1.3 股權融資與債務融資的比例確定

從財務的角度來看，企業的資產可以對應負債與所有者權益。因此，如果將企業看成資金的組合，那么企業可以分成兩部分，分別是股權融資獲得的資金和債務融資獲得的資金，并且二者之間存在一定的比例關系。

從債權人的角度來看，債務融資的比例越低，既有債權的保障程度越高。債務融資的比例過高，不利于企業的風險管理和經營。若負債水平過高，企業的還款壓力過大，其經營就會面臨較大的壓力，需要充足的現金流來還本付息。若企業經營出現問題，就可能陷入困境。如果企業出現了這種情況，對債權人的債權保障就會大大削弱。

從企業自身的角度來看，債務融資的比例過低，則意味著企業實際融資成本較高，企業的股權價值沒有得到最大化利用，同時意味著企業沒有發揮好自身的融資能力，無法及時發展壯大。

從原股東的角度來看，原股東在通過轉讓股權進行融資時，會注意讓自身保持控股地位，以保證對企業的實際控制。原股東會努力避免陷入由于不斷進行股權融資，最終自身的股權被稀釋而喪失對企業控制權的困境。一般來說，投資人在沒有充分了解企業或不具有較大影響力的情況下，對出資購買股權會較為謹慎。

在進行股權融資時，企業需要充分考慮各種因素，尤其是股權融資對企業資本結構的影響及其所消耗的實際資金成本。股權融資會導致企業股權所有者變動或增加股權份額，這必然使得原股東的股權被稀釋或攤薄。新股東對企業的經營管理可以按照其股權比例享有相應的權利。企業的經營收益在按約定分配時，新股東會獲得相應份額，原股東的所得將有所減少。如果企業進行了股權融資，但企業的經營收益沒有同步增長，則原股東可獲得的收益將會下降，所以原股東可能會反對企業進行股權融資。

因此，對股權融資與債務融資的比例（又稱企業的資本結構）進行合理規劃至關重要，該比例不僅決定著企業原股東對企業的控制權，還會影響企業后續的融資進程及對其他投資人的吸引力。

由于短期的資金在資本總量中所占比例不穩定，其會隨著日常經營的實際需求不斷變化，因此一般作為營運資本進行管理，而不在資本結構中進行考慮。企業在進行長期規劃時，可以暫時不考慮短期的資金需求，在確定股權融資與債務融資的比例時，只考慮長期的資金需求即可。

1.3.1 資本結構的相關研究

學界有眾多關于資本結構的研究，影響力比較大的是MM理論、權衡理論、代理理論與優序融資理論等。這些研究旨在尋找在企業價值最大化的情況下的最佳資本結構。

MM理論根據是否考慮所得稅，提出了無稅模型、有稅模型。根據MM理論的有稅模型，債務利息可以在稅前扣除，具有節稅的功能，因此債務利息成為企業的抵稅收益。債務利息越高，企業可獲得的抵稅收益越高，越有利于企業利用資金進行擴張，從而提高企業價值，也就是說，提高企業的負債比例，企業的價值也會隨之得到提高。

從成本方面來看，負債的增加導致企業的資產負債率相應上升，債務融資成本也會上升。但債務融資成本并不會超過股權融資成本，原因是增加負債時股權融資成本也會隨之上升，但股權融資成本的上升速度要高于債務融資成本的上升速度，因此債務融資成本會一直低于股權融資成本。

因此，根據MM理論的有稅模型，債務融資相對股權融資有較低的成本，且債務融資比例越高企業的價值越高。因此，企業應當優先選擇債務融資，盡可能讓債務融資的比例高于股權融資。

另外，比較典型的優序融資理論認為，企業內部管理者比外部投資人擁有更多、更準確的信息，因此企業在應對融資需求時首先會選擇自身資金積累，也就是使用自身留存收益來支持發展；其次會選擇債務融資；最后當債務融資無法滿足自身需求時，才會選擇股權融資。因此，根據該理論，企業應當盡可能尋求債務融資。在企業處于初始階段，總體實力還較弱的情況下，難以開展大規模的債務融資，因此不得不選擇股權融資，以獲得當前階段無法通過債務融資獲得的資金。當企業發展壯大，可以比較順利地進行債務融資時，其往往會優先選擇債務融資。

但是，債務融資受限于企業的總體規模和自身償付能力，而股權融資主要考慮企業未來的收益。因此，要滿足企業長期發展的大量資金需求，在企業的不同發展階段，也應適當使用股權融資。在有更高的估值的背景下，企業可以通過股權融資獲得更多資金，這是債務融資難以實現的。股權融資的成本雖然較高，但可以承擔債務融資一般不能承擔的風險。因此，股權融資與債務融資的比例確定應當是一個動態的過程，這一比例隨著企業發展的不同階段而變化。

1.3.2 資本結構的相關考慮因素

對股權融資與債務融資的比例確定，主要考慮以下因素并進行相應決策。

第一，股東及企業能承擔的風險。債務融資用較低的成本給企業帶來較多的資金，但由于企業必須剛性償還融資款項，即還本付息，因此債務融資對股東及企業而言有較高的風險。因此，在進行融資時，首先需要考慮股東及企業可承擔的風險和相應的支付能力，以確定企業可以進行多大金額的債務融資。

第二，股東對控制權的需求。股權融資必然讓渡股東部分對企業的控制權，因此需要對新進入的投資人的股權比例或相應權利進行必要的限制，以在合理的范圍內保留原股東對企業的控制權。但新進入的投資人對企業的控制權也有一定的需求，否則一般不會投資。因此，股東要在股權融資后保留的控制權與讓渡的控制權之間做適當的權衡。股權融資實質是有上限的，據此進行相應測算，可以大致確定企業可以進行多大金額的股權融資。

第三，企業能承受的資金成本和預期的收益情況。企業需要對比兩種融資方式可能的資金成本及可能的收益情況，同時參照自身風險承擔能力和股東對盈利的期望等，進行合理規劃，尋找適合自身的融資方式，確定股權融資與債務融資的比例。

第四，外部影響因素。例如，國家有關法律法規對企業資本金比例的要求，現有的債務融資對資本結構的要求。對于一些大額貸款，融資銀行會在貸款協議中對企業的股權比例做出規定，以確保股東對企業的持續支持，這實質上對企業的股權融資進行了限制。

1.3.3 比例確定的參考方法

企業在確定股權融資與債務融資的比例時，可以基于前文提到的相關因素進行相應決策。企業應先考慮自身償還能力，以及可以獲得的債務融資金額，對股權融資與債務融資的比例進行初步的劃分。在這一步驟中，企業主要需要做以下三個方面的工作。

第一，對未來的現金流進行壓力測試。企業需要考慮各種不利的外部因素，如信貸政策、總體經濟下行風險，并估計自身所能承受的最大債務融資金額。

第二，分析可能的資產負債率對自身獲取債務融資的影響。比如，如果企業進一步擴大債務融資的規模，那么資產負債率就會進一步提升，融資銀行可能認為企業的資產負債率過高而降低給予企業的信貸額度，這就會導致企業無法獲得可持續的債務融資支持。如果出現了這種情況，就意味著企業應當適度降低債務融資的比例。

第三，考慮競爭對手的情況，以及所在行業股權融資與債務融資比例的平均水平。

在做了第一個方面的工作后，企業需要綜合考慮股東對控制權的需求，劃定保留控制權的股權比例邊界。對于這個邊界的劃定，只要考慮是保留絕對多數的股權比例還是保留相對多數的股權比例即可。在劃定保留控制權的股權比例邊界時，只要做好了上述三個方面的工作，就能初步確定股權融資與債務融資的比例范圍。

假設某企業以往從未進行債務融資，目前融資需求為5000萬元。

企業原股東要求其股權比例不能低于80%，也就是說，最多出讓20%的股權。假設此時資本市場普遍對企業的估值為1億元，也就是說，企業最多能通過股權融資滿足1億元×20%=2000萬元的需求。初步可以確定2000萬元就是股權融資的最高金額，即初步確定債務融資最少需要3000萬元。

企業進行了現金流壓力測試，認為可以承受5000萬元的還款壓力。但經過與融資銀行溝通，融資銀行提出企業只能獲得4000萬元的貸款。同時，企業考察所在行業股權融資與債務融資的比例，一般為1/4至3/7（股權融資金額與債務融資金額的比值）。

最終，企業做出了決定：安排1000萬元到1500萬元的股權融資，以及3500萬元到4000萬元的債務融資。這樣，股權融資與債務融資的比例范圍就可以確定了，這個比例范圍與行業的平均水平一致，股權融資不超過股東同意出讓的最高股權比例，且債務融資金額不高于融資銀行可以提供的貸款金額。

此外，對比不同融資比例下的資金成本是確定股權融資與債權融資比例的一種較為可行的方法。這樣對比例的確定就可以轉化為尋找加權平均資本成本最低的方案，此時企業的價值可以實現最大化。企業較常用的方法是對比不同融資比例下的資金成本，即通過對不同投資組合的資金成本進行加權平均，最終找出資金成本最低的融資方案。一般情況下，資金成本用資金成本率表示。

債務融資資金成本為稅后利息費用除以扣除借款手續費后的實際融資金額：

債務融資資金成本=[利息×（1-所得稅稅率）]÷[融資金額×（1-手續費率）]

可以看出，得出的結果也就是實際支出的利息與實際獲得的融資金額的比率。

其中，資金成本最低的方案就是可選擇的方案。

股權融資資金成本的考慮基于未來企業的發展狀況，需要對企業的發展做出合理的判斷。如果是上市公司，那么可以通過股價的變化對企業未來市值進行判斷，這里不再贅述。下面主要對非上市公司進行說明。

在理論上，股權融資資金成本可以使用資本資產定價模型（Capital Asset Pricing Model，CAPM）來確定，其計算公式如下：

股權融資資金成本=無風險收益率+β×（股價平均收益率-無風險收益率）

一般無風險收益率可以取長期國債收益率。系數β代表對特定資產或資產組合的系統風險度量。在實踐中，我們并不需要對此做進一步了解。因為在現實情況中，非上市公司或初創企業的β及股價平均收益率較難獲取。因此，在實踐中常用的是風險溢價模型，即將債務融資資金成本加上股東要承擔的預期收益率作為股權融資資金成本，計算公式如下：

股權融資資金成本=債務融資資金成本+股權預期收益率

如果通過優先股融資，同樣使用風險溢價模型，即將債務融資資金成本加上優先股融資資金成本。優先股融資資金成本是股息與實際融資金額的比值，即優先股年股息除以扣除優先股融資費用后的優先股融資金額。

優先股融資的股權融資資金成本=債務融資資金成本+優先股年股息÷（優先股融資金額-優先股融資費用）

從可能的收益角度來看，可以比較不同的融資方案產生的每股收益，當息稅前利潤（Earnings Before Interest and Tax，EBIT，支付利息與所得稅之前的企業利潤）扣除利息支出、企業所得稅及優先股股利后，除以普通股股數可以得到每股收益。每股收益=（息稅前利潤-利息支出-企業所得稅-優先股股利）÷普通股股數

在對比不同融資比例下的每股收益后，其中每股收益最高的方案就是可選擇的方案。

但以上計算僅單純地考慮了資金成本和收益，并未將二者綜合考量，同時沒有考慮可能存在的風險。其實，這個問題可以通過考慮不同方案對企業價值或市凈率的影響來解決。因為如果某資本結構使得企業價值或市凈率最高，那么在該資本結構下加權平均資本成本是最低的。折舊依然用計算每股收益的方法，即將息稅前利潤扣除利息支出、企業所得稅及優先股股利后，不再除以普通股股數，而是除以權益資本成本，以此計算企業價值。

企業價值=（息稅前利潤-利息支出-企業所得稅-優先股股利）÷權益資本成本

但從實際情況來看，企業價值往往難以計算，由于難以獲得相應數據，不能精確計算，因此只能考慮采用計算每股收益或資金成本的方法。而在每股收益的計算中由于息稅前利潤也僅是對未來的估算，因此實際上企業更多采用的是計算資金成本的方法，即在考慮風險承擔能力、股東對控股權的需求的前提下，選擇資金成本最低的方案。

在實踐中，企業可以將資金成本指標設定為最佳區間、警戒區間和最終的風險底線三個部分。當指標處于最佳區間時，企業可以根據自身的經營策略來進行經營；當指標處于警戒區間時，企業需要進行相應控制，并適當進行融資操作，以使企業的資本結構更加合理；企業可以針對自身實際情況，設定最終的風險底線，包括債務融資的最高值和原股東股權比例的最低值，任何時候都不能突破該底線。