主動型投資管理：面對挑戰(zhàn)與機遇

對大多數(shù)機構(gòu)投資者及個人投資者來說，他們的投資組合收益率均低于跟蹤標(biāo)普500指數(shù)等大盤指數(shù)的被動型基金收益率。事實上，在投資大盤股的主動型基金中，2/3的年均收益率落后于標(biāo)普500指數(shù)，更是有90%的基金在十年期內(nèi)的年均收益率低于該指數(shù)。[3]

在扣除交易費用之前，投資業(yè)績是一個零和游戲，因為一部分投資者賺取的超額收益，恰恰是另一部分投資者的損失，兩者相抵，總收益歸零。在這樣的世界里，我們似乎可以預(yù)期，成熟精明的投資者會成為贏家，而青澀愚笨的投資者則自動扮演輸家。但這種區(qū)分在現(xiàn)實中幾乎已無法兌現(xiàn)。譬如，作為衡量最佳基金經(jīng)理與最差基金經(jīng)理業(yè)績差異的主要指標(biāo)，超額收益的標(biāo)準(zhǔn)差自20世紀(jì)70年代以來持續(xù)收縮。在所有投資者絕對能力均有所提高的同時，個別投資者之間的相對能力差異則在收縮。[4]

機構(gòu)投資者的業(yè)績?yōu)槭裁磿浜笥诒粍有屯顿Y者呢？主動型投資管理當(dāng)真能讓投資者得到回報嗎？如果這樣的話，那么，到底哪種方法更有可能創(chuàng)造超額投資收益？

在回答這些問題之前，我們需要明確一個底線：盡管專業(yè)管理型基金的業(yè)績確實差強人意，但這并非主動型管理本身的罪過，相反，它只能說明，很多主動型專業(yè)管理者使用了次優(yōu)策略。[5]因此，我們相信，預(yù)期投資法將為他們提供一種創(chuàng)造超額收益的強大工具。

我們不妨進(jìn)一步澄清這個問題。主動型投資其實并不簡單。如果你不想落后于大盤，取得滿意的總體收益，那么，你就應(yīng)該選擇低成本的指數(shù)基金或交易所交易基金（ETF）。實際上，即便是最精明、最勤奮的投資者，也很難持續(xù)跑贏大盤。預(yù)期投資的宗旨并不是為投資者提供一勞永逸的財富捷徑，但這種方法將有助于主動型投資者充分發(fā)揮自身潛力。

現(xiàn)在，我們探討一下導(dǎo)致機構(gòu)投資者業(yè)績低于被動型投資策略的四個主要原因：分析工具、成本、激勵和風(fēng)格限制。在這里，我們將看到預(yù)期投資法是如何抬高這些要素的天花板。

分析工具

標(biāo)準(zhǔn)實踐：大多數(shù)投資者采用以會計指標(biāo)為依據(jù)的工具，如短期收益和市盈率等。但隨著公司的價值創(chuàng)造力開始越來越多地依賴于無形資產(chǎn)，不斷擺脫有形資產(chǎn)的制約，這些措施自身的缺陷也逐漸浮出水面，而且功效也在不斷削弱。在本章的最后一節(jié)中，我們將深入探討以收益代表市場預(yù)期這種做法的弊端。

預(yù)期投資法對市場預(yù)期的解釋源于金融理論。在此基礎(chǔ)上，它又借助相應(yīng)的競爭戰(zhàn)略原則幫助投資者展望市場預(yù)期的修正。

成本

標(biāo)準(zhǔn)實踐：在分析成本與共同基金業(yè)績的關(guān)系時，已故先鋒集團(tuán)創(chuàng)始人約翰·博格（John Bogle）指出“要取得排名進(jìn)入前1/4的收益率，最可靠的途徑就是讓費用水平排在最低的1/4”。[6]對主動管理型的美國股權(quán)共同基金而言，資產(chǎn)加權(quán)費率的平均水平約為資產(chǎn)價值總額的0.68%。相比之下，被動型基金的平均資產(chǎn)加權(quán)費率僅為資產(chǎn)價值的0.09%。[7]

預(yù)期投資法為買賣股票設(shè)定了非常苛刻的標(biāo)準(zhǔn)，從而降低了股票投資組合的周轉(zhuǎn)率，這就相應(yīng)減少了交易成本和稅收成本。

激勵

標(biāo)準(zhǔn)實踐：基金股東通常會將每季度的收益率與標(biāo)普500指數(shù)等基準(zhǔn)收益率進(jìn)行比較。基金經(jīng)理往往會擔(dān)心，如果不能達(dá)成令投資者滿意的短期業(yè)績，他們就有可能失去客戶資金，甚至?xí)痛耸I(yè)。但不能在短期內(nèi)忍受寂寞和折磨，就會減少在長期內(nèi)實現(xiàn)超額收益的機會。但是，還是有很多基金經(jīng)理癡迷于追求短期的相對收益。

因此，最終的結(jié)果就是這些基金經(jīng)理始終對被市場錯誤定價的股票視而不見，一意孤行地追求最大限度地減少與大盤收益率的差異。作為衡量投資組合偏離市場基準(zhǔn)程度的標(biāo)準(zhǔn)，主動投資比率（active share）在過去幾十年中持續(xù)穩(wěn)步下降。這就大大減少了基金跑贏大盤指數(shù)和指數(shù)基金的可能性。

只要基金經(jīng)理敢于打破常規(guī)，并采取更有效的分析工具，那么，預(yù)期投資法就可以幫助他們提高在長期內(nèi)打敗大盤的可能性。

風(fēng)格限制

標(biāo)準(zhǔn)實踐：大多數(shù)專業(yè)基金經(jīng)理會把自己的投資風(fēng)格自封為成長型或價值型。成長型基金經(jīng)理強調(diào)收入和利潤的快速增長，偏愛股票通常按較高市盈率交易的公司。而價值型管理者關(guān)注的焦點，則是交易價格相對預(yù)期價值存在較大折扣、市盈率通常較低的股票。考慮到市場不鼓勵基金經(jīng)理偏離自己宣稱的投資風(fēng)格，這就限制了可選擇股票的范圍。

相比之下，預(yù)期投資法并不區(qū)分成長型和價值型。因此，按照這種方法，基金經(jīng)理的唯一目標(biāo)就是按既定投資政策追求長期收益率的最大化。對此，沃倫·巴菲特的觀點無疑令人信服，“市場評論家或基金經(jīng)理膚淺地把投資劃分為‘成長型’和‘價值型’，這似乎是兩個格格不入的流派，但這種方法不僅不能代表他們的博學(xué)，反而只能暴露他們的無知。在價值公式中，‘成長’只是其中的一個構(gòu)成要素而已，盡管它對價值的影響在大多數(shù)情況下是積極的，但有時也是消極的”。[8]

預(yù)期投資法不僅有助于識別被低估的股票，為買入或持有股票提供決策依據(jù)，還可以幫助投資者識別需要規(guī)避或是拋出的高估股票。

那么，對那些有見地、有耐力的投資者來說，預(yù)期投資法是否能為實現(xiàn)超額收益創(chuàng)造更多機會呢？我們認(rèn)為，答案是肯定的。1976年，投資界泰斗杰克·特雷諾（Jack Treynor）提出兩種投資理念：一種理念“含義直接明確且顯而易見”，另一種理念是“在對股票進(jìn)行估值前，需要經(jīng)歷反思、判斷以及尋找相關(guān)專業(yè)知識等一系列的工作”。特雷諾認(rèn)為，后一種觀念才是“對‘長期投資’唯一有意義的定義”。[9]

無論是公司宣布意外的盈利消息、并購、發(fā)布新藥還是政府采取的反壟斷行動，都很少會給長期估值帶來顯著影響。投資者會迅速評估這些事件對當(dāng)前價格造成的利好或利空影響，并據(jù)此做出交易決策。可以想象，在這些公告發(fā)布后，交易量通常會有所增加。面對股價的波動和交易量的增加，投資者注定會對這些信息迅速做出反應(yīng)。但是真正讓投資者成為贏家或是輸家的根本，并不是他們的反應(yīng)速度有多快，而是他們對這些信息的理解程度。每個投資者都會對同一信息做出不同解釋，當(dāng)然，也注定會有某些解釋優(yōu)于其他解釋。

換句話說，盡管股票價格很快會反映修正后的市場預(yù)期，但這個預(yù)期也可能是對現(xiàn)實的誤讀。因此，要在投資中獲得成功，投資者首先需要合理解讀市場預(yù)期，然后，再以現(xiàn)有的最佳工具判斷當(dāng)前預(yù)期是否會發(fā)生變化，以及如何變化。好吧，讓我們共同探討預(yù)期投資法的真諦吧。