第二節 上市的弊端與中國特殊的上市“成本”

上市的弊端其實可以分兩種情況：一種是真正的弊端，是前面講的“好處”的反義詞；另一種其實可以理解成“約束”。也就是說，有些因為上市而帶來的不方便其實并非完全是壞事，而且，從更高的角度講，這些約束也具有一定的價值。

例如，它也許影響了企業決策的效率，但有助于保證決策的安全性。當一家企業從創業期開始走向成熟期時，這些機制至關重要。又如，它也許會讓你覺得信息披露煩瑣甚至有商業秘密泄露的風險，但有利于傳遞投資故事、贏得公眾信賴，從而有助于提高市值。

另外，上市作為一種資本運作工具，本身是沒有“原罪”的。企業是否選擇上市，首先是主觀上對利弊分析之后權衡得失的結果。上市過程中和上市成功后怎么運作，也主要是主觀選擇的結果。有人把上市說成“萬惡之源”，認為因為選擇了上市這條路才導致企業的發展出現問題，顯然是不客觀的。

一、上市對擬上市企業的弊端

1.建立規范的公司治理結構可能對決策效率帶來負面影響

根據規范法人治理結構的要求，企業上市需要規范“三會”（股東大會、董事會、監事會）的運作，增設獨立董事，重大決策需根據事項的性質、重要程度和金額大小履行相應的程序。規范公司治理在降低決策風險的同時，也可能增加決策成本，降低決策效率。

2.公司規范運作可能會帶來一次性成本和持續性成本

企業上市需要嚴格遵紀守法和建立規范的內控制度，包括但不限于在財務、稅務、員工社會保障、環保、安全生產等方面嚴格執行國家相關規定。原有的非上市企業，特別是民營企業可能存在的“灰色空間”會因此喪失。

就準備上市而言，企業可能會面臨補交稅費、補繳社保、完善環保設施等一次性成本。而且在上市成功后，規范運作也可能帶來持續性的經營成本。

當然，規范運作也是每家企業應該履行的義務和必須擔當的社會責任，長遠來說是利好公司的。

3.嚴格和持續的信息披露可能會給公司帶來成本和風險

企業申請上市時需要進行詳細的信息披露，上市成功后也必須嚴格遵守相關信息披露規則的要求，真實、準確、完整地披露信息。信息披露的嚴格可能會增加公司的經營成本，還可能泄露商業秘密，影響公司的競爭力。

4.公司控制權不穩定可能會給公司經營帶來風險

如果公司的控股股東持股比例不高，上市融資及之后的持續融資會進一步降低其持股比例；控股股東也可能減持股份，導致其持股比例降低。這一方面可能使上市公司成為管理層等“內部人”控制的公司，另一方面也可能使上市公司經常面臨控制權爭奪的情況。股東之間的公司控制權爭奪，以及外部投資者的敵意收購，可能會給公司的經營帶來不利的影響和風險。

5.注重股價表現帶來的短期行為可能會影響企業的長遠競爭力

上市后的企業往往面臨長期戰略規劃與資本市場追逐短期盈利之間的矛盾。

這是因為，公司上市后通常會面臨股價表現的壓力，而股價表現往往與其即期的業績息息相關。關心股價的既可能是機構投資者和中小股東（因為股價直接影響他們的投資收益），也可能是大股東（因為大股東可能使用公司股票進行質押融資，或者以其他方式加杠桿），還可能是管理層和員工（因為管理層和員工有可能是股權激勵或者員工持股計劃的參與者）。在這種壓力下，公司有可能為了短期業績而做一些影響公司長期價值的事情。例如，放棄具有戰略意義的新業務布局、減少研發投入、減少營銷投入、出售有潛力的資產等。

巴菲特接受CNBC采訪時曾提及希望取消季報，因為他認為股東不應該只關注公司的短期業績，而應該看得更長遠一些。企業上市，短期業績壓力容易導致其忽視長期價值。日本著名投資機構集富亞洲（JAFCO）的CEO Shinichi Fuki也曾經指出，日本之所以沒有出現美國和中國那么多的互聯網龍頭，原因之一是日本企業家過早放棄了他們的雄心抱負，讓企業過早上市。

6.上市后的財富效應可能會給管理層和核心人員的進取心帶來影響

企業上市不僅使得創始人、大股東實現財富巨大增值，也使得高級管理人員、核心骨干等因為持股或者期權兌現獲得巨額財富。這有可能使得這些對企業至關重要的核心人員失去進取心、干勁和斗志，甚至離職去享受財富自由的生活、轉行做投資或者重新創業等。

7.監管政策使公司的融資和資本運作有所限制

企業上市可以擁有資本運作平臺，拓展融資渠道和提升融資能力。但是，企業上市后也可能會因為遵守上市的相關規定和監管政策，反而在資本運作和融資方面被有所限制。

例如，企業上市前進行私募股權融資基本是市場行為，沒有限制。但其成為上市公司之后，根據中國現行公司法及上市公司監管的相關規定，股票發行上市需要滿足一定的條件，履行交易所的一定程序，以及獲得中國證券監督管理委員會（簡稱“中國證監會”或“證監會”）的注冊。

二、上市對擬上市企業大股東的弊端

1.控股股東對企業的控制力下降

企業上市可能導致大股東對公司的控制力下降。這既可能是因為控股股東的股權被稀釋，股權比例的下降使其對于一些事項不再具備絕對的話語權（例如一些需要經代表三分之二以上表決權的股東通過的特別決議事項）；也可能是因為公司治理的要求，例如關聯交易事項需要控股股東回避表決。

以湖南某傳媒行業的上市公司為例，盡管控股股東持股61.46%，但在2022年5月20日召開的2021年度股東大會上，仍然有兩項議案未能通過股東大會的審議。其原因就在于這兩項議案涉及關聯交易，大股東需回避表決，從而被其他中小股東否決了。

2.控股股東有股權被攤薄甚至喪失控制權的風險

隨著企業股權融資次數的增加，包括上市前的私募股權融資、首次公開發行、上市后的再融資等，以及控股股東減持股權等行為，控股股東的持股比例可能持續下降，就會面臨喪失控制權的風險。這個時候，可能面臨市場上出現的敵意收購行為。

需要注意的是，上市公司是否有控制權喪失的風險，不能簡單地看股權比例的絕對數，更要關注股東間股權的相對比例。例如，A公司的大股東持股比例僅有15%，但其股東結構非常分散，其他公司股東持股比例均不足1%。B公司的大股東持股比例達到30%，但二股東（持股比例20%）與其持股比例接近，還有其他持股比例超過5%的股東。這種情況下，B公司大股東失去控制權的風險顯著大于A公司。

此外，大股東以所持股權進行質押融資時，也可能因為股價下跌而導致“爆倉”等風險，導致對控制權產生威脅。

3.控股股東及實際控制人可能因為不規范的行為而承受不利的法律后果

企業一旦上市，便成為公眾公司，而不是大股東的私人企業。大股東不得直接侵害上市公司的利益（例如直接侵占上市公司的資金），也不得濫用大股東權利來損害其他公眾股東的利益（例如大股東與上市公司之間發生的定價不公允的關聯交易）。也就是說，公司上市后，大股東不能再將公司視為自己的私產，就像不能在街上隨意破壞公共設施一樣，否則嚴重的話就可能導致刑事責任。

《中華人民共和國刑法修正案（六）》（2006年）、《最高人民檢察院、公安部關于公安機關管轄的刑事案件立案追訴標準的規定（二）》（2022年）設定有“背信損害上市公司利益罪”。這是指上市公司的董事、監事、高級管理人員違背對公司的忠實義務，利用職務便利，操縱上市公司從事損害上市公司利益的行為，以及上市公司的控股股東或者實際控制人，指使上市公司董事、監事、高級管理人員實施損害上市公司利益的行為。[2]

例如，上市公司遠程電纜股份有限公司（ST遠程，002692）2021年1月發布《關于原實際控制人被批準逮捕的公告》。公告稱，2020年2月27日，公司就原董事長、原實際控制人涉嫌背信損害上市公司利益罪向無錫公安機關報案。公司自無錫公安機關獲悉，公司原實際控制人已因涉嫌背信損害上市公司利益罪被批準逮捕。[3]

尤其需要指出的是，《中華人民共和國刑法修正案（十一）》（簡稱《刑法修正案（十一）》）（2020年）強化了對上市公司控股股東、實際控制人等“關鍵少數”的刑事責任追究，明確將控股股東、實際控制人組織、指使實施欺詐發行、信息披露造假，以及控股股東、實際控制人隱瞞相關事項導致公司披露虛假信息等行為納入刑法規制范圍。

此外，控股股東及實際控制人還需要遵守證券市場關于信息披露的相關規定，不得從事證券市場違法行為（例如內幕交易、操縱市場等），否則也要承擔行政、民事乃至刑事責任。

例如，上市公司深圳市贏合科技股份有限公司（贏合科技，300457）2020年12月發布《關于公司董事長被采取強制措施的公告》，稱該公司實際控制人、董事長因涉嫌操縱證券、期貨市場罪，已被公安機關采取刑事拘留。[4]

又如，A股上市公司顧家家居股份有限公司（顧家家居，603816）2020年12月發布《關于公司董事長收到中國證券監督管理委員會調查通知書的公告》，稱該公司實際控制人、董事長因涉嫌內幕交易股票，中國證監會決定立案調查。[5]

4.控股股東的減持行為受到一定的限制

企業上市后，雖然證券化使得股份減持的便利程度大為增加，但大股東也必須遵守相關法規和交易規則對大股東在二級市場減持的規范。例如，在一定時間內不能減持股權，鎖定期屆滿后的減持行為也可能還需要遵守一些數量、時間上的限制性規定。

三、中國發行審核制度帶來的“特殊成本”

這里的“成本”并非指可以量化的發行費用。本書第二章第三節將專門分析A股IPO的發行費用事項。

這里的“成本”是指基于中國特殊的發行審核制度和資本市場發展環境所帶來的，因為IPO上市而可能遭遇的，與成熟市場不一樣的經濟資源的消耗。

過去A股長期實施的發行審核核準制，需要在審核環節進行實質性審核，而且包括控制發行節奏、設定發行價格上限等要求，導致在A股IPO需要付出一些“特殊成本”。雖然目前已經全面實行注冊制，但是鑒于中國國情和資本市場的實際發展狀況，我們的注冊制仍然是本土實際和國際實踐相結合的產物，仍然保留部分實質性審核的要素和行政管控手段，導致其中一些“成本”可能仍然會在一定時期內存在。

1.企業發展的機會成本

這主要源于以下因素：第一，申報發行申請后，因為審核“排隊”、控制發行節奏等因素帶來的時間耗費及不確定性；第二，由于審核時間長短、能否通過審核等因素不確定而給企業經營活動帶來的影響；第三，在審核期內股權轉讓、增資擴股、并購重組等受限而給企業業務發展機會帶來的影響；第四，企業為了迎合審核，減少審核對不確定性的懷疑，也可能在一段時間內被迫或者主動放棄商業模式更新與迭代的機會。

如果審核時間不長、審核結果可預期，以上影響也是可控的。但是，如果“排隊”時間過長而且審核結果不可預期，就可能給企業的發展帶來重大影響。相較于核準制，注冊制在嚴格審核時限等方面有很大的進步，但仍然不排除由于申報企業過多，監管部門基于對一二級市場（投融資市場）平衡的考慮等因素導致審核時間超出預期。此外，注冊制仍然存在一定的實質性審核因素，也會影響對審核結果的預期。

2.發行價格抑制帶來的股本攤薄成本

在核準制時期，IPO發行價格有一個政策上限，即不能超過這家企業發行前最后一個會計年度的每股凈利潤的23倍市盈率。而且，這個市盈率是考慮新發行股份之后的攤薄市盈率，也就是說，以發行價格上限除以按發行前股本計算的每股凈利潤其實是不到23倍的。對于部分二級市場估值較高的行業和自身成長性強的發行人來說，這一價格上限的設定是人為壓低了發行價格。

注冊制取消了23倍市盈率的上限，但由于監管部門對于高價發行的警惕，一些限制性規定（例如詢價時高報價的剔除規定等）和自律措施[6]仍然存在，使得定價仍然存在被抑制的可能。例如，2021年試點注冊制期間，就出現了詢價機構“抱團壓價”的現象，使得部分上市企業的發行價格畸低，上市后出現暴漲的情況。2021年下半年實施的詢價方式改革就是針對這一問題采取的措施。

3.“過度”審核帶來的商業秘密泄露、客戶渠道損耗

審核股票發行需進行詳細的信息披露，這本來是正常的事，成熟市場也一樣。監管部門通過對信息披露的要求，可以讓發行人向市場更好地傳遞信息，節約市場的交易成本，提升市場的資源配置效率。對于防范發行人財務造假，成熟市場更多的是依靠事前威懾和事后嚴懲。

中國目前的注冊制審核仍然帶有一定的實質性審核因素，而且是力圖把財務造假事前“清零”。為了達到事前防范、避免問題企業進入資本市場的目的，審核中對于財務核查的要求相比核準制并沒有放松，甚至有所加強。特別是對于財務信息的核查力度和披露強度越來越高，例如資金流水核查、對供應商和采購商的核查、股東穿透核查等。其中一些是保薦機構進行審慎核查必需的或者相關披露準則所要求的，具備一定的合理性。但也可能存在要求過嚴過細、“層層加碼”，甚至少數具體個案中的審核人員為了自身“免責”而追加要求的情況。過度煩瑣的核查和過于詳盡的披露并一定都必要，其可能不僅加重了發行人的負擔，也會影響客戶的正常商業渠道關系和導致商業秘密泄露。