第一節 研究背景

一 現實背景

改革開放30多年來，我國經濟實現了持續高速發展，GDP總量不斷攀升，現已躍居世界第二位。[1]與此同時，居民財富總量和人均可支配收入不斷增加，總體已邁入“上中等收入”國家行列。[2]“錢袋子”鼓起來之后，城鄉居民開始將更多財富投資于資本市場，市場證券化率（Securitization Ratio）不斷提升[3]。

經濟發展和居民可支配收入持續增長催生出對財富配置的巨大需求。以證券投資基金（Securities Investment Fund）為代表的間接投資產品，成為居民財富配置的主要方式（見圖1-1）。但遺憾的是，城鄉居民財產性收入偏低的情況在較長一段時間內仍然存在（見圖1-2）。如何破解現實困境乃是各方十分重視的問題。[4]

圖1-1 個人和機構投資者持有證券投資基金的份額和比例

數據來源：華安基金《2001～2011開放式基金十年報告》。

圖1-2 城鄉居民人均年收入構成

數據來源：歷年統計年鑒。

證券投資基金起源于英國，興盛于美國。[5]據美國投資公司協會（ICI）統計，截至2012年11月末，美國共同基金數量達到7612只，管理的凈資產總額達12.87萬億美元。經過約一個世紀的發展，共同基金已成為美國家庭財富配置的主要方式。

我國的證券投資基金出現較晚，發展迅速而且過程曲折。我國證券投資基金的發展大致經歷了四個階段：第一階段是1998～2000年，市場上的證券投資基金品種僅限于封閉式基金（Close-ended Funds），而且數量少、規模小；第二階段是2001年，不僅發行了首只開放式基金（Mutual Funds），而且規模有所擴大，年末資產凈值（Net Asset Value）已超過800億元；第三階段是2002～2003年，基金規模高速增長，2003年達到頂峰；第四階段是2004年至今，證券投資基金呈現出超常規發展的態勢。[6]證券投資基金迅速成長為我國資本市場的中流砥柱。

短短十幾年間，我國基金業走過了歐美基金業的百年歷程。截至2012年底，國內已獲證券監督管理委員會批準成立的基金公司達70家，管理各類型基金1650只，管理的資產凈值達到2.73萬億元。其中開放式基金1517只，占基金總規模的92%。

雖然如此，我國開放式基金在近幾年的發展狀況卻令人擔憂。《基金黑幕——關于基金行為的研究報告解析》[7]發表十余年后，行業規范仍有待完善。且經過幾年的快速發展后，基金行業近期卻呈現后勁不足的態勢，無論是管理資產的規模還是資產凈值占同期金融機構儲蓄存款余額的比重均呈現下降趨勢（見圖1-3）。

圖1-3 基金資產凈值及占金融機構儲蓄存款余額比重

數據來源：華安基金《2001～2011開放式基金十年報告》。

二 理論背景

我國國民經濟和資本市場波瀾壯闊的發展，既為檢驗現代金融理論提供了極好的實例，同時又不斷產生新的理論課題。正如陳志武所言，中國正在經歷的轉型總有說不完的話題。

Markowitz（1952）有關資產選擇和投資組合的研究開創了現代投資組合理論（Modern Portfolio Theory，MPT）的先河，也為金融工程（Financial Engineering）學科的誕生和量化分析（Quantitative Research）的盛行提供了理論依據和分析范式（Paradigm）。均值—方差準則（Mean-Variance Rule）均衡分析框架為風險資產和無風險資產選擇提供了指導，提供了分散化投資策略（Diversification Strategy）的精確解析形式，極大地促進了現代金融理論的發展和實踐的進步。其后，Tobin（1958）、Sharpe（1964）、Fama（1970）、Merton等（1973）、Ross（1976）等相繼對MPT進行了發展和完善，共同構建了經典金融理論的大廈。

經典金融理論體系的基石是有效市場假說（Efficient Market Hypothesis，EMH）。EMH認為證券價格波動是隨機的，市場能夠充分反映所有信息。EMH建立在嚴格的假設前提之上，與現實多有相悖之處。這既反映在對資產風險—收益特性及其相關關系的刻畫上，也反映在對主體行為的認識上。基于對價格運行和收益率分布的深入研究，以及非線性科學相關理論和方法的產生和應用，經典金融理論與現實之間的差異日漸明顯，同時二者之間的融合也日臻完善。

金融異象（Financial Anomalies）在不同時期不同市場持續、廣泛地存在，為市場非有效性提供了證據，同時也催生出慣性投資理論（Momentum Strategy）或風格投資理論（Style Strategy）等積極資產管理理論。另外，行為金融學（Behavior Finance）對投資者行為和投資過程給予了更多關注，為資產配置的動態優化提供了更多指導。這使得在標準的完全分散化策略下，資金實力雄厚的機構投資者（Institutional Investors）開始集中配置某一規模、行業、板塊或區域的風格資產，并對投資組合進行動態管理，以期在不完美市場中獲得“免費午餐”[8]。