第一章 總述

第一節 上市的本質與好處

IPO，即首次公開發行并上市。在具體談論A股IPO之前，首先有必要把“上市”這一大家都能聊幾句卻并不一定能理解透徹的概念簡明扼要說清楚。

一、上市的本質

提起上市，很多人立馬就會想到融資、公司治理、資本運作平臺等概念。但這些是上市的功能，或者說是上市的收獲、上市的好處，卻不是上市的本質。

那么，上市的本質是什么呢？

就我看來，上市的本質是將企業未來多年的預期利潤變成現在的資產價值。

一家企業在沒有考慮上市之前，一般是以其凈資產值為基礎來考慮其價值。但是，一旦一家企業考慮走向資本市場，一個常見的指標——市盈率就出現了。一個簡化的估值方式，就是以其最近一年的凈利潤乘以一定的市盈率倍數。例如，一家企業上一年的凈利潤為5000萬元，給予10倍的市盈率估值，其市值則為5億元。這其實也就是企業價值是其未來實現的凈利潤的總和的一個直觀體現。市盈率的多少其實也就體現了對企業未來盈利能力的一個預期。

所以說，一家企業今天的價值是它以后創造的利潤的總和。當然，從嚴謹角度看，正確對一家企業進行估值，還要把未來現金流折算成今天的價值。更準確地表述的話，就是一家企業的資產的價格應該等于其未來現金流的貼現，因為相同額度的資金現值要比期值更有價值。這里是不考慮資金的時間價值的一個簡化描述。

上市，由于賦予了股權流通性，使得其更容易交易，讓這個價值更加清晰顯現出來。

未來收益變現+流動性溢價，這就是上市的本質，也是上市的“魔力”之根本所在。

具體來說，上市的魔力就在于兩點：其一，將未來的預期利潤折現；其二，將固化的資產盤活，獲得流動性。

把這個弄清楚了，也就好理解市值的概念了。上市公司的市值=凈利潤×市盈率，或者說，每股股價=每股收益×市盈率。反過來也可以說，理解了市值的概念，也就能夠對上市的本質有更清晰的認識。

這個公式從另一個角度表達，則是市盈率=市值/凈利潤（市盈率=每股股價/每股收益）。市盈率表達了市場對企業未來盈利能力的一種預期。

二、上市對擬上市企業的好處

1.募集資金

在可預期的時間內，通過發行股票可一次性募集規模較大、相當于企業數年經營積累才能取得的資金。通過對所募集資金的合理使用，企業能夠獲得超越同行的快速發展契機。

2.獲得持續、穩定的融資渠道

上市公司信用資質較高，更有利于獲得銀行貸款。更重要的是，企業可以通過在資本市場持續再融資獲得源源不斷的發展資金，實現直接融資與間接融資兩條腿走路，有效降低融資成本，降低對銀行的依存度，特別是可以避免宏觀調控加強、銀行信貸收縮時面臨不利的局面。

目前上市公司再融資的手段包括股權融資工具（例如配股、公開增發、定向增發等）、債權融資工具（例如公司債券、中期票據等）、混合融資工具（例如可轉換公司債券（簡稱“可轉債”）、永續債、優先股等）、結構融資工具（例如企業資產證券化，即ABS）等。

3.改善財務結構

通過上市以股權方式募集資金，可以降低資產負債率，改善公司財務結構，提高抗風險能力。這對于重資產企業而言，尤為重要。

4.完善公司治理

企業創業初期，追求效率非常重要。但發展到一定階段，建立健全法人治理結構，完善公司治理機制，有助于企業的長期可持續發展，實現效率與安全的平衡，幫助企業成為“百年老店”，為企業“從優秀到卓越”提供制度保障。完善公司治理也有利于企業引進職業經理人，方便解決接班人問題，以及提升投資者的信任程度。

5.便于外部擴張

外延式發展策略，是企業發展壯大的重要方式，包括收購競爭對手進行橫向擴張，收購上下游企業進行縱向擴張，乃至跨行業收購實現“第二曲線”增長。企業上市之后，除了上市公司的身份帶來的實力感之外，更重要的是帶來支付手段的多樣性。

上市公司除了更容易獲得銀行融資或者使用自有資金進行現金收購外，還可以以自身的股權作為支付手段，通過換股的方式進行收購。這時，標的公司股東獲得的對價就不是現金，而是上市公司的股權，成為上市公司的小股東。也就是說，上市公司新發行的股票成為購買其他公司的一種“貨幣”。這種能夠增發股票的權利也被市場視為上市公司的一種“特權”，就像央行的“鑄幣權”一樣。

除了直接發行股票外，上市公司還可以通過股債混合手段——定向可轉債，進行收購。也就是說，上市公司給予標的公司股東的收購對價既不是現金也不是上市公司的股權，而是上市公司向標的公司股東定向發行的可轉債，并且約定換股價格（一般為當時的市價）。并購完成后標的公司股東既可以一直持有債券到期獲得現金（包括本金與利息），也可以在上市公司股價上漲后以原來約定的換股價格轉換成上市公司的股份，以獲得更大的收益。例如，上市公司甲公司收購乙公司的交易價格為5億元，甲公司向乙公司的股東丙公司發行總額5億元的定向可轉債，約定期限為5年，利息為年息5%，換股價格為并購前甲公司的股價10元。交易完成后，在可轉債存續期內如果甲公司的股價上漲，例如漲至15元，丙公司仍然可以按照10元的換股價格換得5000萬股股票。這時，這些股票的實際市值已經是7.5億元，丙公司獲得了2.5億元的超額收益。如果甲公司的股價下跌，丙公司可以一直持有債券，到期收回本息。也就是說，相對于直接獲得上市公司的股權，定向可轉債可以讓標的公司股東獲得上市公司股價上漲的收益，而不需承擔其下跌的損失。

支付手段的豐富增強了上市公司的并購能力，同時也有助于平衡買方和賣方的利益訴求，方便并購交易的達成。

6.建立有效的股權激勵機制

股權激勵對于企業的經營績效和長期發展至關重要。企業上市后，可以更加方便地以股權為激勵手段，通過各種類型的激勵工具（例如股票期權、限制性股票等）和適當的條款設計（例如達成股票期權的行權條件或者限制性股票的解鎖條件，需要滿足一定的經營績效）來吸引優秀人才，穩住核心骨干。

7.提升市場形象，獲得宣傳平臺

上市對企業而言是巨大的無形資產，具有強大的廣告效應。無論是從發行審核階段就實際開始的信息披露到發行過程中的“路演”等市場推介活動，還是上市之后的持續交易、定期信息披露、研究機構及投資機構的調研分析等，都可以向資本市場及廣大投資者展現企業的綜合實力，持續展示企業形象。

特別是對于消費等對企業品牌依賴度較高的行業而言，甚至可能出現一種良性互動的“反身”效應。投資者投資企業的股票成為股東，同時成為企業的忠誠消費者。投資者購買產品越多，企業業績越好，股價越漲，投資者的資本獲益越多，就可以購買更多產品，如此循環。

8.獲得政府的扶持與獎勵，有效提升企業地位

目前資本市場的發展得到全社會的關注，地方政府對企業上市工作給予大力支持與獎勵。多數地方政府看重當地的上市公司數量，出臺了很多支持企業上市的措施和具體獎勵辦法。同時，上市成功能有效提升企業的地位，無論是日常運行還是遭遇危機時，都更容易獲得政府支持。

以上八個方面的好處綜合起來，往往可以使先上市的公司獲得相對于競爭對手的綜合競爭優勢。國內鈦白粉行業上市公司佰利聯（002601，現名“龍佰集團”）收購行業龍頭龍蟒鈦業就是一個典型的例子，參見案例1-1。

三、上市對擬上市企業大股東的好處

1.提升財富價值

企業上市之前，股東的財富價值一般以凈資產為基礎進行計算。上市之后，其財富價值可以通過二級市場的股票市值計算，相較上市前，往往能夠獲得巨大增值。每年新的大型企業上市和二級市場的股價波動，均會給“富豪榜”排名帶來巨大影響。

以2020年的“福布斯中國富豪榜”為例。伴隨著農夫山泉（09633）在港上市，65歲的農夫山泉創始人鐘睒睒以3596.5億元人民幣的財富值位列第三。但在農夫山泉上市前的福布斯榜單上，對其個人財富的估值僅為20億美元（約合人民幣142億元）。

2.增強資產流動性，方便退出

通過上市這一資產證券化過程，股東所持股權的流動性大大增強，在二級市場出售股票，相比上市前的股權轉讓更為便利。

3.利用杠桿效應控制更多資源

企業在上市前往往會通過私募融資的方式引進戰略投資者或者財務投資者，IPO時可以引進成千上萬的公眾投資者，上市后還可以通過持續地股權再融資引進投資者。只要操作得當，在控制權沒有轉移的情況下，控股股東不僅可以達到轉嫁和分散風險的目的，還可以利用資本杠桿控制更多資源，增強整體實力。

4.方便股東自身融資

上市公司的大股東，往往具有更高的信用水平，方便自身以各種方式獲得融資。同時，上市公司的股東可以將所持有的上市公司的股權進行質押融資。除了可以通過商業銀行進行股權質押融資外，還可以用場內交易的方式，通過證券公司直接進行股票質押融資，程序更為簡便。

當股東為公司制形式時，還可以通過發行可交換公司債券（EB）方式，實現減持公司股權或者利用股權質押融資。EB是公司債券的一種特殊形式，是指持有上市公司股份的股東發行的、在一定期限內依據約定的條件可以交換成該股東所持有上市公司股份的公司債券。與前面提到的可轉換公司債券是由上市公司發行不同，可交換債券由上市公司的股東發行。上市公司的股東發行EB可以實現與股票質押融資類似的效果，而且融資規模更大、利率更低、期限更長。

5.提升大股東的政治地位與社會地位

目前，對于國內大多數地區來說，上市公司還是稀缺資源，上市公司的實際控制人、大股東是受到尊敬的企業家。也就是說，企業上市往往能有效提升實際控制人、控股股東的政治地位與社會地位。

6.有利于家族事業傳承和財富傳承

多數企業的創始人對其開創的事業具有使命感，希望事業得到傳承。企業上市使得企業成為公眾公司，不僅有利于選拔家族成員和優秀人才成為接班人，而且在缺乏家族內部接班人的情況下，也有利于企業的傳承和平穩過渡。此外，大股東還可以通過家族信托等多種方式進行資產隔離和財富傳承。