第三節(jié) 相關(guān)概念界定

一 開放式基金

機(jī)構(gòu)投資者指具有法人資格并由投資專家組成，以其管理的資金在證券市場上進(jìn)行各類股票和債券投資的機(jī)構(gòu)。機(jī)構(gòu)投資者是成熟資本市場的投資主體。[12]機(jī)構(gòu)投資者有廣義和狹義之分。狹義的機(jī)構(gòu)投資者主要有證券投資基金、養(yǎng)老基金、社會保險基金、證券公司、保險公司。廣義的機(jī)構(gòu)投資者不僅包括上述狹義機(jī)構(gòu)投資者，還包括各種私人捐款的基金會和社會慈善組織。我國的機(jī)構(gòu)投資者主要包括證券投資基金、社會保險基金、證券公司和保險公司。當(dāng)然，也有學(xué)者認(rèn)為還要加上企業(yè)等法人機(jī)構(gòu)。

為改善資本市場結(jié)構(gòu)進(jìn)而提升市場資源配置效率，我國證券監(jiān)管部門于2000年提出“超常規(guī)發(fā)展機(jī)構(gòu)投資者”戰(zhàn)略，并將其作為穩(wěn)定市場、改善市場投資生態(tài)的重要舉措。經(jīng)過十多年的發(fā)展，我國目前已經(jīng)形成了以基金公司、券商、保險公司、社保基金、QFII 等為主體的多元化格局。截至2010年11月底，機(jī)構(gòu)投資者持股占流通股市值的比例達(dá)到70%，證券投資基金持股占各類機(jī)構(gòu)投資者持股總額的比例超過50%。機(jī)構(gòu)投資者已逐漸取代個人投資者成為我國證券市場的投資主體，而開放式基金又逐漸成為機(jī)構(gòu)投資者的主力。

由于發(fā)展歷程各異，各國對證券投資基金的稱謂也不盡相同。[13]一般認(rèn)為，證券投資基金是一種利益共享、風(fēng)險共擔(dān)的集合投資方式，即通過發(fā)行基金單位集合投資者的資金，由基金托管人托管，由基金管理人管理和運用資金從事股票、債券等金融工具投資，并將投資收益按基金投資者的投資比例進(jìn)行分配的一種間接投資方式。

依據(jù)不同分類標(biāo)準(zhǔn)，證券投資基金可以分為不同類別（見圖1-5）。其中按照基金運作方式不同，可分為封閉式基金和開放式基金。封閉式基金是指經(jīng)核準(zhǔn)的基金份額總額在基金合同期限內(nèi)固定不變，基金份額可以在依法設(shè)立的證券交易場所交易，但基金份額持有人不得申請贖回的基金。投資者日后買賣基金單位，須在二級市場上進(jìn)行競價交易。開放式基金是指基金份額總額不固定，基金份額可以在基金合同約定的時間和場所申購或贖回的基金。此外，還可根據(jù)投資策略不同，將證券投資基金分為積極型基金和消極型基金[14]。

圖1-5 證券投資基金分類

開放式基金涉及基金管理人、基金托管人和基金份額持有人等行為主體。其中，基金管理人是指憑借專門的知識與經(jīng)驗，運用所管理基金的資產(chǎn)，根據(jù)法律、法規(guī)及基金章程或基金契約的規(guī)定，按照科學(xué)的投資組合原理進(jìn)行投資決策，謀求所管理的基金資產(chǎn)不斷增值，并使基金份額持有人獲取盡可能多的收益的機(jī)構(gòu)。《中華人民共和國證券投資基金法》規(guī)定我國的基金管理人由依法設(shè)立的基金管理公司擔(dān)任。擔(dān)任基金管理人，須經(jīng)國務(wù)院證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)核準(zhǔn)。

基金管理人須按照規(guī)定辦理與基金財產(chǎn)管理業(yè)務(wù)活動有關(guān)的信息披露事項。根據(jù)中國證監(jiān)會2004年7月1日正式實行的《證券投資基金信息披露管理辦法》，基金管理人應(yīng)當(dāng)在每個開放日的次日，通過網(wǎng)站、基金份額發(fā)售網(wǎng)點以及其他媒介，披露開放日的基金份額凈值和基金份額累計凈值；應(yīng)當(dāng)在每個季度結(jié)束之日起15個工作日內(nèi)，編制完成基金季度報告；在上半年結(jié)束之日起60日內(nèi)，編制完成基金半年度報告；在每年結(jié)束之日起90日內(nèi)，編制完成經(jīng)過審計的基金年度報告。根據(jù)《證券投資基金信息披露內(nèi)容與格式準(zhǔn)則》第4號對季度報告的內(nèi)容與格式的要求，基金季度報告的內(nèi)容應(yīng)包括基金投資組合（股票組合和債券組合），比如報告期末按行業(yè)分類的股票投資組合（若有股票投資）、報告期末按市值占基金資產(chǎn)凈值比例大小排序的前十名股票明細(xì)、報告期末按市值占基金資產(chǎn)凈值比例大小排序的前五名債券明細(xì)等。

二 資產(chǎn)配置

Markowitz（1952）開創(chuàng)了標(biāo)準(zhǔn)資產(chǎn)配置（Asset Allocation）研究的先河，第一次給出了完整的量化模式。資產(chǎn)配置是投資者根據(jù)風(fēng)險與收益相匹配的原則，將全部資產(chǎn)投資于風(fēng)險資產(chǎn)和無風(fēng)險資產(chǎn)中，并決定或調(diào)整這兩類資產(chǎn)在一個完整資產(chǎn)組合中的比例。資產(chǎn)配置分為兩個步驟，第一步是構(gòu)造最優(yōu)風(fēng)險資產(chǎn)組合，即由不同股票和債券組成的有效前沿（Efficient Frontier）。由于投資者的證券選擇不一樣，輸入變量也不一樣，從而最優(yōu)風(fēng)險組合也可能不一樣（見圖1-6）。

圖1-6 風(fēng)險資產(chǎn)組合的有效前沿

資產(chǎn)配置的第二步是在無風(fēng)險資產(chǎn)（比如國庫券）與最優(yōu)風(fēng)險資產(chǎn)組合之間分配資金，稱為資本配置（Capital Allocation）。資本配置的結(jié)果依賴于投資者的風(fēng)險偏好。但是，Tobin（1958）的“兩基金分離定理”指出，投資者最終會持有同樣的最優(yōu)風(fēng)險資產(chǎn)組合，即市場組合M。在現(xiàn)代金融體系基礎(chǔ)下，資產(chǎn)配置的優(yōu)劣并不在于不同資產(chǎn)比例的選擇，而依賴于證券分析（見圖1-7）。

圖1-7 存在無風(fēng)險資產(chǎn)的有效前沿

為揭示資產(chǎn)配置對基金業(yè)績的影響，其后的研究進(jìn)一步將資產(chǎn)配置分解為戰(zhàn)略性資產(chǎn)配置（Strategical Asset Allocation，SAA）和戰(zhàn)術(shù)性資產(chǎn)配置（Tactical Asset Allocation，TAA）。SAA指基金管理人為實現(xiàn)長期投資目標(biāo)而確定基準(zhǔn)組合中各項資產(chǎn)類別權(quán)重的活動。BHB（1986）假定這一權(quán)重不隨時間變化，通過一系列優(yōu)化程序，可得到滿足特定投資者需要的預(yù)期收益和風(fēng)險的最佳組合。由SAA帶來的收益稱為被動收益。TAA指基金管理人通過選時主動地調(diào)高或降低不同資產(chǎn)類型的配置比例的活動。BHB（1986）把選股擇時都?xì)w在這一類里，用來代表在每一資產(chǎn)類別中選擇具體的證券，以及短期調(diào)整資產(chǎn)類別權(quán)重的過程。由TAA帶來的收益叫作主動收益。

研究表明，資產(chǎn)配置是決定開放式基金投資能力的重要因素。

三 投資能力

“能力”被當(dāng)作一個心理學(xué)名詞時，是個非常寬泛的概念，被廣泛應(yīng)用于經(jīng)濟(jì)、管理、投資等領(lǐng)域。《辭海》指出，能力是指成功完成某種活動所必需的個性心理特征。能力分為一般能力和特殊能力，各種能力是在先天素質(zhì)的基礎(chǔ)上，通過后天學(xué)習(xí)和實踐逐漸形成和發(fā)展的。

相比較而言，“能力”概念在英美語系中的含義更豐富。與“能力”相近的英語名詞主要有三個，分別是Ability、Capability和Capacity。Ability的主體通常是人，指智力或體力上的能力，這種能力可能是先天的，也可以通過學(xué)習(xí)或鍛煉等獲得；Capability的主體可以是人或物，作“能力”解時與Ability意義相近，但強(qiáng)調(diào)“先天能力”；Capacity意為“容量、生產(chǎn)量、智能”等，主體可以是人也可以是物。可見，當(dāng)提到管理能力、創(chuàng)新能力、投資能力等概念時，通常用Ability；當(dāng)提到“宰相肚里能撐船”（The Prime Minister has an infinite capacity for patience）時，則用Capacity。

投資能力有宏觀和微觀之分。宏觀意義的投資能力是指金融效率能力或資源稟賦能力。微觀意義的投資能力初始被定義為獲得持續(xù)投資業(yè)績的能力。其后，基于投資業(yè)績的分解，投資能力被進(jìn)一步拆分為市場時機(jī)選擇能力（Timing Ability）和證券選擇能力（Selection Ability）。前者指基金管理人判斷市場整體發(fā)展趨勢的能力，后者則指基金管理人判斷所選擇個體證券發(fā)展趨勢的能力。國內(nèi)研究在定義投資能力時，要么遵循上述定義，要么將二者不做區(qū)分。

在本書的研究中，投資能力與投資業(yè)績是兩個被嚴(yán)格區(qū)分的概念。本書將投資能力定義為開放式基金的資產(chǎn)配置能力，它包含兩個層次的含義，其一是標(biāo)準(zhǔn)配置能力，其二是動態(tài)行為能力。標(biāo)準(zhǔn)配置能力又可進(jìn)一步分為個股配置能力和行業(yè)配置能力。本書認(rèn)為，投資能力主要與SAA有關(guān)，而受TAA影響較小。投資業(yè)績顯著的基金，其投資能力通常也比較顯著；但投資業(yè)績不顯著的基金，其投資能力未必就不強(qiáng)。

四 風(fēng)格投資

風(fēng)格投資源于市場有效性不足及金融異象的持續(xù)存在，以風(fēng)格資產(chǎn)（Style Assets）的劃分為前提。風(fēng)格資產(chǎn)并非指單一資產(chǎn)，而是一種資產(chǎn)類別或資產(chǎn)組合。同一風(fēng)格的資產(chǎn)一般具有風(fēng)險收益的共同特征或?qū)傩裕⑶屹Y產(chǎn)收益表現(xiàn)出較強(qiáng)的相關(guān)性。

風(fēng)格投資通常指按照風(fēng)格資產(chǎn)而非單個證券來進(jìn)行資產(chǎn)配置的投資組合管理方法。Christopherson（1995）認(rèn)為風(fēng)格投資體現(xiàn)在資產(chǎn)組合管理過程中，并將其定義為“投資于某一類具有共同特征或共同價格的股票，比如投資于市盈率較高公司的股票”。Siegel（1998）認(rèn)為風(fēng)格投資是一種風(fēng)行于華爾街的投資方式，即基金管理人在大盤股與小盤股、價值股與成長股之間進(jìn)行輪換的投資策略。國內(nèi)楊朝軍等（2006）認(rèn)為風(fēng)格投資指投資管理者（或公司）將投資組合限制在與某一市場異象相對應(yīng)的子市場中的一種新興投資哲學(xué)和方法，其理論基礎(chǔ)是市場異象。

風(fēng)格投資體現(xiàn)在資產(chǎn)組合管理的各個環(huán)節(jié)，包括證券分析、證券選擇、板塊選擇、資產(chǎn)配置和市場時機(jī)選擇等。

五 量化研究與量化投資

量化研究是與質(zhì)化研究（Qualitative Research）相對應(yīng)的概念，屬社會科學(xué)領(lǐng)域的研究范式之一，在金融研究中同樣備受推崇。

威廉·配第（William Petty）首先將數(shù)理方法應(yīng)用于社會科學(xué)研究，開數(shù)量化運動之先河。20世紀(jì)40年代后，得益于系統(tǒng)工程、運籌學(xué)等學(xué)科的快速發(fā)展和計算機(jī)技術(shù)的廣泛應(yīng)用，量化研究的優(yōu)勢逐漸顯現(xiàn)。

金融領(lǐng)域的量化研究有賴于Markowitz（1952）的開創(chuàng)性研究和金融工程學(xué)科的發(fā)展。這使得量化投資（Quantitative Investment）策略日益盛行，量化投資產(chǎn)品日趨增多。量化投資就是使用若干量化指標(biāo)來指導(dǎo)投資決策。這些指標(biāo)可以是技術(shù)的，如價格、成交量、成交額、移動平均線數(shù)據(jù)等；也可以是基本面的，如貨幣供應(yīng)量、公司財務(wù)指標(biāo)等；還可以是心理或行為的，如投資者情緒、分析師綜合預(yù)測等。量化投資策略就是對這些可以量化的信息進(jìn)行統(tǒng)計學(xué)上的分析，然后建立金融模型，通過計算機(jī)程序進(jìn)行投資決策和交易。

相對于價值投資（Value Investment）或技術(shù)投資（Technology Investment），量化投資的優(yōu)點體現(xiàn)在以下三個方面。第一，可有效控制基金投資的主觀風(fēng)險。無論是價值投資還是技術(shù)投資，其行為過程受基金管理人主觀判斷的影響都較大。這會進(jìn)一步導(dǎo)致投資風(fēng)格（Investment Style）趨同、持股集中等，不利于風(fēng)險分散。相比較而言，量化投資嚴(yán)格依據(jù)量化模型，投資行為紀(jì)律性較強(qiáng)；且量化模型的有效性經(jīng)過歷史數(shù)據(jù)的檢驗，可靠性更高。第二，可系統(tǒng)提升基金管理人的投資能力。量化投資是一項系統(tǒng)工程，需要多個子系統(tǒng)的共同支撐。分工合作，匯聚各方力量，是提升投資能力的有效途徑。第三，可完善資產(chǎn)配置決策體系。資產(chǎn)配置屬于定量分析的過程，使用的也是量化分析方法，二者一脈相承，相互促進(jìn)。

量化投資因Simons和文藝復(fù)興科技公司（Renaissance Technologies Corporation，RTC）而聲譽鵲起。[15]但實際上，在此之前，海外市場已有相當(dāng)規(guī)模的量化基金產(chǎn)品。據(jù)統(tǒng)計，在美國零售市場上發(fā)行的主動型股票基金中，量化基金約占20%的市場份額。從2000年至2009年，美國量化基金總規(guī)模翻了4倍多，而共同基金總規(guī)模只翻了1.5倍。除前述提到的RTC外，巴克萊（BGI）、道富環(huán)球（SSGA）和高盛國際（GSAM）等都是量化投資的最杰出代表。

在國內(nèi)，量化基金才剛剛起步。但隨著市場效率提升和投資者結(jié)構(gòu)優(yōu)化，越來越多的基金管理人開始使用量化模型進(jìn)行投資決策和資產(chǎn)管理，以尋求不確定環(huán)境中的大概率確定收益。2004年國內(nèi)首只量化基金光大保德信量化核心誕生，2005年第二只量化基金上投摩根阿爾法發(fā)行。此后國內(nèi)量化基金陣營不斷壯大，至2011年年底已有15只量化基金發(fā)行運作（見表1-1）。多只量化基金的業(yè)績排在同類基金前列。

表1-1 國內(nèi)量化基金發(fā)展概況