銀行趕著牛群放牧，翻山越嶺，穿越沙漠

一位紐約的前銀行家說：“在歐洲，銀行通常只是做傳統(tǒng)的按揭貸款業(yè)務(wù)，這些貸款會(huì)留在銀行的表內(nèi)，銀行也滿足于收費(fèi)和利息業(yè)務(wù)。但在美國，銀行會(huì)將這些按揭貸款打包成債券，然后在資本市場上轉(zhuǎn)手出售。”

這位銀行家說：“債券市場可是個(gè)深水池。”

起初，銀行家專注于較小額的、預(yù)先安排好的貸款，這些被稱為優(yōu)質(zhì)按揭貸款。早期，這些貸款是會(huì)直接獲批的。過了一段時(shí)間，這些銀行家將多筆貸款打包成債券，這被稱為擔(dān)保債務(wù)憑證，也就是CDO。CDO資產(chǎn)包里會(huì)有車貸、信用卡債、按揭貸款和企業(yè)貸款等多個(gè)底層資產(chǎn)品種。隨后，特殊目的公司（SPV）這個(gè)獨(dú)立的載體會(huì)持有CDO資產(chǎn)包，然后將貸款資產(chǎn)包進(jìn)行組合，再然后分層、出售。有些付款保障度高的分層，利率會(huì)比較低，而有些付款保障度低的分層，利率則比較高。

“CDO是很復(fù)雜的。”一位銀行家說。對(duì)此，他肯定了然于胸。從2003年起，他便在一家大型北歐銀行的“復(fù)雜風(fēng)險(xiǎn)和期權(quán)交易部”工作了好幾年。

這就像是一部老式的西部牛仔電影。一名牧場主養(yǎng)了一大群長角牛，總共有100頭。市集所在地位于最近的火車站，為了把牛群趕到那里，牛仔們必須趕著100頭牛穿過沙漠，翻過陡峭的山脈，穿過敵人的領(lǐng)地，這一路上的每一程都有土狼和賊寇。

牧場里的每頭牛值100美元，所以這100頭牛的總價(jià)是10 000美元。若把牛趕到了市場上，每頭牛的價(jià)格則會(huì)漲到120美元，也就是牛群又會(huì)增值2 000美元。在市集上，一號(hào)商人跟牧場主優(yōu)先購買80頭牛，二號(hào)商人買下8頭，三號(hào)商人買下9頭，四號(hào)商人包了最后的3頭。但四號(hào)商人實(shí)際上承擔(dān)了最大的風(fēng)險(xiǎn)，因?yàn)橹挥挟?dāng)所有的100頭牛（包括他的那3頭牛）都成功地翻山越嶺抵達(dá)市集之后，他買的3頭牛才會(huì)屬于他。

于是一位經(jīng)紀(jì)人建議根據(jù)風(fēng)險(xiǎn)對(duì)牛的價(jià)格進(jìn)行一些調(diào)整。承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的四號(hào)商人會(huì)從每頭長角牛身上獲得50美元的補(bǔ)助，其他人從每頭牛身上得到的額外收入則較少，因?yàn)楸绕鹌渌耍袚?dān)風(fēng)險(xiǎn)的人更有可能虧掉他們的初始投資。

買下80頭牛的一號(hào)商人的每單位獲利會(huì)被攤薄，但他很可能會(huì)得到所有的這80頭牛，然后把它們?nèi)吭谑屑铣鍪邸?/p>

CDO就是這么操作的。

這場大蕭條以來最大的金融危機(jī)的基礎(chǔ)邏輯，就是用按揭貸款替換上述故事中的牛，這場危機(jī)后來造就了歐債危機(jī)，還導(dǎo)致了整個(gè)歐洲的多年蕭條。

在CDO中，底層債券并沒有預(yù)先分層，但分層的效果是清楚的。表現(xiàn)最差的3%那一層會(huì)被歸入最劣等，這一層被稱為股權(quán)層。接下來3%~ 12%的部分則被分入次劣層，緊接著是12%~ 20%次次劣層，最后的優(yōu)先層是剩余的80%的貸款。而且，債券的利息收益也是提前定好分配規(guī)則的。相對(duì)而言，獲得分配收益最多的是股權(quán)層的持有人，也就是那些或以折扣價(jià)購買最后3頭長角牛的四號(hào)商人。如果一切順利，四號(hào)商人可以賺到10 ~ 20倍于他們的投資額的回報(bào)。但如果真出了問題，他們也可能虧光所有的投資。

因此，CDO是不斷變化的投資包。“就像托管基金一樣，CDO會(huì)根據(jù)風(fēng)險(xiǎn)和收益分層。”美國銀行結(jié)構(gòu)性債務(wù)部的一位前策略師解釋說。

大型國際銀行往往是一魚多吃，它們會(huì)從發(fā)行人端收費(fèi)，也會(huì)從投資者端收費(fèi)，而且管理CDO本身也會(huì)產(chǎn)生管理費(fèi)。但如果它們能將貸款轉(zhuǎn)移到低風(fēng)險(xiǎn)層，則會(huì)賺到更多的錢。也就是說，若能將一批中等風(fēng)險(xiǎn)的貸款轉(zhuǎn)移到低風(fēng)險(xiǎn)分層中，它們就能獲利。

這樣一來，“被視為”能夠穿越沙漠的牛數(shù)量就變多了。

冰島的銀行債券扮演了這個(gè)角色，因?yàn)樗鼈兤毡楸徽J(rèn)為風(fēng)險(xiǎn)很低。

為了打包CDO，這些具有高回報(bào)且理論上風(fēng)險(xiǎn)很低的冰島銀行債券遭到瘋搶。大致是這么操作的：一開始由冰島的銀行發(fā)行債券，然后美國的CDO發(fā)行人購入這些債券，將這些債券裝入一個(gè)SPV，并將它們打包成CDO，然后再把CDO進(jìn)行分層并出售給其他投資者。通過這種迂回的方式，CDO投資者間接地為冰島的銀行提供了融資。也正因此，冰島的銀行對(duì)國內(nèi)外的貸款量節(jié)節(jié)攀升。

擁有高評(píng)級(jí)的冰島銀行被歸類成“健康的牛群”，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)也預(yù)期牛群能順利到達(dá)火車站。另外，冰島銀行的利息成本還很高，高利息也為CDO池的收益貢獻(xiàn)良多。

在2006年和2007年，冰島的債券變得更炙手可熱了。CDO市場也已經(jīng)發(fā)展至數(shù)千億美元的規(guī)模，市場熱得發(fā)燙。

一位銀行家回憶說：“當(dāng)時(shí)為了應(yīng)付客流，標(biāo)準(zhǔn)普爾于2006年在其官網(wǎng)上推出了CDO評(píng)估器。”CDO評(píng)估器的本質(zhì)是一個(gè)自動(dòng)化的評(píng)級(jí)模型，有了它，CDO發(fā)行人只需輸入他們的數(shù)據(jù)，就能看到如何才能獲得最高的信用評(píng)級(jí)。建模者可以直觀地看到，若將冰島銀行的那些高利率、高信用評(píng)級(jí)的債券加入CDO資產(chǎn)包，將會(huì)對(duì)CDO的信用評(píng)級(jí)產(chǎn)生積極的影響，哪怕這些債券可能是有問題的。至此，人類的判斷已與決策脫鉤，手握方向盤的是人工智能。

此外，為了滿足市場需求，已發(fā)行的CDO還被進(jìn)一步打包成超級(jí)CDO，這被稱為“CDO平方”。就這樣，CDO成了其他CDO的組成部分。

隨著市場需求的進(jìn)一步提升，用來填充CDO的貸款質(zhì)量越來越差。這些貸款中就有次級(jí)按揭貸款，即還款確定性較低的貸款。

也正因如此，用幾只冰島債券為CDO產(chǎn)品做門面，也就變得越來越重要。