3　貨幣理論

馬克思曾經(jīng)引用過(guò)格萊斯頓的這句話：“被戀愛(ài)愚弄的人，甚至還沒(méi)有因鉆研貨幣本質(zhì)而受愚弄的人多。”[1]

2010年代的貨幣理論，已經(jīng)遠(yuǎn)遠(yuǎn)落后于貨幣實(shí)踐。

中央銀行，是現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)社會(huì)的必需品嗎？在2018年，答案是肯定的。有意思的是，中國(guó)歷史上的漢、唐、趙宋、康乾等經(jīng)濟(jì)盛世，并沒(méi)有規(guī)范的中央銀行存在。美國(guó)1894年成為世界第一經(jīng)濟(jì)大國(guó)時(shí)，同樣沒(méi)有中央銀行，而美國(guó)歷史上最嚴(yán)重的經(jīng)濟(jì)蕭條是設(shè)立中央銀行（美聯(lián)儲(chǔ)）15年后發(fā)生的。弗里德曼甚至認(rèn)為，“自1914年成立后的70年里，設(shè)立美聯(lián)儲(chǔ)得不償失。它無(wú)奈地目睹了兩次世界大戰(zhàn)期間的通貨膨脹，讓一次輕度衰退演變成大蕭條，后來(lái)在20世紀(jì)70年代制造了美國(guó)歷史上和平時(shí)期最嚴(yán)重的一次通貨膨脹。如果美國(guó)從未設(shè)立美聯(lián)儲(chǔ)這樣一種機(jī)構(gòu)，美國(guó)人在那70年里肯定會(huì)過(guò)得更好。”[2]弗里德曼在寫(xiě)完這篇短文不久就去世了。在這篇短文里，他也否定了自己創(chuàng)立的“現(xiàn)代貨幣數(shù)量論”的一些主要觀點(diǎn)。

貨幣調(diào)控，一般有貨幣量調(diào)控和利率水平調(diào)控兩種。因?yàn)樨泿帕魍ㄋ俣炔环€(wěn)定，調(diào)控貨幣量的效果容易出現(xiàn)偏差，所以主要市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)國(guó)家的貨幣調(diào)控傾向于運(yùn)用利率杠桿、利率政策。這已成為各國(guó)中央銀行調(diào)控貨幣需求、調(diào)節(jié)宏觀經(jīng)濟(jì)的主要手段。

2009年8月是貨幣理論、貨幣政策史上的一個(gè)里程碑，瑞典中央銀行對(duì)商業(yè)銀行存款實(shí)施負(fù)利率，首次突破“零利率下限”。在全球范圍內(nèi)，這只是負(fù)利率的開(kāi)始，之后，瑞士、丹麥、歐元區(qū)、日本相繼實(shí)施負(fù)利率。至2016年，負(fù)利率貨幣區(qū)占全球GDP的24%。

就像新古典經(jīng)濟(jì)學(xué)的價(jià)格理論不能決定出負(fù)價(jià)格一樣，新古典經(jīng)濟(jì)學(xué)的利率理論也不可能決定出負(fù)利率。利率理論落后于利率實(shí)踐的結(jié)果讓我們看到，在經(jīng)典的經(jīng)濟(jì)學(xué)、金融學(xué)教科書(shū)中，找不到負(fù)利率的理論闡釋和邏輯描述。

不僅新古典經(jīng)濟(jì)學(xué)的利率理論落后于實(shí)際經(jīng)濟(jì)的需要，利率理論最基本的問(wèn)題的答案也是不確定的。例如，在利率理論中，是貨幣的供求決定了利率，還是中央銀行決定利率后影響了貨幣供求？

在古典利率理論中，無(wú)論是龐巴維克的時(shí)差論與迂回生產(chǎn)利率理論、馬歇爾的等待說(shuō)與資本收益利率理論、威克塞爾的自然利率學(xué)說(shuō)，還是費(fèi)雪的時(shí)間偏好與投資機(jī)會(huì)學(xué)說(shuō)，都不可能推論出“負(fù)利率”這個(gè)結(jié)果。在古典利率理論的鼎盛時(shí)期，連美國(guó)都沒(méi)有設(shè)立中央銀行。古典利率理論的背景是商品貨幣或商品本位貨幣（金本位、銀本位）；中央銀行在貨幣供給、利率決定中的作用遠(yuǎn)不如黃金、白銀的儲(chǔ)備重要。

新古典經(jīng)濟(jì)學(xué)的利率理論主要有凱恩斯的利率決定論和可貸資金利率決定論。凱恩斯認(rèn)為，貨幣供求決定利率，繼而影響投資、總需求與國(guó)民收入。通貨緊縮時(shí)，利率下降到零也不能逆轉(zhuǎn)有效需求不足，“利率不能為負(fù)”[3]，經(jīng)濟(jì)進(jìn)入凱恩斯陷阱。可貸資金理論同時(shí)考慮了儲(chǔ)蓄投資理論和凱恩斯的流動(dòng)性偏好理論，認(rèn)為利率由可貸資金的需求與供給決定。凱恩斯利率理論、可貸資金利率理論誕生于商品本位貨幣后期，也有諸多古典利率理論的影子。而且，像凱恩斯的利率決定理論一樣，可貸資金利率理論同樣不可能決定出“負(fù)利率”。

在通貨緊縮時(shí)期，企業(yè)、個(gè)人只想儲(chǔ)備貨幣而不愿意消費(fèi)和投資，結(jié)果是總需求不振，價(jià)格下降，經(jīng)濟(jì)停滯，失業(yè)增加。而這些結(jié)果又會(huì)讓通貨緊縮更加惡化。擴(kuò)張性的貨幣政策通常用來(lái)應(yīng)對(duì)通貨緊縮。然而，發(fā)生嚴(yán)重通貨緊縮時(shí)，即使中央銀行增加貨幣供給把利率降低為零，利率不可能再降，進(jìn)入凱恩斯陷阱，仍然不能刺激消費(fèi)需求與投資需求。如何消除公眾的儲(chǔ)幣行為？古典、新古典利率理論不能解釋負(fù)利率實(shí)踐，相關(guān)對(duì)策研究則是摸著石頭過(guò)河分四步走過(guò)來(lái)的：對(duì)持幣征稅、零利率、負(fù)利率、負(fù)利率下限。

對(duì)持幣征稅。通貨緊縮時(shí)期，為了防止儲(chǔ)幣行為導(dǎo)致總需求不足、經(jīng)濟(jì)衰退，Gesell在19世紀(jì)就提出了“對(duì)持幣征稅”刺激消費(fèi)與投資的思路。凱恩斯對(duì)Gesell的觀點(diǎn)很贊賞，但認(rèn)為存在技術(shù)上的困難[4]。

零利率。如果一種商品可以無(wú)成本地持有，那么以這種商品計(jì)價(jià)的利息就不能為負(fù)，這就意味著，如果持有貨幣沒(méi)有成本，負(fù)利息將導(dǎo)致沒(méi)有人愿意將貨幣借出，而是持有現(xiàn)金。零利率下限，與“利率不能為負(fù)”的凱恩斯觀點(diǎn)一致。進(jìn)入凱恩斯陷阱后，零利率時(shí)期大量注入流動(dòng)性是無(wú)效的，這也否定了零利率時(shí)期量化寬松政策的有效性。另一種思維方式認(rèn)為，“零利率下限”問(wèn)題意味著不能通過(guò)降低名義利率來(lái)刺激消費(fèi)和投資，但如果能提高預(yù)期通脹率，間接降低實(shí)際利率，同樣可以刺激消費(fèi)與投資，因此，中央銀行需要宣布正的、較高的通脹目標(biāo)來(lái)引導(dǎo)公眾產(chǎn)生通脹預(yù)期。

負(fù)利率。通貨緊縮嚴(yán)重（或持續(xù)）時(shí)，即使中央銀行增加貨幣供給，把利率降低為零，仍然不能刺激需求。負(fù)利率政策（Negative Interest Rate Policy，NIRP）就是這種背景的產(chǎn)物。新古典經(jīng)濟(jì)學(xué)的利率理論不能解釋負(fù)利率。在理論不能突破的情況下，對(duì)負(fù)利率的研究多以實(shí)證的方式進(jìn)行。因?yàn)樯婕柏?fù)利率政策的力度問(wèn)題，既有數(shù)據(jù)實(shí)證研究的結(jié)果，常常有悖于負(fù)利率理論的邏輯，也會(huì)誤導(dǎo)對(duì)負(fù)利率政策的理解。

負(fù)利率下限。在已經(jīng)實(shí)施負(fù)利率政策的國(guó)家、經(jīng)濟(jì)體，對(duì)負(fù)利率下限的意見(jiàn)是有分歧的。有的認(rèn)為需要設(shè)定下限，有的認(rèn)為不宜設(shè)定下限，以消除通貨緊縮為最終目的、唯一目的。