第二節 研究問題與意義

一 問題提出

基于對市場有效性的深入研究和對機構投資者發展歷程的現實考察，有兩方面的問題引起了學術和實踐的關注，其一是“開放式基金投資能力之謎”，其二是分散投資理論與集中持股現實之間的矛盾。

證券投資基金行業中存在若干長期未解開的謎題，比如封閉式基金“折價之謎”、開放式基金“贖回之謎”等。[9]“開放式基金投資能力之謎”是指在非完全有效的市場上，開放式基金相對于普通投資者并未顯示出略勝一籌的資產收益預測能力和無風險套利能力。這種現象不僅在以中國為代表的新興市場（Emerging Markets）上存在，而且在發達市場（Developed Markets）上同樣存在。

EMH認為，如果證券價格充分反映所有信息，其市場價格在任何時候都恒等于其內在價值，則該證券市場是有效的。EMH給出了證券市場的理想狀態或標準參考模式。其后的研究均表明，市場是非完全有效的，并且通過對中國市場的研究進一步揭示出，市場甚至連半強式有效或弱式有效水平都無法達到。

過去普遍認為，無論是從專業知識水平，還是從市場信息資源、投資實踐經驗、資本實力等方面來說，開放式基金都應是證券市場中最優秀的投資者。既然市場有效性不足，開放式基金面對諸多無風險套利機會，理應能獲得優于普通投資者的超額收益（Abnormal Return）。遺憾的是，現實并非如此。在全球范圍內，以開放式基金為代表的機構投資者都面臨新的挑戰。一份最新研究顯示，過去四年里，全球絕大部分對沖基金的表現遠遠遜于絕大多數主要的股票指數或債券指數。中國的統計結果同樣顯示，這位一等一的“尖子生”在過去十年交出的僅是一份蹩腳的答卷。投資者（特別是基金投資者）面對如此結局的錯愕，“不亞于看見自己珍藏的金元寶上長出了銅銹”。既然委托基金管理人并不能獲得更好的收益，普通投資者開始傾向于直接參與股市，或者干脆將閑置資金存入銀行（見圖1-4）。[10]

圖1-4 開放式基金各季度增減份額

注：該統計只包含了本書第四章用到的77只偏股型基金；為便于觀察，該圖中未顯示2007年一季度和三季度的兩個較大的正值。

數據來源：聚源數據庫（GILDATA）。

EMH是機構投資者實施積極資產配置的理論基礎，而滯后信息的存在為機構投資者的積極資產配置行為提供了可行性。作為專業機構投資者，開放式基金在不完美市場中表現出不完美的投資能力（Investment Ability）幾乎是普遍現象。[11]我國開放式基金發展的現實困境，也與開放式基金整體投資能力不足有關。

另一個引起關注的問題是分散投資理論與集中持股現實的矛盾。

分散化投資思想源于西方諺語“不要把所有雞蛋放在一個籃子里”。Markowitz（1952）以方差度量風險，據此給出了分散化思想的完整數學解析。Sharpe（1963）進一步將投資風險分為非系統性風險（Nonsystematic Risk）和系統性風險（Systematic Risk）。非系統性風險又稱個別風險，是指個別證券自身的各種因素造成的收益不確定性。系統性風險又稱市場風險，是指對所有證券收益都產生影響的因素，是經濟、政治等共同作用的結果。非系統性風險可以通過分散化投資來降低甚至消除，而系統性風險無法消除，只能被對沖或轉嫁。

基金的集中持股一般由四種情形來反映。一是前十大重倉股持股集中度，即前十大重倉股的總倉位占基金凈值的比重超過50%；二是有一只或幾只股票占凈值的比重超過8%；三是重倉某個行業超過凈值的50%；四是同一家基金公司的交叉持股率（被同一家基金公司旗下兩只及以上基金共同持有的股票數量占全部重倉股數量的比率）超過50%。如果上述情形都未出現，則可納入分散投資的范疇。

分散投資與集中持股孰優孰劣，在實踐中存在爭論。20世紀以來頂尖的投資大師對分散投資與集中持股同樣分歧巨大。在最成功的價值投資者中，Graham、Hebron、Claman、Sorkin均崇尚分散投資，而Buffett、Lynch、Luwani等則以集中持股獲利而著稱。Buffett在2006年伯克希爾·哈撒韋（Berkshire Hathaway）的年會上向股東表示：“我們只需要少數幾個能夠帶來巨大回報的品種。”

基金管理人之所以選擇集中持股，一方面可能在于可供選擇的優質資產較少，無奈之下只好“抱團取暖”；另一方面可能在于基金管理人迫于業績排名的壓力，采取較強的羊群行為（Herd Behavior）。黃革和李林（2011）指出，2002年以前我國證券投資基金的持股集中度維持在50%以上，有明顯的集中投資傾向；雖然其后持股集中度出現了一定程度的下降，但依然維持在較高水平。這種集中持股傾向在合格的境外機構投資者（Qualified Foreign Institutional Investors，QFII）、保險公司等其他機構投資者的投資組合中也有體現。

上述兩個方面的問題看似毫不相干，但歸根結底，都與基金管理人的資產配置有關。在非完全有效的市場中，基金管理人到底如何進行資產配置，進而能否表現出超人一等的投資能力，乃各方關注的焦點；如何從理論和實踐上尋求解決問題的辦法，又成為橫亙在各方面前的難題。

二 研究意義

開放式基金的投資能力受資產配置的影響，而資產配置又與基金管理人對資產特性的認知和資產選擇行為過程有關。因此，以投資組合為分析載體，深入揭示基金管理人投資能力的影響因素，具有理論和實踐方面的雙重意義。

MPT假定投資者已獲得了對證券未來表現（收益和方差）的一致預期，依據均值—方差準則對分散化投資策略給出精確的數學解析形式，指出可以通過挑選相關性較小的證券構建最優投資組合（Optimal Portfolio）。其第一次以嚴格的數理邏輯演繹金融學思想，因此被認為既是資產定價理論的奠基石，也是整個現代金融理論的奠基石。

然而，有學者指出，MPT尚不完善，存在兩個顯著缺陷。其一，當證券數量增加時，為了獲得有效集，需要處理的數據呈幾何級數增加，計算煩瑣。其二，該理論只考慮了資產選擇理論的第二個階段，始于對證券業績的預期，終于對證券組合的選擇，但沒有涉及資產選擇理論的第一個階段，即如何形成這些預期。上述第一個缺陷已由Sharpe（1964）和Lintner（1965）解決，他們提出的資本資產定價模型（Capital Asset Pricing Model，CAPM）大大簡化了風險和收益之間的關系。第二個缺陷則由行為金融學做了有益補充。

實際上，除了上述兩個缺陷，尚有第三個問題值得關注，即資產組合動態管理問題，不妨稱為第三個階段。如果將第二個階段得到的最優投資組合看成一個總的風險—收益均衡狀態，那么當某些資產的風險—收益特征發生變化時，勢必涉及組合的調整或優化問題。考慮到市場的變化比較快，這種動態管理可能會非常頻繁。

自上而下（Top-down Strategy）的資產配置程序認為宏觀經濟環境特別是行業因素對企業價值具有重要影響，因此構建投資組合的過程應該是一個從行業到個股的過程。自下而上（Down-top Strategy）的資產配置程序則更注重公司的內在價值，因此構建投資組合時主要選擇內在價值被低估的股票而忽略行業因素的影響。自下而上的資產配置程序通常選擇市凈率較低或者市值較小的股票，因此被稱為風格投資（Style Strategy）。兩種資產配置程序的區別在于行業效應與風格效應對股票收益率影響程度的大小。研究表明，行業效應大于風格效應。自上而下的配置程序仍是目前基金管理人最常使用的配置方式，并且被證明對提升開放式基金的投資能力有顯著的正面效應。

采取自上而下的資產配置程序，行業選擇是繞不開的步驟。本書的研究正致力于從理論和實踐上考察基金管理人的個股選擇和行業配置，以及由此產生的動態資產管理。探究該過程不僅有助于辨析價值管理的更多細節，同時有助于完善風險管理理論（Risk Management Theory）和泡沫理論（Bubble Theory）等。