第三節 相關概念界定

一 開放式基金

機構投資者指具有法人資格并由投資專家組成，以其管理的資金在證券市場上進行各類股票和債券投資的機構。機構投資者是成熟資本市場的投資主體。[12]機構投資者有廣義和狹義之分。狹義的機構投資者主要有證券投資基金、養老基金、社會保險基金、證券公司、保險公司。廣義的機構投資者不僅包括上述狹義機構投資者，還包括各種私人捐款的基金會和社會慈善組織。我國的機構投資者主要包括證券投資基金、社會保險基金、證券公司和保險公司。當然，也有學者認為還要加上企業等法人機構。

為改善資本市場結構進而提升市場資源配置效率，我國證券監管部門于2000年提出“超常規發展機構投資者”戰略，并將其作為穩定市場、改善市場投資生態的重要舉措。經過十多年的發展，我國目前已經形成了以基金公司、券商、保險公司、社保基金、QFII 等為主體的多元化格局。截至2010年11月底，機構投資者持股占流通股市值的比例達到70%，證券投資基金持股占各類機構投資者持股總額的比例超過50%。機構投資者已逐漸取代個人投資者成為我國證券市場的投資主體，而開放式基金又逐漸成為機構投資者的主力。

由于發展歷程各異，各國對證券投資基金的稱謂也不盡相同。[13]一般認為，證券投資基金是一種利益共享、風險共擔的集合投資方式，即通過發行基金單位集合投資者的資金，由基金托管人托管，由基金管理人管理和運用資金從事股票、債券等金融工具投資，并將投資收益按基金投資者的投資比例進行分配的一種間接投資方式。

依據不同分類標準，證券投資基金可以分為不同類別（見圖1-5）。其中按照基金運作方式不同，可分為封閉式基金和開放式基金。封閉式基金是指經核準的基金份額總額在基金合同期限內固定不變，基金份額可以在依法設立的證券交易場所交易，但基金份額持有人不得申請贖回的基金。投資者日后買賣基金單位，須在二級市場上進行競價交易。開放式基金是指基金份額總額不固定，基金份額可以在基金合同約定的時間和場所申購或贖回的基金。此外，還可根據投資策略不同，將證券投資基金分為積極型基金和消極型基金[14]。

圖1-5 證券投資基金分類

開放式基金涉及基金管理人、基金托管人和基金份額持有人等行為主體。其中，基金管理人是指憑借專門的知識與經驗，運用所管理基金的資產，根據法律、法規及基金章程或基金契約的規定，按照科學的投資組合原理進行投資決策，謀求所管理的基金資產不斷增值，并使基金份額持有人獲取盡可能多的收益的機構。《中華人民共和國證券投資基金法》規定我國的基金管理人由依法設立的基金管理公司擔任。擔任基金管理人，須經國務院證券監督管理機構核準。

基金管理人須按照規定辦理與基金財產管理業務活動有關的信息披露事項。根據中國證監會2004年7月1日正式實行的《證券投資基金信息披露管理辦法》，基金管理人應當在每個開放日的次日，通過網站、基金份額發售網點以及其他媒介，披露開放日的基金份額凈值和基金份額累計凈值；應當在每個季度結束之日起15個工作日內，編制完成基金季度報告；在上半年結束之日起60日內，編制完成基金半年度報告；在每年結束之日起90日內，編制完成經過審計的基金年度報告。根據《證券投資基金信息披露內容與格式準則》第4號對季度報告的內容與格式的要求，基金季度報告的內容應包括基金投資組合（股票組合和債券組合），比如報告期末按行業分類的股票投資組合（若有股票投資）、報告期末按市值占基金資產凈值比例大小排序的前十名股票明細、報告期末按市值占基金資產凈值比例大小排序的前五名債券明細等。

二 資產配置

Markowitz（1952）開創了標準資產配置（Asset Allocation）研究的先河，第一次給出了完整的量化模式。資產配置是投資者根據風險與收益相匹配的原則，將全部資產投資于風險資產和無風險資產中，并決定或調整這兩類資產在一個完整資產組合中的比例。資產配置分為兩個步驟，第一步是構造最優風險資產組合，即由不同股票和債券組成的有效前沿（Efficient Frontier）。由于投資者的證券選擇不一樣，輸入變量也不一樣，從而最優風險組合也可能不一樣（見圖1-6）。

圖1-6 風險資產組合的有效前沿

資產配置的第二步是在無風險資產（比如國庫券）與最優風險資產組合之間分配資金，稱為資本配置（Capital Allocation）。資本配置的結果依賴于投資者的風險偏好。但是，Tobin（1958）的“兩基金分離定理”指出，投資者最終會持有同樣的最優風險資產組合，即市場組合M。在現代金融體系基礎下，資產配置的優劣并不在于不同資產比例的選擇，而依賴于證券分析（見圖1-7）。

圖1-7 存在無風險資產的有效前沿

為揭示資產配置對基金業績的影響，其后的研究進一步將資產配置分解為戰略性資產配置（Strategical Asset Allocation，SAA）和戰術性資產配置（Tactical Asset Allocation，TAA）。SAA指基金管理人為實現長期投資目標而確定基準組合中各項資產類別權重的活動。BHB（1986）假定這一權重不隨時間變化，通過一系列優化程序，可得到滿足特定投資者需要的預期收益和風險的最佳組合。由SAA帶來的收益稱為被動收益。TAA指基金管理人通過選時主動地調高或降低不同資產類型的配置比例的活動。BHB（1986）把選股擇時都歸在這一類里，用來代表在每一資產類別中選擇具體的證券，以及短期調整資產類別權重的過程。由TAA帶來的收益叫作主動收益。

研究表明，資產配置是決定開放式基金投資能力的重要因素。

三 投資能力

“能力”被當作一個心理學名詞時，是個非常寬泛的概念，被廣泛應用于經濟、管理、投資等領域。《辭海》指出，能力是指成功完成某種活動所必需的個性心理特征。能力分為一般能力和特殊能力，各種能力是在先天素質的基礎上，通過后天學習和實踐逐漸形成和發展的。

相比較而言，“能力”概念在英美語系中的含義更豐富。與“能力”相近的英語名詞主要有三個，分別是Ability、Capability和Capacity。Ability的主體通常是人，指智力或體力上的能力，這種能力可能是先天的，也可以通過學習或鍛煉等獲得；Capability的主體可以是人或物，作“能力”解時與Ability意義相近，但強調“先天能力”；Capacity意為“容量、生產量、智能”等，主體可以是人也可以是物。可見，當提到管理能力、創新能力、投資能力等概念時，通常用Ability；當提到“宰相肚里能撐船”（The Prime Minister has an infinite capacity for patience）時，則用Capacity。

投資能力有宏觀和微觀之分。宏觀意義的投資能力是指金融效率能力或資源稟賦能力。微觀意義的投資能力初始被定義為獲得持續投資業績的能力。其后，基于投資業績的分解，投資能力被進一步拆分為市場時機選擇能力（Timing Ability）和證券選擇能力（Selection Ability）。前者指基金管理人判斷市場整體發展趨勢的能力，后者則指基金管理人判斷所選擇個體證券發展趨勢的能力。國內研究在定義投資能力時，要么遵循上述定義，要么將二者不做區分。

在本書的研究中，投資能力與投資業績是兩個被嚴格區分的概念。本書將投資能力定義為開放式基金的資產配置能力，它包含兩個層次的含義，其一是標準配置能力，其二是動態行為能力。標準配置能力又可進一步分為個股配置能力和行業配置能力。本書認為，投資能力主要與SAA有關，而受TAA影響較小。投資業績顯著的基金，其投資能力通常也比較顯著；但投資業績不顯著的基金，其投資能力未必就不強。

四 風格投資

風格投資源于市場有效性不足及金融異象的持續存在，以風格資產（Style Assets）的劃分為前提。風格資產并非指單一資產，而是一種資產類別或資產組合。同一風格的資產一般具有風險收益的共同特征或屬性，并且資產收益表現出較強的相關性。

風格投資通常指按照風格資產而非單個證券來進行資產配置的投資組合管理方法。Christopherson（1995）認為風格投資體現在資產組合管理過程中，并將其定義為“投資于某一類具有共同特征或共同價格的股票，比如投資于市盈率較高公司的股票”。Siegel（1998）認為風格投資是一種風行于華爾街的投資方式，即基金管理人在大盤股與小盤股、價值股與成長股之間進行輪換的投資策略。國內楊朝軍等（2006）認為風格投資指投資管理者（或公司）將投資組合限制在與某一市場異象相對應的子市場中的一種新興投資哲學和方法，其理論基礎是市場異象。

風格投資體現在資產組合管理的各個環節，包括證券分析、證券選擇、板塊選擇、資產配置和市場時機選擇等。

五 量化研究與量化投資

量化研究是與質化研究（Qualitative Research）相對應的概念，屬社會科學領域的研究范式之一，在金融研究中同樣備受推崇。

威廉·配第（William Petty）首先將數理方法應用于社會科學研究，開數量化運動之先河。20世紀40年代后，得益于系統工程、運籌學等學科的快速發展和計算機技術的廣泛應用，量化研究的優勢逐漸顯現。

金融領域的量化研究有賴于Markowitz（1952）的開創性研究和金融工程學科的發展。這使得量化投資（Quantitative Investment）策略日益盛行，量化投資產品日趨增多。量化投資就是使用若干量化指標來指導投資決策。這些指標可以是技術的，如價格、成交量、成交額、移動平均線數據等；也可以是基本面的，如貨幣供應量、公司財務指標等；還可以是心理或行為的，如投資者情緒、分析師綜合預測等。量化投資策略就是對這些可以量化的信息進行統計學上的分析，然后建立金融模型，通過計算機程序進行投資決策和交易。

相對于價值投資（Value Investment）或技術投資（Technology Investment），量化投資的優點體現在以下三個方面。第一，可有效控制基金投資的主觀風險。無論是價值投資還是技術投資，其行為過程受基金管理人主觀判斷的影響都較大。這會進一步導致投資風格（Investment Style）趨同、持股集中等，不利于風險分散。相比較而言，量化投資嚴格依據量化模型，投資行為紀律性較強；且量化模型的有效性經過歷史數據的檢驗，可靠性更高。第二，可系統提升基金管理人的投資能力。量化投資是一項系統工程，需要多個子系統的共同支撐。分工合作，匯聚各方力量，是提升投資能力的有效途徑。第三，可完善資產配置決策體系。資產配置屬于定量分析的過程，使用的也是量化分析方法，二者一脈相承，相互促進。

量化投資因Simons和文藝復興科技公司（Renaissance Technologies Corporation，RTC）而聲譽鵲起。[15]但實際上，在此之前，海外市場已有相當規模的量化基金產品。據統計，在美國零售市場上發行的主動型股票基金中，量化基金約占20%的市場份額。從2000年至2009年，美國量化基金總規模翻了4倍多，而共同基金總規模只翻了1.5倍。除前述提到的RTC外，巴克萊（BGI）、道富環球（SSGA）和高盛國際（GSAM）等都是量化投資的最杰出代表。

在國內，量化基金才剛剛起步。但隨著市場效率提升和投資者結構優化，越來越多的基金管理人開始使用量化模型進行投資決策和資產管理，以尋求不確定環境中的大概率確定收益。2004年國內首只量化基金光大保德信量化核心誕生，2005年第二只量化基金上投摩根阿爾法發行。此后國內量化基金陣營不斷壯大，至2011年年底已有15只量化基金發行運作（見表1-1）。多只量化基金的業績排在同類基金前列。

表1-1 國內量化基金發展概況