資本一次性或多次注入某些地區或部門，另一種性質的“荷蘭病”可能會發生。其對經濟增長的負面沖擊應當引起高度警惕。

1.就自然資源而言，長期以來地下資源豐富的地區，如山西、東北三省份、云南、貴州、新疆等，已經顯現出資源過度開采、污染嚴重且創新不足等“通病”，其經濟績效遠遜于自然資源匱乏的浙江、江蘇等地區。包括石油、天然氣、煤炭、礦石等為主的自然資源部門的全要素生產率在近年都出現了普遍下降。

2.從企業資本化角度看，趨之若鶩的“上市潮”背后是對利潤和政績的追求。由于普遍存在著一次性IPO溢價和后續資產升值帶來的高額租金，20世紀90年代以來，大量中國企業（包括地方政府）都把上市當作“圈錢”的重要渠道。上市公司在IPO、配股、增發、可轉債的轉股價格、轉股比例設計上都實行高溢價發行機制，巨大的“高溢價”產生了過高的資本化租金，上市公司每股凈資產倍增。這造成了畸形的資本市場結構——我們根據IMF、中國統計局及證監會數據的測算結果表明，中國金融資產總量（債券、股票和銀行資產之和）近年增長迅猛，2009年總值約達121萬億人民幣，與GDP之比達到3.6，已經在近年3.53的世界平均水平之上。從資本市場來看，中國股票市場資本化占GDP的比重已達到73%，在世界主要經濟體中，僅次于美國（81%），遠超德國（30%）和歐盟（43%），同時也遠超世界平均水平（55%）；但是私人債務證券只占GDP的9%，遠遠低于世界平均水平（85%）。高溢價使中國資本市場的托賓Q值長期高于2，甚至達到3～4，許多企業只醉心于追求資產回報。根據我們前面的租金公式，在不考慮產品需求等其他影響因素的情況下，只要存在壟斷性的產品定價、搶先模仿的先行之利，或者有資產溢價“補貼”，企業的實物資本邊際產出不一定要達到最佳值，其租金回報便可達到預期目標。長此以往，就會出現過度投資、產能過剩但內生創新動力不足。

3.近年的土地與房產的資本化，已經偏離正常軌道。（1）高地價、高房價引發越來越多的社會矛盾，成為影響經濟增長和社會和諧的一個嚴重問題。在土建成本沒有太大提高的情況下，房價上漲不僅源于城市化帶來的真實住房需求上升、土地資源稀缺導致的供求矛盾以及市場投機因素，更源于地價資本化中政府土地出讓金的不斷攀升。據國土資源部2009年的調查結果，全國地價占房價比平均為23.2%，再加上各種配套稅費，政府收益實際上占房價的33%～39%，部分大城市的地價已占到房價的46.7%。2010年2月數據顯示，2009年中國城市土地出讓總價款為15910億元人民幣，同比增加63.4%。賣地已成為地方政府的重要財源。（2）隨著工業用地與住宅用地的價格重估，土地與房產價格出現不斷攀升，會帶來相應的城市生活成本、用工成本和生產成本等的上升，這些成本的增加會使得產業的競爭力下降（張平、王宏淼，2007）。（3）土地資本化所推動的資源過度開采、環境破壞，導致人民生活質量下降。

中國經濟資本化與市場化一樣，都是在趕超型增長戰略和政府管制的條件下展開的。其機制為：首先，在宏觀政策上通過低要素價格（如對上述租金公式中的利率r進行控制）和“信貸配給”等途徑，使投資所需要支付的“顯性機會成本”較低；其次，在某些部門和領域形成高額租金回報——這種高額租金來自壟斷產品定價、高資產溢價兩方面。通過上述兩方面對居民儲蓄的隱蔽動員，產生了低顯性成本、高租金回報的激勵效果，最終達到了誘導資本形成、資源再配置，實現加速經濟增長的目的。

這一模式，在過去是行之有效的，它促進了經濟的規模擴張和一定程度的效率改進，但也不可避免地產生了問題。其一，管制下的信息、資源和機會的不均等，導致了尋租、腐敗以及部門、地區和人群之間的收入差距擴大。為最大限度地獲得資本化租金，掌握信息優勢抑或專業優勢的企業家或資本所有者，總是會盡可能地通過各種途徑，甚至不惜運用造假、操縱等手段來實現資產的增值。其二，不合理的管制成本和過多的中間環節，提高了經濟的交易費用，或給企業實物投資帶來過高的顯性和隱性成本，或使資本化過程中的經濟租金被無形損耗或流失。其三，政府主導的資本化過程，可能會使政府沉迷于稅收和國有資產大幅度增值、GDP趕超和經濟繁榮的景象之中。為應對不斷增加的挑戰，對經濟資本化進行糾偏，轉變經濟發展方式，已經勢在必行。