第一章 總述

第一節(jié) 上市的本質(zhì)與好處

IPO，即首次公開發(fā)行并上市。在具體談?wù)揂股IPO之前，首先有必要把“上市”這一大家都能聊幾句卻并不一定能理解透徹的概念簡明扼要說清楚。

一、上市的本質(zhì)

提起上市，很多人立馬就會想到融資、公司治理、資本運(yùn)作平臺等概念。但這些是上市的功能，或者說是上市的收獲、上市的好處，卻不是上市的本質(zhì)。

那么，上市的本質(zhì)是什么呢？

就我看來，上市的本質(zhì)是將企業(yè)未來多年的預(yù)期利潤變成現(xiàn)在的資產(chǎn)價(jià)值。

一家企業(yè)在沒有考慮上市之前，一般是以其凈資產(chǎn)值為基礎(chǔ)來考慮其價(jià)值。但是，一旦一家企業(yè)考慮走向資本市場，一個(gè)常見的指標(biāo)——市盈率就出現(xiàn)了。一個(gè)簡化的估值方式，就是以其最近一年的凈利潤乘以一定的市盈率倍數(shù)。例如，一家企業(yè)上一年的凈利潤為5000萬元，給予10倍的市盈率估值，其市值則為5億元。這其實(shí)也就是企業(yè)價(jià)值是其未來實(shí)現(xiàn)的凈利潤的總和的一個(gè)直觀體現(xiàn)。市盈率的多少其實(shí)也就體現(xiàn)了對企業(yè)未來盈利能力的一個(gè)預(yù)期。

所以說，一家企業(yè)今天的價(jià)值是它以后創(chuàng)造的利潤的總和。當(dāng)然，從嚴(yán)謹(jǐn)角度看，正確對一家企業(yè)進(jìn)行估值，還要把未來現(xiàn)金流折算成今天的價(jià)值。更準(zhǔn)確地表述的話，就是一家企業(yè)的資產(chǎn)的價(jià)格應(yīng)該等于其未來現(xiàn)金流的貼現(xiàn)，因?yàn)橄嗤~度的資金現(xiàn)值要比期值更有價(jià)值。這里是不考慮資金的時(shí)間價(jià)值的一個(gè)簡化描述。

上市，由于賦予了股權(quán)流通性，使得其更容易交易，讓這個(gè)價(jià)值更加清晰顯現(xiàn)出來。

未來收益變現(xiàn)+流動(dòng)性溢價(jià)，這就是上市的本質(zhì)，也是上市的“魔力”之根本所在。

具體來說，上市的魔力就在于兩點(diǎn)：其一，將未來的預(yù)期利潤折現(xiàn)；其二，將固化的資產(chǎn)盤活，獲得流動(dòng)性。

把這個(gè)弄清楚了，也就好理解市值的概念了。上市公司的市值=凈利潤×市盈率，或者說，每股股價(jià)=每股收益×市盈率。反過來也可以說，理解了市值的概念，也就能夠?qū)ι鲜械谋举|(zhì)有更清晰的認(rèn)識。

這個(gè)公式從另一個(gè)角度表達(dá)，則是市盈率=市值/凈利潤（市盈率=每股股價(jià)/每股收益）。市盈率表達(dá)了市場對企業(yè)未來盈利能力的一種預(yù)期。

二、上市對擬上市企業(yè)的好處

1.募集資金

在可預(yù)期的時(shí)間內(nèi)，通過發(fā)行股票可一次性募集規(guī)模較大、相當(dāng)于企業(yè)數(shù)年經(jīng)營積累才能取得的資金。通過對所募集資金的合理使用，企業(yè)能夠獲得超越同行的快速發(fā)展契機(jī)。

2.獲得持續(xù)、穩(wěn)定的融資渠道

上市公司信用資質(zhì)較高，更有利于獲得銀行貸款。更重要的是，企業(yè)可以通過在資本市場持續(xù)再融資獲得源源不斷的發(fā)展資金，實(shí)現(xiàn)直接融資與間接融資兩條腿走路，有效降低融資成本，降低對銀行的依存度，特別是可以避免宏觀調(diào)控加強(qiáng)、銀行信貸收縮時(shí)面臨不利的局面。

目前上市公司再融資的手段包括股權(quán)融資工具（例如配股、公開增發(fā)、定向增發(fā)等）、債權(quán)融資工具（例如公司債券、中期票據(jù)等）、混合融資工具（例如可轉(zhuǎn)換公司債券（簡稱“可轉(zhuǎn)債”）、永續(xù)債、優(yōu)先股等）、結(jié)構(gòu)融資工具（例如企業(yè)資產(chǎn)證券化，即ABS）等。

3.改善財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)

通過上市以股權(quán)方式募集資金，可以降低資產(chǎn)負(fù)債率，改善公司財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)，提高抗風(fēng)險(xiǎn)能力。這對于重資產(chǎn)企業(yè)而言，尤為重要。

4.完善公司治理

企業(yè)創(chuàng)業(yè)初期，追求效率非常重要。但發(fā)展到一定階段，建立健全法人治理結(jié)構(gòu)，完善公司治理機(jī)制，有助于企業(yè)的長期可持續(xù)發(fā)展，實(shí)現(xiàn)效率與安全的平衡，幫助企業(yè)成為“百年老店”，為企業(yè)“從優(yōu)秀到卓越”提供制度保障。完善公司治理也有利于企業(yè)引進(jìn)職業(yè)經(jīng)理人，方便解決接班人問題，以及提升投資者的信任程度。

5.便于外部擴(kuò)張

外延式發(fā)展策略，是企業(yè)發(fā)展壯大的重要方式，包括收購競爭對手進(jìn)行橫向擴(kuò)張，收購上下游企業(yè)進(jìn)行縱向擴(kuò)張，乃至跨行業(yè)收購實(shí)現(xiàn)“第二曲線”增長。企業(yè)上市之后，除了上市公司的身份帶來的實(shí)力感之外，更重要的是帶來支付手段的多樣性。

上市公司除了更容易獲得銀行融資或者使用自有資金進(jìn)行現(xiàn)金收購?fù)猓€可以以自身的股權(quán)作為支付手段，通過換股的方式進(jìn)行收購。這時(shí)，標(biāo)的公司股東獲得的對價(jià)就不是現(xiàn)金，而是上市公司的股權(quán)，成為上市公司的小股東。也就是說，上市公司新發(fā)行的股票成為購買其他公司的一種“貨幣”。這種能夠增發(fā)股票的權(quán)利也被市場視為上市公司的一種“特權(quán)”，就像央行的“鑄幣權(quán)”一樣。

除了直接發(fā)行股票外，上市公司還可以通過股債混合手段——定向可轉(zhuǎn)債，進(jìn)行收購。也就是說，上市公司給予標(biāo)的公司股東的收購對價(jià)既不是現(xiàn)金也不是上市公司的股權(quán)，而是上市公司向標(biāo)的公司股東定向發(fā)行的可轉(zhuǎn)債，并且約定換股價(jià)格（一般為當(dāng)時(shí)的市價(jià)）。并購?fù)瓿珊髽?biāo)的公司股東既可以一直持有債券到期獲得現(xiàn)金（包括本金與利息），也可以在上市公司股價(jià)上漲后以原來約定的換股價(jià)格轉(zhuǎn)換成上市公司的股份，以獲得更大的收益。例如，上市公司甲公司收購乙公司的交易價(jià)格為5億元，甲公司向乙公司的股東丙公司發(fā)行總額5億元的定向可轉(zhuǎn)債，約定期限為5年，利息為年息5%，換股價(jià)格為并購前甲公司的股價(jià)10元。交易完成后，在可轉(zhuǎn)債存續(xù)期內(nèi)如果甲公司的股價(jià)上漲，例如漲至15元，丙公司仍然可以按照10元的換股價(jià)格換得5000萬股股票。這時(shí)，這些股票的實(shí)際市值已經(jīng)是7.5億元，丙公司獲得了2.5億元的超額收益。如果甲公司的股價(jià)下跌，丙公司可以一直持有債券，到期收回本息。也就是說，相對于直接獲得上市公司的股權(quán)，定向可轉(zhuǎn)債可以讓標(biāo)的公司股東獲得上市公司股價(jià)上漲的收益，而不需承擔(dān)其下跌的損失。

支付手段的豐富增強(qiáng)了上市公司的并購能力，同時(shí)也有助于平衡買方和賣方的利益訴求，方便并購交易的達(dá)成。

6.建立有效的股權(quán)激勵(lì)機(jī)制

股權(quán)激勵(lì)對于企業(yè)的經(jīng)營績效和長期發(fā)展至關(guān)重要。企業(yè)上市后，可以更加方便地以股權(quán)為激勵(lì)手段，通過各種類型的激勵(lì)工具（例如股票期權(quán)、限制性股票等）和適當(dāng)?shù)臈l款設(shè)計(jì)（例如達(dá)成股票期權(quán)的行權(quán)條件或者限制性股票的解鎖條件，需要滿足一定的經(jīng)營績效）來吸引優(yōu)秀人才，穩(wěn)住核心骨干。

7.提升市場形象，獲得宣傳平臺

上市對企業(yè)而言是巨大的無形資產(chǎn)，具有強(qiáng)大的廣告效應(yīng)。無論是從發(fā)行審核階段就實(shí)際開始的信息披露到發(fā)行過程中的“路演”等市場推介活動(dòng)，還是上市之后的持續(xù)交易、定期信息披露、研究機(jī)構(gòu)及投資機(jī)構(gòu)的調(diào)研分析等，都可以向資本市場及廣大投資者展現(xiàn)企業(yè)的綜合實(shí)力，持續(xù)展示企業(yè)形象。

特別是對于消費(fèi)等對企業(yè)品牌依賴度較高的行業(yè)而言，甚至可能出現(xiàn)一種良性互動(dòng)的“反身”效應(yīng)。投資者投資企業(yè)的股票成為股東，同時(shí)成為企業(yè)的忠誠消費(fèi)者。投資者購買產(chǎn)品越多，企業(yè)業(yè)績越好，股價(jià)越漲，投資者的資本獲益越多，就可以購買更多產(chǎn)品，如此循環(huán)。

8.獲得政府的扶持與獎(jiǎng)勵(lì)，有效提升企業(yè)地位

目前資本市場的發(fā)展得到全社會的關(guān)注，地方政府對企業(yè)上市工作給予大力支持與獎(jiǎng)勵(lì)。多數(shù)地方政府看重當(dāng)?shù)氐纳鲜泄緮?shù)量，出臺了很多支持企業(yè)上市的措施和具體獎(jiǎng)勵(lì)辦法。同時(shí)，上市成功能有效提升企業(yè)的地位，無論是日常運(yùn)行還是遭遇危機(jī)時(shí)，都更容易獲得政府支持。

以上八個(gè)方面的好處綜合起來，往往可以使先上市的公司獲得相對于競爭對手的綜合競爭優(yōu)勢。國內(nèi)鈦白粉行業(yè)上市公司佰利聯(lián)（002601，現(xiàn)名“龍佰集團(tuán)”）收購行業(yè)龍頭龍蟒鈦業(yè)就是一個(gè)典型的例子，參見案例1-1。

三、上市對擬上市企業(yè)大股東的好處

1.提升財(cái)富價(jià)值

企業(yè)上市之前，股東的財(cái)富價(jià)值一般以凈資產(chǎn)為基礎(chǔ)進(jìn)行計(jì)算。上市之后，其財(cái)富價(jià)值可以通過二級市場的股票市值計(jì)算，相較上市前，往往能夠獲得巨大增值。每年新的大型企業(yè)上市和二級市場的股價(jià)波動(dòng)，均會給“富豪榜”排名帶來巨大影響。

以2020年的“福布斯中國富豪榜”為例。伴隨著農(nóng)夫山泉（09633）在港上市，65歲的農(nóng)夫山泉?jiǎng)?chuàng)始人鐘睒睒以3596.5億元人民幣的財(cái)富值位列第三。但在農(nóng)夫山泉上市前的福布斯榜單上，對其個(gè)人財(cái)富的估值僅為20億美元（約合人民幣142億元）。

2.增強(qiáng)資產(chǎn)流動(dòng)性，方便退出

通過上市這一資產(chǎn)證券化過程，股東所持股權(quán)的流動(dòng)性大大增強(qiáng)，在二級市場出售股票，相比上市前的股權(quán)轉(zhuǎn)讓更為便利。

3.利用杠桿效應(yīng)控制更多資源

企業(yè)在上市前往往會通過私募融資的方式引進(jìn)戰(zhàn)略投資者或者財(cái)務(wù)投資者，IPO時(shí)可以引進(jìn)成千上萬的公眾投資者，上市后還可以通過持續(xù)地股權(quán)再融資引進(jìn)投資者。只要操作得當(dāng)，在控制權(quán)沒有轉(zhuǎn)移的情況下，控股股東不僅可以達(dá)到轉(zhuǎn)嫁和分散風(fēng)險(xiǎn)的目的，還可以利用資本杠桿控制更多資源，增強(qiáng)整體實(shí)力。

4.方便股東自身融資

上市公司的大股東，往往具有更高的信用水平，方便自身以各種方式獲得融資。同時(shí)，上市公司的股東可以將所持有的上市公司的股權(quán)進(jìn)行質(zhì)押融資。除了可以通過商業(yè)銀行進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押融資外，還可以用場內(nèi)交易的方式，通過證券公司直接進(jìn)行股票質(zhì)押融資，程序更為簡便。

當(dāng)股東為公司制形式時(shí)，還可以通過發(fā)行可交換公司債券（EB）方式，實(shí)現(xiàn)減持公司股權(quán)或者利用股權(quán)質(zhì)押融資。EB是公司債券的一種特殊形式，是指持有上市公司股份的股東發(fā)行的、在一定期限內(nèi)依據(jù)約定的條件可以交換成該股東所持有上市公司股份的公司債券。與前面提到的可轉(zhuǎn)換公司債券是由上市公司發(fā)行不同，可交換債券由上市公司的股東發(fā)行。上市公司的股東發(fā)行EB可以實(shí)現(xiàn)與股票質(zhì)押融資類似的效果，而且融資規(guī)模更大、利率更低、期限更長。

5.提升大股東的政治地位與社會地位

目前，對于國內(nèi)大多數(shù)地區(qū)來說，上市公司還是稀缺資源，上市公司的實(shí)際控制人、大股東是受到尊敬的企業(yè)家。也就是說，企業(yè)上市往往能有效提升實(shí)際控制人、控股股東的政治地位與社會地位。

6.有利于家族事業(yè)傳承和財(cái)富傳承

多數(shù)企業(yè)的創(chuàng)始人對其開創(chuàng)的事業(yè)具有使命感，希望事業(yè)得到傳承。企業(yè)上市使得企業(yè)成為公眾公司，不僅有利于選拔家族成員和優(yōu)秀人才成為接班人，而且在缺乏家族內(nèi)部接班人的情況下，也有利于企業(yè)的傳承和平穩(wěn)過渡。此外，大股東還可以通過家族信托等多種方式進(jìn)行資產(chǎn)隔離和財(cái)富傳承。