第一篇　總論

導論

2021年，新冠疫情仍在肆虐，中美關(guān)系仍然僵持，資本市場仍未顯向好，企業(yè)運行下行壓力仍然很大。瑞幸咖啡造假猶在昨日，螞蟻集團又暫停上市，滴滴出行也被審查，諸等案例，都昭示著同一個問題：公司治理的缺陷。

2021年，是國家“十四五”規(guī)劃開局之年。國有企業(yè)改革繼續(xù)著攻堅之戰(zhàn)，民營企業(yè)繼續(xù)著規(guī)范之路，金融市場繼續(xù)著強監(jiān)管之旅。不管是國企改革攻堅，還是民營企業(yè)規(guī)范化，抑或金融市場強監(jiān)管，基礎性工程都是公司治理，這是企業(yè)改革和發(fā)展不可動搖的根基。因此，全面評價上市公司的治理現(xiàn)狀，是一個永恒的課題。

自2007年開始，中國公司治理分類指數(shù)研究已經(jīng)歷經(jīng)15個年頭。截至本年度（2021），我們的公司治理研究創(chuàng)造了四個全國之最的成績：一是出版公司治理指數(shù)報告種類最多，有6類；二是出版公司治理指數(shù)報告數(shù)量最多，有20部；三是列入國家重點圖書的公司治理指數(shù)報告最多，“十二五”期間的12部報告，全部被列入“十二五”國家重點圖書，2017年度報告也被列入國家“十三五”重點圖書；四是建成了全國最大規(guī)模的、專業(yè)性的“中國公司治理分類指數(shù)數(shù)據(jù)庫”。也由此，“中國公司治理分類指數(shù)報告系列”被國內(nèi)外專家認為是“可以列入公司治理評級史冊的重要研究成果”。在歷年中國公司治理分類指數(shù)研究的基礎上，響應《國務院關(guān)于進一步提高上市公司質(zhì)量的意見》（國發(fā)〔2020〕14號），本年度又新開發(fā)了“中國上市公司相對質(zhì)量指數(shù)指標體系”，并單獨出版《中國上市公司相對質(zhì)量指數(shù)報告.NO.1，2021》。

2015年及以前的公司治理指數(shù)報告都是按“類”出版的，包括單獨出版的《中國上市公司中小投資者權(quán)益保護指數(shù)報告》《中國上市公司董事會治理指數(shù)報告》《中國上市公司企業(yè)家能力指數(shù)報告》《中國上市公司財務治理指數(shù)報告》《中國上市公司自愿性信息披露指數(shù)報告》和《中國上市公司高管薪酬指數(shù)報告》，共計6類12部，每類指數(shù)隔年開發(fā)一次。每類指數(shù)報告不僅有大量的指數(shù)數(shù)據(jù)分析，更有對指數(shù)數(shù)據(jù)的各種有效性檢驗，而后者證明了指數(shù)數(shù)據(jù)的客觀性和可靠性。由于這種有效性檢驗進行了多年，已無必要重復，更加之研究資源條件（主要是研究力量）所限，使之前按“類”出版公司治理指數(shù)報告已變得非常困難。更重要的是，作為一項探索性研究，每類隔年開發(fā)和出版一次，指數(shù)數(shù)據(jù)缺乏年度連貫性，不能完全建立起連續(xù)和平衡的面板數(shù)據(jù)，而社會對我們指數(shù)數(shù)據(jù)的需求越來越大。于是，從2016年開始，我們在過去9年開展中國上市公司治理水平評價成功經(jīng)驗的基礎上，集中研究資源，同時開發(fā)6類公司治理指數(shù)，以對中國公司治理水平進行多維度、全景式評價，幫助使用者從不同維度了解中國公司治理，尤其便于為研究人員、投資者、政府和企業(yè)提供時間序列的大數(shù)據(jù)支持。基于這種考慮，2016年開始我們把過去的6類獨立的指數(shù)報告合并，每年的指數(shù)報告只出版一部，這部公司治理指數(shù)報告同時涵蓋6類指數(shù)。

6類指數(shù)報告的合并，無疑使報告的規(guī)模大幅擴張，為此，就只能撤下部分內(nèi)容，包括已無多少必要的指數(shù)數(shù)據(jù)有效性檢驗和全部的6類指數(shù)排名。但其實，6類指數(shù)排名并非撤下，2016年和2017年制作成光盤附在報告中，2018年和2019年則采用電子版形式。由于電子版沒有容量限制，6類指數(shù)的各種排名，包括按行業(yè)、按地區(qū)、按所有制、按上市板塊，以及總體排名，都可以由讀者自由選擇。2020年開始，我們探索將指數(shù)的電子數(shù)據(jù)置于網(wǎng)站中，但由于經(jīng)費、人力所限，還未運行。

另外，幾年前有專家建議我們在6類指數(shù)基礎上構(gòu)造一個綜合的公司治理指數(shù)，以了解上市公司的整體治理水平。盡管我們一直不主張編制公司治理總指數(shù)（原因在下文分析），但2019年我們還是接受這個建議，開始編制中國上市公司治理總指數(shù)，并加入指數(shù)報告中。

2016年的《中國公司治理分類指數(shù)報告》第一次以“新面目”問世，即把原來按“類”單獨出版的公司治理指數(shù)報告整合到一個報告中，“類”沒有變，但報告整體化了，指數(shù)數(shù)據(jù)全面化了，自此以后的各年度都沿用了這種整合化的報告。實際上，2016年以來的報告更像是一部統(tǒng)計年鑒，在當下的大數(shù)據(jù)時代，這樣的“統(tǒng)計年鑒”是非常稀缺的。另外，由于我們評價的對象是上市公司，所以從2018年開始書名更改為《中國上市公司治理分類指數(shù)報告》。

一、為什么公司治理評價要分類

公司治理研究屬于多學科研究領(lǐng)域，包括經(jīng)濟學（主要是新制度經(jīng)濟學、微觀金融學）、工商管理（主要是戰(zhàn)略管理學、財務學）、法學（主要是民商法學、訴訟法學）、政治學（主要是政府監(jiān)管）、社會學（主要是社會責任）等。在公司治理評價研究上，不同學科的研究者往往側(cè)重點不同，如法學家側(cè)重從國家層面來研究各國的公司治理相關(guān)法規(guī)是否健全和到位。法學家對公司治理的評價很難從微觀的企業(yè)層面來研究，因為立法和執(zhí)法都是國家層面的問題，不是企業(yè)所能左右的。經(jīng)濟學家和管理學家對公司治理評價的研究則主要著眼于微觀的企業(yè)層面，但是，在如何評價公司治理上，卻存在著分歧，有的學者側(cè)重公司治理整體的評價，有的學者則側(cè)重公司治理不同方面或類型的評價。

公司治理涉及投資者（股東）、董事會、監(jiān)事會、經(jīng)理層、財務治理、信息披露、利益相關(guān)者（或社會責任）、政府監(jiān)管等許多方面，顯然，要從整體上評價一個企業(yè)的公司治理水平，幾乎是不可能的事情，即使做到了，也是不全面的。一方面，公司治理涉及面廣泛，在評價中不可能考慮到所有方面；另一方面，也是更重要的，公司治理的不同方面，或者不同維度，沒有清晰的界限，不同方面往往存在著交叉。比如，投資者權(quán)益保護（有學者稱之為股東治理）不可能不涉及董事會，因為董事會是投資者的代理人；也不能不涉及財務治理，因為股東是重要的財務主體，其與其他財務主體存在財權(quán)配置問題；也不能不涉及信息披露，因為股東的一項重要權(quán)利就是知情權(quán)。再比如，董事會治理不能不涉及股東治理，因為董事是股東選舉產(chǎn)生的，董事會的構(gòu)成取決于股東不同的投票方式，有的國家則主要取決于股東持股比例（像中國）；也不能不涉及經(jīng)理層，因為總經(jīng)理（在市場經(jīng)濟發(fā)達國家是CEO）是董事會選聘的，其貢獻是由董事會評估的，與貢獻對應的報酬是由董事會決定的；也不能不涉及信息披露，因為董事會中的獨立董事是外在于企業(yè)的，需要充分的信息才能進行科學決策和對經(jīng)理層進行有效監(jiān)督。還比如，利益相關(guān)者涉及股東、董事、高管、員工、債權(quán)人、供應商、客戶、社會居民（尤其是周邊居民）等眾多群體，他們與企業(yè)都有密切的關(guān)系，有的還貢獻了專用性投資，評價利益相關(guān)者治理水平顯然與股東治理、董事會治理、財務治理、社會責任等都有交叉。如此等等，不一而足。

公司治理不同方面或維度的界限不可能嚴格分清，如何把這些方面或維度進行整合，一些指標到底應該放在哪個維度中，難以有一致的意見，從而在計算總指數(shù)時就容易出現(xiàn)一些指標的重復問題，而如要避免重復，就需要把不同維度的相同指標剔除，但這又造成這些維度的不完整或低估問題。而且，發(fā)布總指數(shù)有個缺陷，就是容易忽視薄弱環(huán)節(jié)，就類似于單純看人均收入，從中無法判斷高收入者和低收入者的收入差距，從而就容易忽視低收入者的貧困問題。同樣道理，如果企業(yè)、投資者、監(jiān)管者和其他利益相關(guān)者只注重公司治理總指數(shù)，就可能在表面光鮮的背后，掩蓋公司治理的“病根”，導致久病不治，不利于公司的可持續(xù)發(fā)展，最終損害各利益相關(guān)者的利益。而分類指數(shù)卻可以直指“病根”，從而有利于及時化解風險。

以上就是我們編制中國公司治理分類指數(shù)13年而未編制總指數(shù)的原因，直至2019年才考慮同時編制分類指數(shù)和總指數(shù)。

順便提到一點，有學者提出“經(jīng)理層治理”這個概念，我們認為這個概念是不成立的。經(jīng)理層可以參與治理，如進入董事會，但進入董事會的經(jīng)理人員不能太多，英美發(fā)達國家一般是1～2名，標準普爾500強企業(yè)獨立董事的平均比例達到了85%。如果董事會中經(jīng)理層人員過多（如中國目前的情況），董事會對經(jīng)理層的監(jiān)督就失去了意義，董事會就不能獨立了。反過來，董事會也不能為了獨立性而拒絕任何經(jīng)理人員（尤其是總經(jīng)理或CEO）進入，因為經(jīng)理人員是走在市場最前沿的一群人，他們最了解市場，最了解競爭對手，最了解行業(yè)發(fā)展態(tài)勢，因此，董事會的戰(zhàn)略決策離不開經(jīng)理人員，經(jīng)理人員是戰(zhàn)略決策的擬定者，只不過不是戰(zhàn)略決策的最終決定者，最終決定權(quán)掌握在董事會手中。由此，1～2名經(jīng)理人員進入董事會足矣。經(jīng)理人員是董事會戰(zhàn)略決策的執(zhí)行者，盡管擁有獨立的日常經(jīng)營決策權(quán)，但需要董事會的監(jiān)督（不是干預）和指導。可見，總體上，經(jīng)理人員屬于被治理者。在公司治理結(jié)構(gòu)中，治理主體主要是股東（或股東會）和董事會，不是經(jīng)理層，經(jīng)理層是治理的客體，因此，不存在“經(jīng)理層治理”的概念。當然，經(jīng)理層不總是被動的治理客體，他們有時也會發(fā)揮治理主體的作用。從此角度，區(qū)分治理主體和治理客體也沒有多大的意義。

既然難以從整體上評價公司治理水平，分類評價就是必要的了。近年來，有學者專注于評價公司治理的某個方面，其中，對董事會治理水平、信息披露水平進行評價的相對較多，也有對社會責任進行評價的，但由于對社會責任的界定爭議太大，加之絕大部分企業(yè)沒有社會責任報告，在年報中體現(xiàn)的社會責任內(nèi)容又沒有一致的格式和標準，因此，社會責任評價難以做到客觀。自2007年開始，我們開始對公司治理進行分類評價，在國內(nèi)最早使用“中國公司治理分類指數(shù)”的概念。最初，我們設計了八類公司治理指數(shù)，包括投資者權(quán)益保護、董事會治理、企業(yè)家能力、財務治理、信息披露、高管薪酬、社會責任、政府監(jiān)管。由于各方面限制，沒有一次性開發(fā)，而是隔年開發(fā)一個“新類”，同時繼續(xù)評估已開發(fā)的“舊類”。至2015年，我們開發(fā)完成前六類，出版了14部公司治理指數(shù)報告。之后便開始了六類指數(shù)的同時開發(fā)。需要說明的是，盡管我們沒有專門開發(fā)社會責任指數(shù)，但在相關(guān)類型公司治理指數(shù)中，如企業(yè)家能力指數(shù)、自愿性信息披露指數(shù)中，都涵蓋了社會責任的很多指標。

分類評價公司治理水平，不需要嚴格分清不同類型公司治理之間的界限（因為這種嚴格的界限是不存在的），而是允許不同公司治理方面評價時的部分指標（只是少部分）的交叉（這種交叉是必須的，原因在于公司治理的不同方面本身就有交叉），這一點，在整體評價時是難以做到的。由于允許少部分指標的交叉，從而分類評價對某一個方面來說，指標更全面，評價結(jié)果也更客觀，這一點對于整體評價來說同樣也是做不到的，因為指標過多就會出現(xiàn)不同方面的重復，而作為一個整體是不允許有重復指標的。更重要的是，分類評價可以使監(jiān)管者、投資者、董事會、經(jīng)理層等各利益相關(guān)者更容易判斷公司治理問題到底出在哪里，從而精準給出解決的方案，這是公司治理分類評價的最大優(yōu)點。

這里有必要提及一下目前正在興起的ESG評價問題，因為它也是一種整體評價。所謂ESG，就是環(huán)境（Environment）、社會（Society）和治理（Governance）的簡稱。對于企業(yè)來說，“環(huán)境”是指企業(yè)對環(huán)境或生態(tài)的保護，“社會”是指企業(yè)的社會責任，“治理”就是指公司治理。其實，從嚴格的公司治理理論意義上，ESG概念是不成立的，因為它對公司治理的理解倒退了。

從20世紀末開始，原先狹義的公司治理就逐漸被廣義的公司治理所替代。美國學者布萊爾（Blair, Margaret M.，1995）是較早地劃分狹義公司治理和廣義公司治理的學者。她認為，狹義的公司治理是“有關(guān)董事會的結(jié)構(gòu)和權(quán)利，或者是股東在董事會決策中的權(quán)利和天賦特權(quán)”，而廣義的公司治理則可歸納為“一種法律、文化和制度性安排的有機整合”，是“關(guān)于把哪些約束和要求強加給那些管理公司的人，公司經(jīng)理必須服務于誰的利益，企業(yè)不同組成人員擁有哪些影響和追索權(quán)以及他們能在什么壓力下去觀察其利益是否被保護等一系列安排”。狹義的公司治理是基于對公司治理的傳統(tǒng)的理解，即公司治理主要集中于股東所有權(quán)和經(jīng)營權(quán)分離而可能導致的經(jīng)營者對股東利益的損害問題，因此狹義的公司治理就是一種所謂的“股東價值觀”（Shareholder-value Perspective）。廣義的公司治理是從一個更寬泛的思維框架來理解公司治理，即公司不僅僅對股東，而且要對更多的利益相關(guān)者的預期做出反應，包括經(jīng)理、雇員、債權(quán)人、顧客、政府和社區(qū)等。這些多元的利益必須協(xié)調(diào)，以實現(xiàn)公司長期的價值最大化。2019年8月19日，美國“商業(yè)圓桌會議”（Business Roundtable）發(fā)表《公司的目的》的宣言，強調(diào)企業(yè)要更重視履行對社會的責任，不再獨尊股東利益。這項宣言已經(jīng)獲得美國188位頂尖企業(yè)CEO的聯(lián)合簽署。由于強調(diào)公司利益相關(guān)者的權(quán)利和利益，因此廣義的公司治理被視為一種利益相關(guān)者價值觀（Stakeholder-value Perspective）。由于公司不同利益相關(guān)者權(quán)益保護的客觀存在，并且直接關(guān)系著企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展，因此，廣義的公司治理取代狹義的公司治理就成必然了。

從廣義的公司治理理解，公司治理包括社會責任，而社會責任包括環(huán)境保護，因此，ESG不是一個科學的概念。從我們六類公司治理指數(shù)的評價看，其中就包括著公司的社會責任，如企業(yè)家能力指數(shù)中專門設有“社會責任”維度，自愿性信息披露指數(shù)中設有“利益相關(guān)者”維度（針對不同利益相關(guān)者的自愿性信息披露）。另外，獨立董事也不是僅僅代表投資者，而應代表更廣泛的利益相關(guān)者。因此，從實際意義上，我們的六類公司治理評價也可以說是ESG評價。當然，把“E”和“S”從公司治理中獨立出來，也有其意義，它有助于突出這兩個方面的重要性。

二、中小投資者權(quán)益保護指數(shù)

2015年，我們在國內(nèi)首次對中國全部上市公司的中小投資者權(quán)益保護水平進行了測度，2016～2020年又進行了五次測度，本年度是第七次測度。七次測度結(jié)果表明，中國上市公司中小投資者權(quán)益保護水平盡管有所提高，但仍然非常不到位。

在我們開發(fā)的6類公司治理指數(shù)中，按開發(fā)時間，中小投資者權(quán)益保護指數(shù)是最后一類，但本報告卻把它列為首位，因為，我們認為，中小投資者權(quán)益保護在公司治理中應居于核心地位。盡管嚴格來說，各類投資者權(quán)益應該平等得到保護，這是各國法律尤其是市場經(jīng)濟發(fā)達國家的法律都明確規(guī)定的。然而，現(xiàn)實卻是中小投資者權(quán)益是最容易受到侵害的，尤其是在市場經(jīng)濟不成熟、法律不健全、存在一股獨大和一致行動人或最終控制人的國家，中國無疑是在列的。公司的任何欺瞞和欺詐行為，如瑞幸咖啡造假、健康元內(nèi)幕交易，首當其沖受到損失的往往都是中小投資者。即使是西方市場經(jīng)濟成熟的國家，之所以有專門的保護中小投資者權(quán)益的法律規(guī)定，也是因為其弱勢地位。當然，在英美習慣法系國家，投資者基本上都是“中小”的，甚至都是“小”的。當前，中國國企改革如火如荼，國企發(fā)展混合所有制必須要吸引更多的中小投資者參與，包括那些看起來很“牛”但一旦參與到國企混改中便會變“小”的投資者，而中小投資者參與國企混改的最大擔憂就是其權(quán)益如何得到切實的和平等的保護；民營企業(yè)要發(fā)展壯大，同樣需要吸引更多的中小投資者的參與，單純依賴于“一股獨大”來實現(xiàn)其增長，無異于緣木求魚，自斷雙臂。因此，把中小投資者權(quán)益保護置于核心地位，不是要忽視大投資者的權(quán)益，而是為了更好地保護各類投資者權(quán)益，實現(xiàn)共同增長。

何為“中小投資者”？從字面上理解，中小投資者是相對于大投資者（大股東）而言的。但大投資者也是一個相對概念。在一個較小規(guī)模企業(yè)中的大投資者，置于一個規(guī)模很大的企業(yè)中，則可能就是中小投資者，甚至是小小投資者。因此，中小投資者只能是限定在一個企業(yè)內(nèi)的相對概念，換言之，中小投資者是指某個企業(yè)內(nèi)相對于大投資者的其他投資者。這里，還有兩點需要進一步明晰：

（1）中小投資者概念應該限定在什么企業(yè)內(nèi)？

無疑，應該是針對有多個投資者或投資主體多元化的企業(yè)，但這樣的企業(yè)大體有三類：一是合伙制企業(yè)；二是有限責任公司；三是股份制公司（包括非上市的股份制公司和上市的股份制公司）。

合伙制企業(yè)是指由兩人或兩人以上按照協(xié)議投資，共同經(jīng)營、共負盈虧的企業(yè)。很顯然，在合伙制企業(yè)里，由于信息共享，且共同經(jīng)營，企業(yè)盡管有多個投資者，但不存在中小投資者權(quán)益保護的問題。盡管也可能有部分投資者不參與經(jīng)營，從而可能存在一定風險，但合伙制企業(yè)的出資人通常不會太多，而且具有參與經(jīng)營的法定權(quán)利，因此這種風險在法律上是可以避免的。

有限責任公司由50個以下的股東出資設立，每個股東以其所認繳的出資額對公司承擔有限責任。這類公司籌資規(guī)模小，一般適合于中小企業(yè)。這類企業(yè)不必發(fā)布年報，看似存在信息不對稱，有些投資者因不參與決策和經(jīng)營而可能存在一定風險，但因投資者人數(shù)有限，出資額有限，且承擔有限責任，而且，投資者參與決策和監(jiān)督的成本低，因此，風險總體是可控的。從中小投資者權(quán)益保護角度，這類企業(yè)似乎也難以納入考慮范圍。

股份制公司是指由3人或3人以上（至少3人）的利益主體，以集股經(jīng)營的方式自愿結(jié)合的一種企業(yè)組織形式。其主要特征是：發(fā)行股票、股東眾多、所有權(quán)分散、風險較大、收益波動性大。尤其是其中的上市公司，由于投資者多而分散，參與決策和監(jiān)督的成本較高，盡管要求依法披露公司信息，但信息不對稱程度仍然很高，加之投資者知識的局限性，代理問題仍然嚴重，投資風險仍然較大。此時，中小投資者權(quán)益保護問題就變得相當突出。

綜合三類企業(yè)的特點，從中小投資者權(quán)益保護角度，最應該針對的是股份制公司，尤其是其中的上市公司。

（2）與中小投資者相對的大投資者如何界定？

沒有大投資者或大股東的界定，就談不上中小投資者及其權(quán)益的保護問題。那么，哪個或哪些投資者可以被界定為大投資者？是第一大股東，還是前幾大股東，比如前五大股東，抑或前十大股東？其實，這難以有一定之規(guī)，這要看投資者是否對企業(yè)具有實際控制力。現(xiàn)實的股份制公司尤其是上市的股份制公司中，更尤其是中國的上市公司中，普遍存在“一股獨大”或?qū)嶋H控制人或一致行動人現(xiàn)象，這個“獨大”的股東通常就是第一大股東或?qū)嶋H控制人（第一大股東和實際控制人也有不一致的），一致行動人背后也是最終控制人，對于這種公司，除了第一大股東或一致行動人，其他都可以列為中小投資者，他們的權(quán)益最容易受到侵害。但是，也存在“幾股共大”但非一致行動人的公司，即一個公司中共存幾個持股比例相近的大股東，這幾位出資者盡管也有大小之分，但由于比較接近，彼此可以互相制衡，他們的利益在公司中基本上可以得到保證。而除這幾位股東之外的其他投資者，就可以認為是其權(quán)益容易遭受侵害的中小投資者。從這個角度，中小投資者是指一個公司中除了擁有實際控制力的投資者之外的其他投資者。

總之，從權(quán)益保護角度，中小投資者可以界定為：股份制公司中，除對公司擁有實際控制力的大股東之外的其他投資者。

那么，如何評價中小投資者權(quán)益保護水平？

在目前存在的其他有關(guān)中小投資者權(quán)益保護的評價中，存在一些明顯的缺陷，導致中小投資者權(quán)益保護的真實水平難以反映出來，其主要表現(xiàn)在：一是評價依據(jù)的標準偏低，不能反映中國與發(fā)達國家之間的差距；二是評價指標不完整，有的甚至比較單一，不能完整反映中小投資者的權(quán)利以及保障中小投資者行權(quán)的制度環(huán)境；三是指標權(quán)重的確定過于主觀，使得評價結(jié)果有些隨意；四是數(shù)據(jù)來源缺乏可持續(xù)性，樣本選擇少或缺乏典型性，使得評價難以縱向比較；五是把公司治理與投資者權(quán)益保護的法律法規(guī)分割開來。

本報告借鑒國內(nèi)外已有中小投資者權(quán)益保護評價研究成果，基于國內(nèi)既有的相關(guān)法律法規(guī)，特別參照國際先進的中小投資者權(quán)益保護規(guī)范，提出了中小投資者權(quán)益保護四個維度的指標體系，即知情權(quán)、決策與監(jiān)督權(quán)、收益權(quán)和維權(quán)環(huán)境。我們認為，信息不對稱是大股東和經(jīng)營者侵占的前提條件，中小投資者的決策與監(jiān)督權(quán)缺失是大股東和經(jīng)營者侵占的權(quán)力基礎，收益權(quán)是中小投資者權(quán)益保護的直接體現(xiàn)，維權(quán)環(huán)境體現(xiàn)了中小投資者權(quán)益保護的救濟手段，因此，知情權(quán)、決策與監(jiān)督權(quán)、收益權(quán)和維權(quán)環(huán)境是中小投資者權(quán)益保護的四個不可分割的組成部分。

知情權(quán)維度主要從公司定期報告披露的及時性、年報預披露時間與實際披露時間的一致性、預告業(yè)績與實際業(yè)績的一致性、公司是否因違規(guī)而被監(jiān)管機構(gòu)公開批評、譴責或行政處罰、外部審計是否出具標準無保留意見、公司是否建立與投資者溝通平臺、分析師關(guān)注度、獨立董事過去3年的任職經(jīng)歷是否詳細披露、可預見的財務風險是否披露等方面，來考察中小投資者對于公司經(jīng)營決策關(guān)鍵信息的知情權(quán)落實情況。

決策與監(jiān)督權(quán)維度主要從是否采用網(wǎng)絡投票制、是否實行累積投票制、是否采用中小投資者表決單獨計票、獨立董事比例、獨立董事是否擔任本公司董事長、有無單獨或者合計持有公司10%以上股份的股東提出召開臨時股東大會、有無單獨或者合并持有公司3%以上股份的股東提出議案、三個委員會是否設立（審計、提名、薪酬）、審計委員會主席是否由獨立董事?lián)巍ⅹ毩⒍露聲嶋H出席率、董事長是否來自大股東單位等方面，來考察中小投資者行使權(quán)利和監(jiān)督代理人的情況。

收益權(quán)維度主要從個股收益率是否大于或等于市場收益率、現(xiàn)金分紅、股票股利、財務績效、增長率、是否ST、是否有中小股東收益權(quán)的制度安排（分紅權(quán)）等方面，來考察中小投資者的投資回報情況，包括現(xiàn)實的回報和可預期的回報。

維權(quán)環(huán)境維度主要從股東訴訟及賠償情況、控制性股東是否因直接或者間接轉(zhuǎn)移、侵占公司資產(chǎn)受到監(jiān)管機構(gòu)查處、是否建立違規(guī)風險準備金制度、投資者關(guān)系建設情況、董事會或股東大會是否定期評估內(nèi)部控制、各專門委員會是否在內(nèi)部控制中發(fā)揮作用、是否披露存在重大內(nèi)部控制缺陷、風險控制委員會設置情況、股價異動等方面，來考察中小投資者權(quán)益維護方面的制度建設情況。

上述四個維度中，決策與監(jiān)督權(quán)、收益權(quán)是中小投資者的天然權(quán)利，任何國家的法律也都明確中小投資者享有這些權(quán)利，并非只有大股東才擁有這些權(quán)利。由于大股東經(jīng)常處于控制地位，大股東的這些權(quán)利是可以得到保證的，但中小投資者的這些權(quán)利卻經(jīng)常喪失，甚至被人為侵占和剝奪。要實現(xiàn)這些權(quán)利，中小投資者還必須擁有公司經(jīng)營信息的知情權(quán)，沒有充分的知情權(quán)，決策與監(jiān)督權(quán)、收益權(quán)將無從談起。即使有了充分的知情權(quán)，但如果維權(quán)環(huán)境偏緊，則這些權(quán)利仍然難以落實。因此，知情權(quán)、決策與監(jiān)督權(quán)、收益權(quán)、維權(quán)環(huán)境四個方面應該作為一個不可分割的整體，構(gòu)成完整的中小投資者權(quán)益保護系統(tǒng)。

評價中小投資者權(quán)益保護的目的是希望對廣大中小投資者產(chǎn)生導向作用，促使中小投資者高度重視自身的權(quán)益維護，引導中小投資者理性投資，降低中小投資者的投資風險，幫助監(jiān)管機構(gòu)實現(xiàn)針對性監(jiān)管。同時，促使中國公司按照國際規(guī)范，落實中小投資者的各項權(quán)益，實現(xiàn)公司的長期、有效和規(guī)范運作。具體包括以下幾個方面：①幫助監(jiān)管機構(gòu)了解中小投資者遭遇的侵害類型及程度，促使監(jiān)管機構(gòu)加強中小投資者權(quán)益保護的立法和執(zhí)法工作，使監(jiān)管更加有的放矢。②幫助中小投資者降低信息不對稱程度，使投資者更好地了解自己的代理人即董事會的治理情況以及由此產(chǎn)生的潛在風險，從而有效規(guī)避投資風險，發(fā)現(xiàn)有長期價值的投資對象，提升投資收益。③幫助公司了解自身對中小投資者權(quán)益保護的情況，督促自己不斷提升對中小投資者權(quán)益保護的水平，避免類似內(nèi)幕交易和利益輸送等侵害行為，以增強中小投資者的投資信心，獲得更多的融資機會。④防止股市炒作誤導中小投資者，避免股市崩盤風險，促使資本市場真實反映公司信息，引導股票價格客觀反映公司業(yè)績，推動資本市場實現(xiàn)穩(wěn)定發(fā)展并走向成熟。⑤助推國有企業(yè)發(fā)展混合所有制取得成功。國企混改是國資和民資的混合，進入國企的民資，基本上屬于中小投資者，或者進入后只能做中小投資者。鑒于目前大股東和經(jīng)營者侵害中小投資者的普遍性而造成的中小投資者的憂慮，如何有針對性地加強對進入國企的民資的保護，是政府和國企必須考慮的首要問題。⑥為上市公司中小投資者權(quán)益保護的實證研究提供數(shù)據(jù)支持。

三、董事會治理指數(shù)

2013～2020年，我們對中國全部上市公司的董事會治理水平進行了七次測度，本年度是第八次測度。八次測度結(jié)果表明，中國上市公司的董事會治理水平仍然偏低，董事會治理亟須改革和改進。

何謂董事會治理？我們認為，董事會治理是董事會作為治理主體，如何通過一系列正式或非正式制度安排，通過有效治理，實現(xiàn)委托人的利益訴求和公司的可持續(xù)發(fā)展。其主要內(nèi)容包括：①董事會作為代理人如何做到對委托人盡職盡責？②董事會作為決策者如何做到科學決策？③董事會作為監(jiān)督者如何做到監(jiān)督到位而不會被經(jīng)營者（被監(jiān)督者）所干擾？④董事會作為利益主體如何做到既有動力又不被利益所“俘虜”（激勵與約束）？⑤董事會作為責任主體如何對自己決策和監(jiān)督的錯誤、失誤獨立承擔責任？

目前理論界存在著把董事會治理泛化的現(xiàn)象，即把董事會治理混同于或基本混同于公司治理。這種混同在20世紀80年代之前的西方發(fā)達國家非常普遍，那時的公司治理在現(xiàn)今被稱為“狹義的公司治理”。如前文所述，“狹義的公司治理”的核心是股東利益至上，董事會一切問題的核心就是股東利益，這就是所謂的公司治理的股東價值觀。其實，那時不是把董事會治理混同于公司治理，而是等同于公司治理，這是由那個時代公司治理研究的局限性所致。因為，由于所有權(quán)和經(jīng)營權(quán)的分離，董事會作為股東的代理人，是不可能全心全意為股東服務的，盡管理論上他們應該如此。于是，20世紀80年代之后，有了更廣義的公司治理。既然董事會不可能全心全意為股東服務，就必須有單獨的股東治理以及其他利益相關(guān)者的參與治理。股東治理以及其他利益相關(guān)者的參與治理，意味著股東和其他利益相關(guān)者不能把全部希望都寄托在其代理人——董事會身上，他們必須積極參與到公司治理中來。由此，股東治理和其他利益相關(guān)者的參與治理就與董事會治理成為互相補充的公司治理的重要方面。不同的主體，職責不同，從而治理的內(nèi)容也就不同，需要區(qū)別對待，因此不能再回到20世紀80年代之前，把董事會治理等同于或混同于公司治理。

那么，如何評價董事會治理水平？

從根本上說，董事會治理評價是對董事會治理質(zhì)量的評價，這種質(zhì)量評價的實質(zhì)是評估董事會在多大程度上代表投資者的利益。也就是說，是否代表投資者，在多大程度上代表投資者，是董事會治理評價的全部內(nèi)容。需要強調(diào)的是，從企業(yè)可持續(xù)發(fā)展角度，董事會尤其是其中的獨立董事也應該代表除股東以外的其他利益相關(guān)者。由于董事會治理的高質(zhì)量能夠?qū)崿F(xiàn)企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展，因此，董事會代表除股東以外的其他利益相關(guān)者，本質(zhì)上也是代表投資者的利益，尤其是代表投資者的長期利益。

但在現(xiàn)有的董事會治理評價中，卻存在嚴重的評價缺陷，導致董事會治理的真實水平難以反映出來，其主要表現(xiàn)在：一是重形式評價輕實質(zhì)評價，比如重點考察董事會組織結(jié)構(gòu)是否完善，而不關(guān)注它們是否發(fā)揮了實質(zhì)性作用；二是由于把董事會治理混同于公司治理，從而在董事會治理評價中，把一些不屬于董事會治理范疇的指標納入董事會治理評價指標體系中，如股權(quán)結(jié)構(gòu)；三是把董事會治理評價等同于董事會業(yè)績評價，或者把董事會業(yè)績作為董事會治理評價的重要內(nèi)容，而董事會業(yè)績又往往等同于公司績效，這無疑是對董事會治理的誤解或錯誤認識；四是一些指標或者無法判斷董事會治理的有效性，或者不具有可操作性，主觀性很強，難以對董事會治理的有效性作出判斷，如“董事會規(guī)模”和“董事會會議次數(shù)”，它們并非越大（多）越好。

本報告借鑒國內(nèi)外已有董事會治理評價的研究成果，參照國際先進的董事會治理規(guī)范，同時也考慮國內(nèi)既有的相關(guān)法律法規(guī)，提出了董事會治理四個維度的指標體系，即董事會結(jié)構(gòu)、獨立董事獨立性、董事會行為和董事激勵與約束。如此確定的指標體系和評價結(jié)果接近國際標準，高于國內(nèi)既有法律和政策規(guī)定。

董事會結(jié)構(gòu)維度主要從外部董事比例，有無外部非獨立董事，兩職是否合一，董事長是否來自大股東單位，有無小股東代表，有無職工董事，董事學歷，年齡等于和超過60歲的董事比例，是否設置審計、薪酬、提名和合規(guī)委員會等方面來衡量董事會成員構(gòu)成和機構(gòu)設置情況，以此來評價董事會結(jié)構(gòu)的有效性。

獨立董事獨立性維度主要從審計委員會主席是否由獨立董事?lián)危毩⒍轮杏袩o財務專家、法律專家、其他企業(yè)高管，獨立董事是否擁有政府背景，獨立董事是否擔任本公司董事長，是否同時在多家公司擔任獨立董事，獨立董事實際出席董事會的比例，獨立董事津貼是否超過10萬元，是否詳細披露獨立董事過去3年的任職經(jīng)歷等方面來衡量獨立董事的專業(yè)素質(zhì)和履職情況，以此來評價獨立董事是否能夠?qū)崿F(xiàn)獨立履職。

董事會行為維度主要從內(nèi)部董事和外部董事是否有明確的溝通制度、投資者關(guān)系建設、是否存在董事會提交的決議事項或草案被股東大會撤銷或者否決的情況、是否有規(guī)范的《董事會議事規(guī)則》、財務控制、董事會是否有明確的高管考評和激勵制度、是否披露股東大會出席率等方面來衡量董事會行為相關(guān)制度的建立和執(zhí)行情況，以此來評價董事會的實際履職情況。

董事激勵與約束維度主要從執(zhí)行董事薪酬是否與其業(yè)績相吻合，股東訴訟及賠償情況，董事會成員是否遭到監(jiān)管機構(gòu)處罰或譴責，是否有明確的董事考核或薪酬制度，是否公布董事考評/考核結(jié)果，是否披露董事薪酬情況，是否有董事會會議記錄或者董事會備忘錄，是否有董事行為準則相關(guān)的規(guī)章制度，獨立董事是否明確保證年報內(nèi)容的真實性、準確性和完整性或不存在異議等方面來衡量董事激勵和約束制度的建立和執(zhí)行情況，以此來評價董事激勵與約束機制的健全程度和有效性，尤其是約束機制的健全程度和有效性。

在四個維度中，前兩個維度側(cè)重從形式上來評價董事會治理制度的健全程度，后兩個維度則側(cè)重從實質(zhì)上來評價董事會治理的有效性。董事會治理制度沒有形式上的健全，就不可能產(chǎn)生實質(zhì)上的有效。但反過來，董事會治理制度有了形式上的健全，卻未必產(chǎn)生實質(zhì)上的有效。董事會治理制度只有在形式上健全后充分落到實處，才能實現(xiàn)董事會治理的真正有效。在現(xiàn)實中，從監(jiān)管機構(gòu)的要求看，中國上市公司董事會的設置近乎健全（并不等于完善），但董事會治理卻仍然不斷遭到詬病。在我們對2012年及2014～2020年七個年度董事會治理的評估中，及格公司（60分及以上）的比例盡管一直在提高，但董事會治理水平仍然很低，2020年董事會治理指數(shù)均值仍然只有58.2670分，仍未達到60分的及格線，這恰恰反映了中國上市公司董事會治理形式和實質(zhì)的高度背離和不對稱。因此，要全面了解中國上市公司董事會治理的質(zhì)量和效果，就不能僅僅滿足于形式上的評價，更要重視實質(zhì)上的評價，實現(xiàn)形式和實質(zhì)的高度統(tǒng)一。

評價董事會治理的目的是希望對中國已上市公司和計劃上市公司的董事會治理發(fā)揮導向作用，促使中國公司按照國際標準，不僅從形式上，更要從實質(zhì)上，實現(xiàn)中國公司董事會的全方位規(guī)范化運作，并引導投資者的投資方向，降低投資者的投資風險，幫助監(jiān)管機構(gòu)實現(xiàn)針對性監(jiān)管。具體包括以下幾個方面：①幫助投資者尤其是中小投資者降低信息不對稱程度，使投資者更好地了解自己的代理人即董事會的治理情況以及由此產(chǎn)生的潛在風險和價值，從而有效規(guī)避投資風險，發(fā)現(xiàn)有長期投資價值的企業(yè)，提升投資收益。②幫助監(jiān)管機構(gòu)了解上市公司董事會的運作和相關(guān)政策法規(guī)的執(zhí)行情況，從而使監(jiān)管更加有的放矢，并促使監(jiān)管機構(gòu)對公司董事會的運作施以規(guī)范化引導。③幫助公司了解自身董事會治理存在的問題，督促自己不斷提高董事會治理的質(zhì)量，以增強投資者的投資信心，獲得更多的融資機會。④向投資者和其他利益相關(guān)者及時提供真實、完整的信息，是董事會的重要職責，市場獲得可靠、及時和完整的信息，有利于保證股票價格與公司真實業(yè)績的吻合度，而這種吻合是資本市場成熟的重要標志。⑤為上市公司董事會治理實證研究提供數(shù)據(jù)支持。

四、企業(yè)家能力指數(shù)

2012年，我們在國內(nèi)首次對中國全部上市公司的企業(yè)家（總經(jīng)理）能力進行了測度，2014～2020年又進行了六次測度，本年度進行了第八次測度。八次測度結(jié)果表明，中國上市公司總經(jīng)理由于不具有獨立性，以及責任機制不到位，總經(jīng)理能力的發(fā)揮受到嚴重制約，企業(yè)家能力處于低下水平。

何謂企業(yè)家？熊彼特在1934年出版的《經(jīng)濟發(fā)展理論》中指出，企業(yè)家就是創(chuàng)新者。按照熊彼特的觀點，社會任何領(lǐng)域都存在企業(yè)家，不僅有企業(yè)界企業(yè)家，也有政界企業(yè)家、教育界企業(yè)家、學界企業(yè)家等，這可以說是廣義的企業(yè)家。本報告的企業(yè)家是指企業(yè)界企業(yè)家，這可以說是狹義的企業(yè)家。

在熊彼特的創(chuàng)新意義上，企業(yè)內(nèi)的企業(yè)家顯然不是一個人，也不是幾個人，而是多個人，甚至是一種集體行為。那么，我們對企業(yè)家的評價是針對一個人，還是針對幾個人，或者是針對一個企業(yè)家群體？

企業(yè)的發(fā)展需要創(chuàng)新，創(chuàng)新者越多，創(chuàng)新越活躍，企業(yè)發(fā)展就越充滿生機和活力。不過，如果因此而評價多個企業(yè)家（即創(chuàng)新者），或者是評價一個企業(yè)家群體，那么我們的評價對于企業(yè)家市場的形成和發(fā)育就沒有多少針對性意義。因此，對企業(yè)家的評價只能針對一個特定的創(chuàng)新者。

那么，如何選擇這個特定的創(chuàng)新者？無疑，這個創(chuàng)新者只能是企業(yè)的領(lǐng)袖，因為企業(yè)的領(lǐng)袖是企業(yè)家的典型代表。在現(xiàn)實的企業(yè)中，企業(yè)的領(lǐng)袖一般有兩個人選，或者是董事長，或者是總經(jīng)理（或總裁，下文統(tǒng)稱“總經(jīng)理”。在西方發(fā)達國家一般稱為CEO，即首席執(zhí)行官）。如果兩職由同一人擔任，那就不存在選擇的難題；如果兩職由兩個不同的人擔任（這是絕大多數(shù)企業(yè)的情況），那么選擇哪一個來評價？

其實，這個難題是人為制造的，原因在于我們中很多人把董事長和總經(jīng)理的職能誤解了。在中國，董事長通常被確定為公司的“一把手”，董事長的權(quán)利要高于總經(jīng)理，這意味著，中國公司的董事長事實上履行的是西方發(fā)達國家CEO的職權(quán)，有的公司直接明確董事長兼任CEO，而中國公司的總經(jīng)理實際上被降到了副總經(jīng)理的位置上，這顯然是對公司治理本質(zhì)的背離。公司治理層是通過契約來規(guī)范的，董事會中并不存在“一把手”的概念。董事會是一個會議體，每個董事的權(quán)利是平等的，董事長僅僅是“董事會的發(fā)言人”或“董事會的召集人”，并不是凌駕于其他董事和總經(jīng)理之上的領(lǐng)導者，向總經(jīng)理授權(quán)進行企業(yè)正常經(jīng)營管理工作的是董事會而不是董事長。因此，應在厘清董事會職能的前提下，高度重視總經(jīng)理的獨立性和能動性，應使總經(jīng)理回歸CEO的定位，使其在法律框架和恪守董事會戰(zhàn)略決策的前提下發(fā)揮最大潛能。況且，在企業(yè)實踐中，董事長也有很多屬于兼職角色，這些董事長既不在公司領(lǐng)薪（一般在股東單位或自身所在單位領(lǐng)薪），也不負責公司經(jīng)營管理工作，如果我們評價的對象是董事長，則意味著不是所有的董事長都能進入我們的評價范圍，這就使評價失去了一般性。而總經(jīng)理則是所有公司都具有的角色，況且我們評價的目的是引導政府、企業(yè)和投資者要高度重視總經(jīng)理的地位，尊重總經(jīng)理在不違反董事會決策下的自由裁量權(quán)并且獨立承擔責任，就此看來，我們所選擇的企業(yè)家的典型代表就只能是總經(jīng)理了。但需要說明的是，盡管評價對象是總經(jīng)理個人，但其工作是離不了企業(yè)中眾多的管理人員和職工的，因此，對總經(jīng)理的評價其實也包含著對企業(yè)整體經(jīng)營能力的評價。

那么，如何評價企業(yè)家能力？

近些年，國內(nèi)外相關(guān)學者對企業(yè)家能力及評價進行了深入的研究。然而，已有研究卻存在三個方面的不足：一是在理論研究方面，各個理論視角都僅僅停留在某一層面上對企業(yè)家的界定，沒有一個完整的、有說服力的概念界定，或者僅把評估對象確定為相同規(guī)模的企業(yè)，或者忽視企業(yè)家關(guān)系網(wǎng)絡能力的評估。二是在實證研究方面，大部分學者對企業(yè)家能力的研究主要聚焦在理論分析的定性研究層面，實證研究明顯不足，因為缺少連續(xù)的、可比較的、客觀性強的大數(shù)據(jù)支持。三是簡單地將人力資源測評方法用于企業(yè)家能力評價。人力資源測評只是基于個人背景和經(jīng)歷（基本上都是個人提供的成功的經(jīng)歷，缺少失敗的經(jīng)歷）所作的一種比較主觀的潛在能力評價，至于被評對象的實際能力，尤其是其誠信水平，是難以測評出來的。

本報告借鑒國際先進的評價標準，基于中國國情，著眼于推動職業(yè)經(jīng)理人市場，提出了企業(yè)家人力資本、關(guān)系網(wǎng)絡能力、社會責任能力和戰(zhàn)略領(lǐng)導能力四個維度的指標體系，力求對中國企業(yè)家能力作出全面的、客觀的評價。

企業(yè)家人力資本維度主要從學歷（最高學歷）、工作年限、工作經(jīng)歷變更、是否擔任其他公司的獨立董事、是否有海外留學和工作經(jīng)歷、選聘路徑等幾個方面進行評價。這些方面對于一家要聘任總經(jīng)理的公司來說，并非現(xiàn)實的企業(yè)家能力，而是潛在的企業(yè)家能力。盡管如此，企業(yè)家人力資本卻是企業(yè)家能力中最基礎的能力。一旦存在某種或某些動力機制，這些潛在的企業(yè)家能力就會很快變成現(xiàn)實的企業(yè)家能力，如企業(yè)家的激勵或約束機制，通過這些動力機制，能夠促使總經(jīng)理產(chǎn)生把潛在能力變成現(xiàn)實能力的欲望。當然，這些動力機制不屬于企業(yè)家能力評價的范圍。

企業(yè)家關(guān)系網(wǎng)絡能力維度主要從政府官員是否到企業(yè)訪問、總經(jīng)理是否陪同政府官員出國訪問、是否擔任黨代表、是否擔任人大代表、是否擔任政協(xié)委員、是否在軍隊任過職、總經(jīng)理是否獲得過相關(guān)榮譽稱號、是否在行業(yè)協(xié)會任職、是否曾經(jīng)在政府部門任職等幾個方面進行評價。從規(guī)范的市場規(guī)則角度，關(guān)系網(wǎng)絡能力是不應該納入企業(yè)家能力評價范圍的，因為關(guān)系網(wǎng)絡可能存在“尋租”問題。然而，關(guān)系網(wǎng)絡并不必然產(chǎn)生“尋租”，而正常的關(guān)系網(wǎng)絡也能夠為企業(yè)帶來資源，并進而能夠促進企業(yè)發(fā)展。況且，把關(guān)系網(wǎng)絡能力納入評價范圍，有助于我們判斷中國企業(yè)家更偏重哪個方面能力的培養(yǎng)，或者比較企業(yè)家哪個方面的能力更加突出。比如，人力資本與關(guān)系網(wǎng)絡能力是否存在替代關(guān)系？關(guān)系網(wǎng)絡能力是否更多地通過履行社會責任而獲得？等等，了解這些問題對于發(fā)展和培養(yǎng)中國的經(jīng)理人市場無疑是意義非凡的。

企業(yè)家社會責任能力維度主要從企業(yè)是否捐贈慈善事業(yè)、總經(jīng)理是否在非營利組織兼職（如擔任理事）、總經(jīng)理個人有沒有被證監(jiān)會譴責、有沒有產(chǎn)品質(zhì)量和安全的投訴事件、有沒有環(huán)境保護的投訴事件、員工的收入增長率是否不低于公司利潤增長率、有無現(xiàn)金分紅、有無債權(quán)人和股東訴訟等幾個方面進行評價。企業(yè)的持續(xù)發(fā)展包含著眾多利益相關(guān)者的努力和投入，其中很多投入具有高度的專用性，一旦損失將難以收回，如員工投入了專用技能和勞動、社區(qū)居民可能承受了企業(yè)釋放的環(huán)境污染、顧客可能承擔了因產(chǎn)品質(zhì)量低劣對身心造成的損害等，無疑這些利益相關(guān)者的努力和投入必須從企業(yè)得到回報。把社會責任能力考慮到企業(yè)家能力評價中，目的是引導企業(yè)家樹立強烈的社會責任意識，承擔起更多的社會責任。更重要的是，對利益相關(guān)者承擔責任，是企業(yè)家誠信意識和水平的重要反映，沒有這種責任擔當，就不能稱為企業(yè)家。

企業(yè)家戰(zhàn)略領(lǐng)導能力維度主要從總經(jīng)理貢獻、國際化程度、企業(yè)員工數(shù)、企業(yè)總資產(chǎn)、企業(yè)在行業(yè)中的地位、企業(yè)有無完整的ERP系統(tǒng)、企業(yè)有無制定戰(zhàn)略目標和計劃等方面進行評價。企業(yè)家戰(zhàn)略領(lǐng)導能力實際上是企業(yè)家各種能力的綜合體現(xiàn)，企業(yè)家其他方面的能力最終要落實在其戰(zhàn)略領(lǐng)導能力上。在存在一個成熟的經(jīng)理人市場的情況下，總經(jīng)理必須本著對企業(yè)利益相關(guān)者高度負責的精神，以其敏銳的市場和戰(zhàn)略意識，恪盡職守，盡最大努力制定出科學的和可行的企業(yè)經(jīng)營決策，一旦董事會批準該決策，總經(jīng)理就必須堅決貫徹和執(zhí)行。不過，需要特別強調(diào)的是，總經(jīng)理絕不是被動地執(zhí)行董事會批準的決策，被動接受董事會決策的總經(jīng)理不是真正意義上的企業(yè)家。作為總經(jīng)理，他（她）的企業(yè)家能力實際上更多地體現(xiàn)在日常經(jīng)營決策的制定和執(zhí)行中，戰(zhàn)略性決策更多的是指明方向，是框架式的，具體如何落實，需要靠總經(jīng)理的開拓和創(chuàng)新。也正是這一點，體現(xiàn)出我們把總經(jīng)理作為評價對象的原因所在。

評價企業(yè)家能力的目的是希望對企業(yè)家市場選擇發(fā)揮導向作用，進而促進中國經(jīng)理人市場（或稱企業(yè)家市場）的發(fā)展，具體說，就是要促使政府和社會各界認識到：①總經(jīng)理的獨立性和能動性以及問責機制是至關(guān)重要的，這樣才能促使總經(jīng)理能夠在恪守法律和董事會戰(zhàn)略決策的前提下發(fā)揮其最大潛能。②高能力的企業(yè)家只能產(chǎn)生于職業(yè)化的經(jīng)理人市場，從而高度重視職業(yè)經(jīng)理人市場的建設。③經(jīng)理人完備信息的披露是職業(yè)經(jīng)理人市場建立的要件，這些信息中，不僅有潛在能力的信息，更有實際能力的信息；不僅有成功的信息，也有不成功的信息。在充分、真實的信息中，體現(xiàn)著企業(yè)家誠信經(jīng)營、敢于創(chuàng)新和擔當?shù)钠焚|(zhì)和精神。經(jīng)理人市場必須有懲戒機制，即必須能夠讓不誠信的經(jīng)理人承擔隱瞞信息的代價。④選聘總經(jīng)理的權(quán)利必須回歸董事會，只有在董事會獨立選聘并對選錯承擔責任的情況下，董事會才有動力選出最有能力的企業(yè)家。

五、財務治理指數(shù)

2010年，我們在國內(nèi)首次對中國全部上市公司的財務治理水平進行了測度。2012～2020年又進行了七次測度，本年度是第九次測度。九次測度結(jié)果表明，中國上市公司的財務治理仍然不理想，權(quán)利配置不合理，內(nèi)控不力，監(jiān)督不嚴，激勵和約束不到位，中國上市公司的財務治理仍需要改進。

財務治理是關(guān)于企業(yè)財權(quán)配置、財務控制、財務監(jiān)督和財務激勵的一系列正式和非正式制度安排，這些制度安排通過財權(quán)配置將各個財務主體緊密聯(lián)系起來，同時通過財務控制、財務監(jiān)督和財務激勵對財務主體形成合理的控制、監(jiān)督和激勵。較高的財務治理質(zhì)量不僅能夠合理配置各財務主體的權(quán)責利，有力控制各個財務環(huán)節(jié)，有效監(jiān)督財務行為，還能適當激勵財務主體，是公司正常運行的關(guān)鍵保障。

財權(quán)配置、財務控制、財務監(jiān)督和財務激勵是財務治理的四個不可分割的部分，是我們借鑒國內(nèi)外已有財務治理研究成果，參照國際先進的財務治理規(guī)范，同時也考慮國內(nèi)既有的相關(guān)法律法規(guī)而提出來的。其中，財權(quán)配置是指財務決策權(quán)在各個財務主體之間的配置和落實，主要的財務主體包括股東（股東大會）、董事會、總經(jīng)理（或CEO）、首席財務官（CFO）。當然還有其他利益相關(guān)者，如政府、員工、供應商等，但這些利益相關(guān)者的財權(quán)是可以包含在董事會中的，但這種“包含”必須有一個前提，那就是董事會是以股東為核心的所有利益相關(guān)者的代理人，作為這種代理人，董事會與經(jīng)理層是監(jiān)督與被監(jiān)督的關(guān)系，進一步說，董事會是必須獨立于經(jīng)理層的，否則，就容易發(fā)生董事會和經(jīng)理層“同體”現(xiàn)象，其他財務主體的利益將無法得到保證。在董事會治理缺乏獨立性的情況下，即使形式上反映了各財務主體的利益，各財務主體的利益也得不到切實保證。因此，公允的財權(quán)配置可以實現(xiàn)公司分權(quán)制衡，杜絕專權(quán)，保障財務活動的合法性和透明度。

財務控制是指財務權(quán)力的執(zhí)行過程，具體包括企業(yè)的內(nèi)部控制體系和風險控制體系。健全的財務控制能夠從程序上保證財務信息生成的合法、合規(guī)，提高財務信息的真實性和準確性，從而保證財務主體決策的科學性和可行性。2001年和2002年，美國安然和世界通訊兩家公司爆發(fā)財務丑聞，促成了薩班斯-奧克斯利法案（Sarbanes-Oxley Act）的出臺。該法案的核心就是強化財務控制，包括三個方面：一是建立公眾公司會計監(jiān)察委員會，對會計師事務所提供的上市審計服務進行監(jiān)管；二是對上市公司高管人員造假予以重罰；三是在美上市企業(yè)必須建立內(nèi)部控制體系。這被認為是美國自20世紀30年代經(jīng)濟大蕭條以來涉及范圍最廣、處罰措施最嚴厲、影響力最大的上市公司法案。該法案的全稱是《公眾公司會計改革投資者保護法案》，從法案名稱不難看出，財務控制在投資者權(quán)益保護中具有重要作用。

財務監(jiān)督是指對財務權(quán)力執(zhí)行的監(jiān)督。這種監(jiān)督需要相應的機制設計，包括企業(yè)內(nèi)部監(jiān)督機制和外部監(jiān)督機制。內(nèi)部監(jiān)督主要來自董事會，尤其是其中的審計委員會；外部監(jiān)督主要來自外部審計機構(gòu)和政府監(jiān)管部門，當然也包括廣大投資者，甚至包括公眾。而監(jiān)督機制要有效發(fā)揮作用，有賴于信息的公開、全面和真實，有賴于董事會的獨立性，有賴于外部審計機構(gòu)的中立性，更有賴于政府監(jiān)管部門的立法和執(zhí)法的公信力。

財務激勵是指對財務主體投入的回報，這種投入既包括資金資本的投入（如股東的資金投入），也包括人力資本的投入（如企業(yè)高管和員工的人力投入）。有投入就必須有相應的權(quán)利和利益，前者即財務權(quán)利，后者即財務激勵。財務激勵是財務治理的驅(qū)動器，適當?shù)呢攧占钅軌蛴行Ъぐl(fā)企業(yè)各利益主體的工作熱情和積極性，降低經(jīng)營者的道德風險。在財務激勵中，核心的是股東利益，如果股東合理的回報得不到保證，將會影響股東投資的信心，進而會影響資本市場的穩(wěn)定。

以上四個方面中，財權(quán)配置是財務治理的核心和基礎，合理的、有效的財權(quán)配置能夠協(xié)調(diào)各個利益相關(guān)者的利益，從而有利于形成合力；財務控制和財務監(jiān)督是手段，前者重在財權(quán)執(zhí)行，后者重在對財權(quán)執(zhí)行的監(jiān)督；財務激勵是財權(quán)執(zhí)行的結(jié)果，財權(quán)最終要落實在利益方面，沒有財務激勵，各財務主體就不可能形成合力。財務治理的四個維度，不是獨立發(fā)揮作用的，它們共同構(gòu)成了財務治理系統(tǒng)，只有系統(tǒng)性發(fā)揮作用，才能保證企業(yè)的健康和可持續(xù)發(fā)展。

那么，如何評價財務治理水平？

基于我們提出的財務治理的四個方面（或維度），即財權(quán)配置、財務控制、財務監(jiān)督和財務激勵，我們設計了既具有科學性和客觀性，又具有可操作性和穩(wěn)定性的指標體系。由于借鑒了國際先進的財務治理規(guī)范，因此，如此確定的指標體系和評價結(jié)果接近國際標準，高于國內(nèi)既有法律和政策規(guī)定。

財權(quán)配置維度主要從關(guān)聯(lián)交易是否提交（臨時）股東大會討論通過、獨立董事薪酬和高管股票期權(quán)是否通過（臨時）股東大會、兩權(quán)分離度、董事會是否提出清晰的財務目標、內(nèi)部董事與外部董事是否有明確的溝通交流制度、獨立董事比例、獨立董事中是否有財務或會計方面的專家、董事長和總經(jīng)理是否兩職分離、CFO是否具有高級職稱或相關(guān)資格認證等方面來衡量各財務主體的權(quán)利是否得到合理配置，以此評價財權(quán)配置的有效性。需要注意的是，如果財權(quán)配置過于形式化，盡管表面上看各個財務主體都可以在財權(quán)配置中找到自己的“位置”，但這并不能保證財權(quán)配置的有效性。

財務控制維度主要從董事會或股東大會是否定期評估內(nèi)部控制、各專門委員會是否在內(nèi)部控制中起作用、董事會或股東大會是否披露具體內(nèi)部控制措施、風險控制委員會設置情況如何、公司財務彈性、公司對外部資金依賴程度、是否披露可預見的財務風險因素、是否ST公司等方面來衡量企業(yè)內(nèi)部控制體系和風險控制體系的健全程度，以此評價財務主體決策的科學性、可行性和抗風險性。

財務監(jiān)督維度主要從審計委員會設置，外部審計是否出具標準無保留意見，公司網(wǎng)站是否及時披露當年和過去連續(xù)三年財務報告，公司是否披露公司發(fā)展前景的相關(guān)信息，公司是否披露關(guān)聯(lián)方交易狀況，公司是否對會計政策的變化做出解釋，公司是否因違規(guī)而被監(jiān)管部門公開批評、譴責或行政處罰等方面來衡量企業(yè)內(nèi)外部監(jiān)督機制的到位情況，以此評價內(nèi)外部監(jiān)督機制的效果。

財務激勵維度主要從現(xiàn)金分紅、股票股利分配、高管薪酬支付的合理性、薪酬委員會設置情況、公司是否采用股票期權(quán)激勵政策、員工報酬增長率是否不低于公司營業(yè)收入增長率等方面來衡量各財務主體的收益保障情況，以此評價財務主體的動力。

評價財務治理的目的是希望對中國已上市公司和計劃上市公司的財務治理發(fā)揮導向作用，促使中國公司按照國際標準，尊重各財務主體的權(quán)益，實現(xiàn)中國公司財務運作的規(guī)范化，從而降低財務風險，提高抗風險能力。具體包括以下幾個方面：①有助于投資者進行理性投資，塑造投資者長期投資的信心。財務治理評價可使投資者尤其是中小投資者認識到公司的潛在風險和價值，從而有效規(guī)避投資風險，發(fā)現(xiàn)有長期價值的投資對象，提升投資收益。由于中國目前中小投資者權(quán)益受到大股東和經(jīng)營者的侵害比較普遍，因此，財務治理對于中國中小投資者權(quán)益保護具有特殊的意義。②有助于監(jiān)管機構(gòu)進行針對性監(jiān)管，嚴防財務欺詐。財務治理評價可以幫助監(jiān)管機構(gòu)了解公司財務運作的規(guī)范化程度，尤其是能夠洞悉國家有關(guān)財務運作的法律法規(guī)的落實情況，從而使政府監(jiān)管更加有的放矢，并促使政府通過經(jīng)濟和法律手段對公司的財務運作施以規(guī)范化引導。③有助于企業(yè)及時發(fā)現(xiàn)潛在風險，防患于未然。財務治理評價可使公司了解自身財務治理中存在的問題，督促公司不斷提高財務治理水平。不僅有助于發(fā)現(xiàn)本公司與其他公司財務治理的差距，而且也有助于發(fā)現(xiàn)本公司財務治理與國際水平的差距，從而及時彌補不足和缺陷，從而保證投資者的投資信心，獲得更多的融資機會。④有助于資本市場反映公司真實信息，實現(xiàn)資本市場有序運行。財務治理評價可以發(fā)現(xiàn)信息失真，信息失真會加大投資者投資的財務風險，從而導致投資者轉(zhuǎn)移投資方向。因此，財務治理評價能夠引導公司披露真實信息，進而促使資本市場的股票價格反映公司真實績效，股票價格和公司真實績效的吻合是資本市場成熟的重要標志，也是防止股市動蕩甚至“股災”的重要因素。⑤有助于大數(shù)據(jù)平臺建設，深化財務治理理論研究和實證分析。近些年財務治理研究總體落后于公司治理其他方面的研究，一個重要原因是缺乏財務治理的大數(shù)據(jù)支持。財務治理評價所賴以支撐的數(shù)據(jù)庫提供了深化財務治理理論研究和實證分析的平臺，而且基于大數(shù)據(jù)的財務治理研究更加符合現(xiàn)實。

六、自愿性信息披露指數(shù)

2010年和2012年，我們對中國全部上市公司的信息披露水平進行了測度，測度結(jié)果表明，中國“能不說就不說”的現(xiàn)象非常普遍。中國隨著注冊制的推行，對信息披露的要求也越來越高。“能不說就不說”屬于自愿性信息披露范疇，而強制性信息披露則不存在多大問題，于是，從2014年開始，我們對中國上市公司信息披露的評價改為專門對其中的自愿性信息披露的評價，2016～2020年又進行了五次評價，本年度是對自愿性信息披露水平的第七次評價（總計九次評價）。七次評價結(jié)果證明，在中國上市公司中，“能不說就不說”現(xiàn)象仍然非常普遍和嚴重。

自愿性信息披露（Voluntary Disclosures）是相對于強制性信息披露而言的。自愿性信息披露的關(guān)鍵詞是“自愿”。“自愿”，顧名思義，就是可披露也可不披露。披露了，使用者歡迎；不披露，監(jiān)管者也不會追究，因為監(jiān)管者沒有追究的法律依據(jù)，但并不意味著其他需求者（尤其是投資者）不追究或不計較。投資者追究與否，取決于投資者權(quán)益保護的法律是否健全（如有無集體訴訟和集體索賠法律、維權(quán)的成本等）。更多的投資者是計較的，如何計較，這就涉及市場機制了，即投資者可以“用腳投票”。投資者是上市公司信息的最大需求者，也是上市公司的核心利益相關(guān)者，投資者不投資，公司上市就沒有意義了。但投資者投資依賴于其所獲取的信息，不同投資者的信息需求不同。隨著市場的完善，越來越多的投資者的投資趨于理性，他們不再滿足于監(jiān)管機構(gòu)強制要求公司披露的信息，而是通過更多的信息來最大限度地降低自己的投資風險，即追求所謂信息的“有用性”，而強制性披露難以滿足許多投資者所要求的“有用性”。如果投資者難以獲得他們認為“有用”的信息，他們就會認為投資有風險，從而不投、少投、轉(zhuǎn)投，如果很多投資者不投、少投、轉(zhuǎn)投，則這家公司就可能被并購或倒閉，這就是投資者的“用腳投票”。從這個角度來講，自愿性信息披露并不是可有可無的，是上市公司吸引投資者的不可或缺的重要方式。

不論是自愿性信息披露還是強制性信息披露，都沒有統(tǒng)一的國際標準。在一個國家是自愿性披露的信息，在另一個國家可能是強制性披露的信息。一般來說，市場發(fā)育程度越高，相應的法律制度就越完善，就越注重自愿性信息披露，通過投資者“用腳投票”來促使上市公司自愿披露更多的信息；相反，市場發(fā)育程度越低，相應的法律制度就越不完善，“用腳投票”的效果就越低，通過自愿披露信息就難以滿足投資者投資要求，從而就越強調(diào)強制性信息披露。但這是一種比較理想的狀態(tài)，實際情況比理論推導的情況要糟糕得多。原因在于，企業(yè)都是追求最大利益的“經(jīng)濟人”，都有投機取巧的本性，只要不違背法律規(guī)則，對自己不利的信息就盡量不披露。因此，即使在市場經(jīng)濟高度發(fā)達的英美等國家，也通過大量的規(guī)則甚至法律，強制性要求上市公司披露更多的信息。我們不難看到，盡管英、美等國家市場經(jīng)濟很發(fā)達，但其強制性披露信息的范圍遠遠大于市場經(jīng)濟還不太發(fā)達的中國。

然而，由于市場千變?nèi)f化，投資者的信息需求也是多種多樣，而規(guī)則和法律都是由人制定出來的，每個人的理性都是有限的，從而，再細致的強制性披露的信息也難以滿足投資者理性投資對信息的需求。另外，企業(yè)外部的利益相關(guān)者也絕不僅僅是單一的投資者，供應商、客戶、居民（尤其是企業(yè)周邊居民）都是企業(yè)的重要利益相關(guān)者，他們對企業(yè)也有各種各樣的信息需求，而其中很多信息難以納入強制性范疇。顯然，自愿性信息披露不是可有可無的，而是必須的。比如，高管薪酬結(jié)構(gòu)及額度信息。該項信息在英美等國家的披露是很完整的，即不僅要披露高管薪酬總額，還要披露薪酬結(jié)構(gòu)以及各部分的額度，如固定薪金、獎金、股票、股票期權(quán)、養(yǎng)老金等。但這些信息在中國屬于自愿性披露范疇，在上市公司披露的信息中，幾乎沒有幾家公司披露該項信息。那么，該項信息對于投資者是否必須？回答是肯定的，因為通過該項信息，投資者可以了解高管的長期薪酬和短期薪酬構(gòu)成，并進而了解高管行為是滿足于企業(yè)短期發(fā)展還是立足于企業(yè)長期發(fā)展。再比如，董事完整的任職經(jīng)歷，英、美等國家的公司對該項信息的披露也很詳細，但在中國則屬于自愿性披露范疇。該項信息對投資者同樣至關(guān)重要。原因在于：董事（會）是投資者的代理人，他們要代表投資者對經(jīng)營者進行監(jiān)督。通過董事任職經(jīng)歷的詳細披露，投資者可以了解董事是否與經(jīng)營者有關(guān)聯(lián)，以此判斷董事和經(jīng)營者是否存在合謀的可能性；對于中小投資者而言，還需要了解董事是否與大股東有關(guān)聯(lián)，以此判斷董事是否僅代表大股東，進而可能侵害中小投資者的利益。

自愿性信息披露也是企業(yè)誠信經(jīng)營的重要體現(xiàn)。誠信意味著企業(yè)必須向包括投資者在內(nèi)的利益相關(guān)者及時披露真實、全面的信息，這不僅是為了使投資者降低投資風險，更是為了增強投資者的投資信心。因為，投資者“被騙”一次容易，第二次“被騙”就難了，多次“被騙”幾乎不可能，而且，“被騙”具有擴散效應，失去投資者意味著企業(yè)經(jīng)營的失敗。對于供應商、客戶等利益相關(guān)者來說，也是如此。

總之，自愿性信息披露盡管是“自愿”的，但不是可有可無的。企業(yè)要想獲得可持續(xù)發(fā)展，就不能僅僅滿足于強制性信息披露，而必須高度重視自愿性信息披露。盡管自愿性信息披露增加了信息披露的成本，但相對于企業(yè)所由此獲得的投資者信心和其他利益相關(guān)者的信賴，以及企業(yè)的良好聲譽和長期發(fā)展，則這些成本支付是非常值得的。

那么，如何評價自愿性信息披露水平？

在既有的其他相關(guān)研究中，主要采取三種形式對自愿性信息披露進行評價：一是由分析師和相關(guān)實踐人員評價，但不公布指標體系和計算方法。顯然這種評價的結(jié)果難以驗證，而難以驗證就不能讓使用者監(jiān)督，不能監(jiān)督就難以保證其客觀性，會有很大程度的主觀性，投資者使用的針對性很差。二是選擇年報中具有代表性的指標作為衡量自愿性信息披露的指標。這種評價用個別指標來替代范圍較廣的自愿性信息整體，存在以偏概全的問題，投資者難以通過這種評價克服自己的投資風險，與第一種形式的評價相同，投資者使用時基本沒有針對性。三是自己構(gòu)建體系龐大的自愿性信息披露指標體系，但很多指標難以獲得數(shù)據(jù)，尤其是難以獲得連續(xù)數(shù)據(jù)，因此，操作性較差，難以連續(xù)進行跟蹤和比較分析。

本報告借鑒國內(nèi)外已有的自愿性信息披露評價研究成果，基于國內(nèi)信息披露相關(guān)法律法規(guī)，特別參照國際先進的信息披露規(guī)范，立足于投資者權(quán)益保護，提出了自愿性信息披露四個維度的指標體系，即治理結(jié)構(gòu)、治理效率、利益相關(guān)者和風險控制。

治理結(jié)構(gòu)維度主要評價董事會構(gòu)成、董事學歷和任職經(jīng)歷（不含兼職、社會稱號等）、專門委員會構(gòu)成、監(jiān)事會構(gòu)成和成員、高管層學歷、高管層任職經(jīng)歷（不低于三年）（不含兼職、社會稱號）等方面的信息披露情況。這些信息的披露對于投資者了解代理人（董事會、監(jiān)事會、經(jīng)理層）有無可能代表自己作為委托人的利益，以及是否著眼于企業(yè)發(fā)展（尤其是長期發(fā)展）具有重要價值。

治理效率維度主要評價股東大會（包括臨時股東大會）股東出席率、股東大會（包括臨時股東大會）投票機制、董事考評制度及結(jié)果、董事會議事規(guī)則、董事會召開方式、獨立董事參與決策、高管薪酬結(jié)構(gòu)及額度、高管層關(guān)系網(wǎng)絡等方面的信息披露情況。這些信息的披露重在評估治理結(jié)構(gòu)的有效性，對于投資者了解代理人的實際履職效果具有重要價值。

利益相關(guān)者維度主要評價投資者關(guān)系建設情況、社會責任、債權(quán)人情況、債務人情況、供應商情況、客戶情況等方面的信息披露情況。這些信息的披露對于投資者了解自己的利益是否得到尊重和保護具有重要價值。其中，投資者關(guān)系信息是企業(yè)直接針對投資者的溝通渠道和溝通方式的信息，而社會責任以及債權(quán)人、債務人、供應商、客戶等方面的信息，則能讓投資者詳細了解企業(yè)其他利益相關(guān)者對自己利益的影響，使投資者能夠以更加理性的心態(tài)來對待多元化的企業(yè)經(jīng)營，這無疑也是對投資者的一種尊重。

風險控制維度主要評價企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略目標、盈利能力、營運能力、償債能力、發(fā)展能力、會計師事務所、宏觀形勢對企業(yè)的影響、行業(yè)地位（或市場份額）、競爭對手等方面的信息披露情況。這些信息的披露對于投資者降低投資風險，獲得穩(wěn)定的投資回報具有重要價值。

不難看出，基于自愿性信息披露四個維度設計的指標體系，能夠使投資者全方位了解企業(yè)，從而滿足自己理性投資的信息需求。在這四個維度中，投資者不僅能夠從形式上了解代理人是否有可能代表自己作為委托人的利益，而且能夠了解到代理人的實際履職效果；不僅能夠了解自己與企業(yè)的溝通渠道和方式，感覺到自己受到尊重的程度，而且能夠了解自己投資的風險大小。顯然，這種基于投資者保護的自愿性信息披露四維度評價，是一種全方位的評價，也是一種更客觀的評價。

評價自愿性信息披露的目的是希望中國上市公司改變“能不說就不說”的舊觀念，樹立“能說的都要說”的新理念，具體包括如下幾個方面：①自愿性信息披露不是可有可無的，它對投資者理性投資具有重要價值，而投資者基于“有用信息”而進行投資對企業(yè)的發(fā)展尤其是長期發(fā)展具有重要影響。②在市場不成熟尤其是法律不健全的情況下，自愿性信息披露應更多地轉(zhuǎn)化為強制性信息披露，單純靠自愿是不能滿足投資者理性投資對信息的需求的。③法律規(guī)則要具有很強的威懾作用，如果因信息披露不到位而使投資者和其他利益相關(guān)者遭受嚴重損失，即使這些信息披露屬于自愿性的，企業(yè)負責人也必須要承擔重大責任，并給予高成本的處罰。④自愿性信息披露對董事會的科學決策，以及董事會對經(jīng)理層的有效監(jiān)督也具有重要影響。獨立董事是外在于企業(yè)的，而獨立董事?lián)碛袇⑴c戰(zhàn)略決策以及對經(jīng)理層進行監(jiān)督的權(quán)利。獨立董事的科學決策和對經(jīng)理層的有效監(jiān)督高度依賴于充分、真實的信息披露，其中也包括自愿披露的信息。否則，就會產(chǎn)生決策科學性差和監(jiān)督失效的可能，而這些直接影響企業(yè)的發(fā)展。

七、高管薪酬指數(shù)

2007年，當我們開始進行中國公司治理分類評價時，首選的便是高管薪酬指數(shù)，即高管薪酬合理性評價。然而遺憾的是，由于當時沒有開發(fā)數(shù)據(jù)庫系統(tǒng)，只是運用傳統(tǒng)的方法采集數(shù)據(jù)，加之經(jīng)驗不足，導致數(shù)據(jù)丟失嚴重。2008年，我們從頭再來，仍是因首次開發(fā)，經(jīng)驗缺乏，研究工作進展緩慢，當我們于2009年5月完成《中國上市公司高管薪酬指數(shù)報告2008》的撰寫時，各上市公司新一年的年度報告已經(jīng)公布，出版的價值已經(jīng)降低。于是，我們再次采集新年度的數(shù)據(jù)，最終完成并出版國內(nèi)首部《中國上市公司高管薪酬指數(shù)報告2009》；2011～2020年，我們又進行了七次評價，本年度是第九次評價。九次評價結(jié)果表明，中國上市公司高管薪酬存在比較嚴重的不合理問題，包括激勵過度和激勵不足。

高管薪酬是一個敏感而又十分重要的問題。20世紀80年代末90年代初，英國率先發(fā)起公司治理運動，并很快波及整個世界，其起因就是公司高管薪酬大幅超過公司績效而過快增長，由此引起公眾和股東的大為不滿。在此背景下，1995年7月15日英國發(fā)表了《格林伯里報告》（Greenbury Report），其核心就是關(guān)于公司董事會報酬決定和相應說明的《最佳做法準則》。

近30年后的今天，我們?nèi)苑钢敵豕局卫磉\動發(fā)生時和發(fā)生前的錯誤。不過，這種錯誤在中國發(fā)生了部分變化，在一些企業(yè)高管薪酬過度增長的同時，還有一些企業(yè)的高管薪酬由于人為減少而導致公司業(yè)績的更大幅度下滑。在規(guī)范的公司治理中，高管薪酬與公司業(yè)績應該是吻合的。這說明，我們的公司治理還沒有真正融入全球公司治理運動之中，公司化改革在較大程度上還是形式上的。

中國在高管薪酬上出現(xiàn)的問題，與市場（尤其是資本市場和經(jīng)理人市場）不成熟、不完善存在著密切的關(guān)系。這種不完善主要表現(xiàn)在兩個方面：一是對于國有企業(yè)來說，政府或大股東對代理人干預或過度控制；二是對于民營企業(yè)（非國有企業(yè)）來說，則是家族或創(chuàng)始人干預或過度控制。

對于國有企業(yè)來說，一方面，政府仍然掌控著國有企業(yè)大部分決策的權(quán)力；另一方面，國有企業(yè)又總是處于失控之中。這兩個方面看似一個悖論，其實二者之間具有必然的聯(lián)系，前者是后者的直接原因。正是由于政府干預或控制過多，企業(yè)才會向政府隱瞞真實信息，或上報虛假信息，而政府與企業(yè)之間的代理鏈條過長，以及政府對企業(yè)的非現(xiàn)場決策又使這種隱瞞和虛報成為可能。在政府不了解企業(yè)真實信息的情況下，某些企業(yè)高管就可以利用其所控制的國有資產(chǎn)任意所為，如購置豪華的辦公設施、發(fā)放過高的福利待遇和超標準的在職消費等。近幾年，高管薪酬又部分走向了反面，即政府主導下的“一刀切”式的降薪和工資總額控制，而這種方式的降薪和工資總額控制，使一些國有企業(yè)的高管薪酬由此偏離了其對企業(yè)的實際貢獻，即出現(xiàn)了激勵不足，由此產(chǎn)生的企業(yè)改革和發(fā)展不力，也嚴重侵害了投資者權(quán)益，其中也包括國有投資者的權(quán)益。顯然，政府主導下的國有企業(yè)公司治理改革，其成本是很高的，效果則是不高的。

對于民營企業(yè)來說，尤其是家族或創(chuàng)始人過度控制下的上市公司，一是信息披露不充分，透明度不高；二是企業(yè)上市的主要（甚至是首要）目的是圈錢，而不是完善公司治理。這種不完善的市場會產(chǎn)生三個方面的負面效應：其一，高管人員（與家族大股東或創(chuàng)始人往往混同）不能及時地、充分地向投資者（尤其是中小投資者）報告公司的真實經(jīng)營績效；其二，高管人員可能會利用內(nèi)部信息人為地操縱股價，甚至可能為了巨額套現(xiàn)而制造虛假信息；其三，董事會難以對高管人員進行有效監(jiān)督，而是常常形成利益共同體。顯然，在不成熟的市場上，試圖使高管人員的未來利益與公司和投資者的利益有機結(jié)合起來，是很難實現(xiàn)的。

在完善的市場上，高管薪酬的高低并不是由某個政府機構(gòu)或家族大股東和創(chuàng)始人說了算的。高管的薪酬可能很高，也可能很低，但不管高低，均是由市場決定的，也是投資者認可的。這是因為：第一，完善的市場使董事會可以在市場上選聘高管人員，并使董事會對選錯人負起責任來；第二，完善的市場要求高管薪酬及其相關(guān)信息必須對外公開，以接受政府、投資者和公眾的監(jiān)督；第三，完善的市場意味著制度安排的強化，而強化的制度安排大大加大了高管的違規(guī)成本，使其遠遠高于違規(guī)的收益。

在涉及報酬問題時，很多國有企業(yè)還沿襲著過去的思維邏輯，即先講貢獻，再講報酬。而市場選擇恰恰相反，是先講報酬，再講貢獻。但如果貢獻達不到報酬支付的要求，則意味著經(jīng)營者違反了合同，該經(jīng)營者就要被解聘；如果貢獻超過報酬支付要求，則會給予獎勵。在這種情況下，經(jīng)營者要求的薪酬與其貢獻將是基本吻合的。

如何評價目前中國上市公司高管薪酬，這既是一個理論問題，又是一個技術(shù)問題。在現(xiàn)實中，人們總感覺高管的薪酬過高了，于是譴責聲不斷。其實，這種感覺正確與否，需要進行科學的分析。實際上，相對于公司績效，高管的薪酬有偏高的，也有偏低的，當然，也有適度的。只是關(guān)注高管薪酬的絕對值是沒有多少意義的，因為高管對企業(yè)的貢獻不同。因此，有必要對高管薪酬的合理性進行科學評估。

如何評估高管薪酬的合理性？顯然，對高管薪酬的評估難以采取前面五種指數(shù)的方法。對高管薪酬的合理性進行評估，只能基于企業(yè)績效，或者準確地說，基于高管對企業(yè)的實際貢獻。同時，由于各行業(yè)性質(zhì)不同，還需要考慮不同行業(yè)對高管實際貢獻的影響。本報告所做的工作就是考慮企業(yè)績效，運用科學的方法，計算出上市公司的高管薪酬指數(shù)，以此評價高管薪酬的合理性。通過這一研究，既希望能對高管激勵制度研究及公司治理理論的完善有所貢獻，同時也希望能有效服務于公司治理實踐，充分發(fā)揮其信號顯示作用，為股東、董事會、經(jīng)營者、政府及其他利益相關(guān)者提供一個高管薪酬治理的“晴雨表”。

八、本報告內(nèi)容和特色

本報告是作為第三方評價機構(gòu)的北京師范大學公司治理與企業(yè)發(fā)展研究中心開發(fā)和出版的年度公司治理指數(shù)成果。報告以國際通行的公司治理規(guī)范，尤其借鑒了《G20/OECD公司治理原則（2015）》的基本精神，同時基于中國的制度架構(gòu)和現(xiàn)實國情，分類設計了中國公司治理評價指標體系，在此基礎上，運用科學的方法，計算出了2020年3774家上市公司的中小投資者權(quán)益保護指數(shù)、董事會治理指數(shù)、企業(yè)家能力指數(shù)、財務治理指數(shù)和自愿性信息披露指數(shù)，以及3754家上市公司的高管薪酬指數(shù)，進而在前五類指數(shù)基礎上形成了公司治理總指數(shù)，并對六類指數(shù)和總指數(shù)進行了排序和比較分析。

本報告是對中國資本市場開放以來上市公司中小投資者權(quán)益保護、董事會治理、企業(yè)家能力、財務治理、自愿性信息披露和高管薪酬合理性，以及公司治理總水平的全面評估，在很多方面填補了國內(nèi)外在公司治理評價研究方面的空白。報告全面評估了中國上市公司六方面治理的現(xiàn)狀，深刻揭示了中國上市公司六方面治理存在的問題，對于全面、客觀地反映中國上市公司的治理水平，了解政府在公司治理方面的立法和執(zhí)法現(xiàn)狀，具有非常重要的現(xiàn)實意義。同時，報告又構(gòu)成了中國公司治理理論和實證研究的重要基礎，是企業(yè)強化公司治理以保證企業(yè)可持續(xù)發(fā)展的重要依據(jù)，是監(jiān)管機構(gòu)加強公司治理立法和執(zhí)法的重要參考。尤其是，它對于提升投資者尤其是中小投資者的權(quán)益保護意識，引導投資者理性投資，降低投資風險，具有重要的參考價值；對于助推國有企業(yè)全面深化改革，尤其是混合所有制改革，對于強化金融業(yè)公司治理以防范金融業(yè)系統(tǒng)性風險，同樣意義非凡。

這里需要說明一下國企混改與公司治理的關(guān)系。目前一些學者和政策部門把公司治理作為國企混改的目的，或者說，國企混改是為了完善公司治理，這是一種錯誤的認識。其實，二者是彼此促進的關(guān)系，國企混改確實有利于公司治理的進一步完善，但沒有有效的公司治理，國企混改是不可能成功的。在很大程度上，有效的公司治理是國企混改的前提，因為在設計混改方案時，公司治理的合理設計是肯定不可缺失的，否則，就不可能吸引更多的投資者進入，也就談不上下一步的混改推進。

（一）本報告主要內(nèi)容

本報告除了導論外，包括八篇26章內(nèi)容。

報告的第一篇是總論，包括導論、第1章和第2章，第八篇只包括第26章，中間六篇23章是對六類公司治理指數(shù)的統(tǒng)計分析，這六篇的結(jié)構(gòu)基本相同，包括總體指數(shù)統(tǒng)計分析、分項指數(shù)統(tǒng)計分析（高管薪酬指數(shù)沒有分項指數(shù)，故沒有該部分分析）、所有制比較統(tǒng)計分析、年度比較統(tǒng)計分析。具體內(nèi)容如下：

①設計了全面、客觀、專業(yè)、可連續(xù)、可驗證、可重復的中小投資者權(quán)益保護、董事會治理、企業(yè)家能力、財務治理、自愿性信息披露評價指標體系。根據(jù)各指標體系計算出來的五類公司治理指數(shù)具有科學性、可靠性和可比性。據(jù)此，公司可以發(fā)現(xiàn)公司治理五個方面的成績、不足和潛在風險，促使公司有針對性提升公司治理水平；投資者可以發(fā)現(xiàn)具有更大投資價值和更低投資風險的投資對象；監(jiān)管機構(gòu)可以發(fā)現(xiàn)資本市場中潛在的風險點和潛在的違規(guī)因素，并及時予以矯正，從而為投資者創(chuàng)造更好的投資環(huán)境。

②基于公司績效計算了高管薪酬指數(shù)并進行了評價。本報告基于公司績效，并考慮行業(yè)因素，計算出了高管薪酬指數(shù)，然后根據(jù)統(tǒng)計學的四分之一分位法，將高管薪酬激勵劃分為激勵過度、激勵不足和激勵適中三個區(qū)間。與其他五類公司治理指數(shù)不同的是，高管薪酬指數(shù)不是越高越好，也不是越低越好，而是數(shù)值越接近100越好，表明激勵與績效是匹配的，而兩端的數(shù)據(jù)表明激勵與績效偏離較大，薪酬制度是低效率的。從高管薪酬絕對值與高管薪酬指數(shù)的比較看，高管薪酬絕對值高的不一定激勵過度，高管薪酬絕對值低的也不一定激勵不足，衡量高管薪酬合理與否要結(jié)合公司業(yè)績，即應該考慮相對薪酬，而不應該過度關(guān)注高管薪酬絕對值。

③全樣本、全方位評估了中國上市公司中小投資者權(quán)益保護、董事會治理、企業(yè)家能力、財務治理、自愿性信息披露、高管薪酬六方面的治理水平。本報告對滬深兩市近乎全部A股上市公司（只剔除退市、年報不完整，以及截至本報告撰寫時仍未披露年報的少量公司），從總體、地區(qū)、行業(yè)、上市板塊等多角度評價了中國上市公司六方面的治理水平。研究發(fā)現(xiàn)，2020年中國上市公司中小投資者權(quán)益保護指數(shù)、董事會治理指數(shù)、企業(yè)家能力指數(shù)和財務治理指數(shù)的均值仍未達到60分，只有自愿性信息披露指數(shù)均值剛剛超過60分，為63.4487分，總體上仍處于低下水平，尤其是企業(yè)家能力，均值只有32.7635分。在評價的樣本公司中，2020年中小投資者權(quán)益保護指數(shù)、董事會治理指數(shù)、企業(yè)家能力指數(shù)、財務治理指數(shù)和自愿性信息披露指數(shù)的及格率（60分及以上）分別是11.90%（比上年下降0.74個百分點）、38.18%（比上年提高7.86個百分點）、0%（與上年相同）、18.39%（比上年下降3.72個百分點）和71.75%（比上年提高19.89個百分點）。2020年高管薪酬指數(shù)均值為194.9432分，比上年有所上升。其中激勵適中、激勵過度和激勵不足三個區(qū)間的高管薪酬指數(shù)均值分別是89.8681分、584.5328分和15.8068分，均比上年有不同程度的上升，三個區(qū)間相差很大；激勵適中、激勵過度和激勵不足三個區(qū)間的高管薪酬均值分別是110.61萬元、117.59萬元和123.94萬元，都比上年有所上升。通過高管薪酬指數(shù)和高管薪酬的對比，可以發(fā)現(xiàn)高管薪酬與高管激勵之間未必一定是正向關(guān)系，這有利于糾正社會對較高或較低的高管薪酬存在的誤區(qū)，即認為高薪酬就是激勵過度，低薪酬就是激勵不足，而這種誤區(qū)導致一刀切的降薪或提薪。

④中小投資者權(quán)益保護、董事會治理、企業(yè)家能力、財務治理、自愿性信息披露都從四個維度或分項全面評估了中國上市公司五方面的治理水平。其中，中小投資者權(quán)益保護指數(shù)分解為知情權(quán)、決策與監(jiān)督權(quán)、收益權(quán)和維權(quán)環(huán)境四個分項指數(shù)，2020年只有知情權(quán)分項指數(shù)略超60分，而對于中小投資者權(quán)益保護最具有實質(zhì)意義的決策與監(jiān)督權(quán)以及收益權(quán)兩個分項指數(shù)的均值則很低，都未達到47分。董事會治理指數(shù)分解為董事會結(jié)構(gòu)、獨立董事獨立性、董事會行為和董事激勵與約束四個分項指數(shù)，2020年獨立董事獨立性和董事會行為兩個分項指數(shù)超過60分，其中董事會行為分項指數(shù)接近70分，反映著董事會行為進一步規(guī)范化；董事會結(jié)構(gòu)分項指數(shù)均值僅為42.2604分，反映著董事會結(jié)構(gòu)并未如人們想象中的那么健全；具有實質(zhì)性治理意義的董事激勵與約束分項指數(shù)均值為58.2862分，反映董事激勵與約束機制還不到位。企業(yè)家能力指數(shù)分解為人力資本、關(guān)系網(wǎng)絡能力、社會責任能力和戰(zhàn)略領(lǐng)導能力四個分項指數(shù)，2020年未有一項達到60分的及格線，而且人力資本、關(guān)系網(wǎng)絡能力和戰(zhàn)略領(lǐng)導能力三個分項指數(shù)都在31分以下，這意味著CEO因不具有獨立性而難以發(fā)揮最大潛能。財務治理指數(shù)分解為財權(quán)配置、財務控制、財務監(jiān)督和財務激勵四個分項指數(shù)，四個分項指數(shù)的均值差異較大。2020年財務監(jiān)督和財務控制兩個分項指數(shù)均值都在70分邊緣上，財權(quán)配置分項指數(shù)均值不到49分，財務激勵分項指數(shù)則不到27分。自愿性信息披露指數(shù)分解為治理結(jié)構(gòu)、治理效率、利益相關(guān)者、風險控制四個分項指數(shù)，2020年治理結(jié)構(gòu)和治理效率兩個分項指數(shù)都在70分上下，利益相關(guān)者和風險控制兩個分項指數(shù)均值則都沒有超過55分，都處于偏低水平。

⑤從所有制角度對中國上市公司中小投資者權(quán)益保護、董事會治理、企業(yè)家能力、財務治理、自愿性信息披露、高管薪酬六方面的治理水平作了深入的比較分析。2020年，從均值上比較，在企業(yè)家能力指數(shù)上，非國有控股公司高于國有控股公司；中小投資者權(quán)益保護指數(shù)和財務治理指數(shù)則是國有控股公司高于非國有控股公司；而董事會治理指數(shù)和自愿性信息披露指數(shù)非常接近。在這五個指數(shù)上，除了董事會治理指數(shù)，中央企業(yè)（或監(jiān)管機構(gòu)）控制的公司與地方國企（或監(jiān)管機構(gòu)）控制的公司非常接近外，其他四個分項指數(shù)都是中央企業(yè)（或監(jiān)管機構(gòu)）控制的公司高于地方國企（或監(jiān)管機構(gòu)）控制的公司。對于高管薪酬指數(shù)，非國有控股公司大大高于國有控股公司，地方國企（或監(jiān)管機構(gòu)）控制的公司高于中央企業(yè)（或監(jiān)管機構(gòu)）控制的公司；但在前三位薪酬最高高管的薪酬絕對值上，則是國有控股公司高于非國有控股公司，中央企業(yè)（或監(jiān)管機構(gòu)）控制的公司高于地方國企（或監(jiān)管機構(gòu)）控制的公司。需要注意的是，在比較高管薪酬指數(shù)時，沒有考慮客觀存在的政府賦予部分國企的壟斷因素。

⑥對中國上市公司中小投資者權(quán)益保護、董事會治理、企業(yè)家能力、財務治理、自愿性信息披露、高管薪酬等六方面的治理水平作了深入的年度比較分析。從均值上比較，對于中小投資者權(quán)益保護指數(shù)，2014～2017年連續(xù)上升，2017～2020年，基本上都徘徊在52分左右。對于董事會治理指數(shù)，2014和2015年連續(xù)下降，2016～2020年逐年上升。對于企業(yè)家能力指數(shù)，2011～2019年間基本呈下降態(tài)勢，但2020年出現(xiàn)較大幅度的上升。對于財務治理指數(shù)，2014～2018年，基本上在53分左右，2019年上升，但2020年又下降。對于自愿性信息披露指數(shù)，2013～2020年，基本上呈現(xiàn)上升態(tài)勢。對于高管薪酬指數(shù)，從2012～2016年連續(xù)上升，但之后連續(xù)三年下降，2020年有所回升；但從高管薪酬絕對值上看，2012～2020年均增長7.76%，2020年比2019年上升9.92%，這說明高管薪酬指數(shù)與高管薪酬絕對值二者的增長并非總是一致，關(guān)注基于業(yè)績的高管薪酬增長才是更重要的。

⑦對中國上市公司治理總指數(shù)進行了測算。本年度在六類公司治理指數(shù)的基礎上，計算了2015～2020年中國上市公司治理總指數(shù)。六年來，上市公司治理總指數(shù)均值連續(xù)上升。2020年比2015年提高7.2492分，比上年提高1.6298分。其中，國有控股公司和非國有控股公司都在五年間連續(xù)上升，2015～2017年國有控股公司都低于非國有控股公司，2018～2020年則是國有控股公司略高于非國有控股公司。

⑧結(jié)合本報告公司治理指數(shù)所揭示的問題，以金融業(yè)為例，提出了完善金融企業(yè)公司治理的政策建議。包括建立與國際接軌和中國特色的現(xiàn)代金融企業(yè)治理制度；加強中小金融機構(gòu)穿透式監(jiān)管，維護中小股東權(quán)益；完善獨立董事制度，加強獨立董事人才建設；加強信息經(jīng)濟時代反壟斷，堅決防止資本無序擴張。

（二）本報告主要特色

本報告的最大特色就是對公司治理進行分類評價，把公司治理指數(shù)分為六類，六類公司治理指數(shù)既有共性也有各自的特色。

六類公司治理指數(shù)的共性特色表現(xiàn)在以下六個方面：

①指標體系設計借鑒國際通行的公司治理規(guī)范。全球經(jīng)濟一體化是世界經(jīng)濟發(fā)展趨勢，中國也有越來越多的企業(yè)走向海外或國外，與全球市場融為一體。同時，各國公司治理盡管有自己的特點，但趨同的方面越來越多，發(fā)達國家長期以來形成的規(guī)范的公司治理，正逐漸演化為國際通行的治理規(guī)范，像中國政府認同并與G20國家共同簽署的《G20/OECD公司治理原則》，正在世界許多國家得到重視和貫徹。在指標設計時引入國際通行的標準，有助于引導中國企業(yè)盡快融入國際體系，有助于中國企業(yè)的國際化。

②指標評分標準清晰。評分標準模糊、難以分層是指標評分之大忌，是產(chǎn)生主觀評價的主要根源。為此，在確定指標體系時，一方面力求指標標準清晰可辨；另一方面，對于容易產(chǎn)生主觀判斷的部分指標，制定近乎苛刻的分層標準。由于評分標準清晰，加之對數(shù)據(jù)錄入人員進行嚴格的培訓，盡管評價對象是全部A股上市公司，數(shù)據(jù)量龐大，但仍能保證數(shù)據(jù)的高準確度。

③全樣本評價。本報告的評價對象是滬深兩市A股全部上市公司，這與既有研究只是抽樣評價形成明顯區(qū)別。抽樣評價得出的結(jié)果不能代表全部，尤其是其中的所謂“最佳”只能是抽樣中的“最佳”，而不是真正的“最佳”，無法得到上市公司的普遍認同。更有甚者，個別評價依賴于部分專家的主觀推薦，抽樣并不具有客觀性，指標體系只是針對推薦出來的公司，這種評價無疑是極不嚴肅的。

④數(shù)據(jù)來源公開可得，評價具有連續(xù)性。指標數(shù)據(jù)全部可以從證監(jiān)會、公司年報、公司網(wǎng)站、官方指定媒體等公開的權(quán)威渠道取得，避免通過問卷調(diào)查等主觀性很強、不能連續(xù)、調(diào)查對象不穩(wěn)定的渠道獲取數(shù)據(jù)，從而使公司治理指數(shù)評價具有連續(xù)性，評價對象高度穩(wěn)定，評價結(jié)果更加客觀，可以長期跟蹤分析。

⑤評價標準全公開，評價結(jié)果可驗證。這是本報告的最大特色。15年來，我們一直秉持這一做法，這種做法極具挑戰(zhàn)性和風險性，因為標準全公開意味著每個公司和研究者都可以驗證評價結(jié)果的準確性和客觀性，從而容不得我們犯錯誤。該系列指數(shù)報告曾經(jīng)是唯一全面公開評價標準的研究成果，現(xiàn)在已經(jīng)產(chǎn)生示范效果，近年來也有其他相近研究公開其評價標準。

⑥避免模糊指標。在既有評價研究中，存在不少模糊指標。以董事會治理評價為例，有研究者把董事會規(guī)模、會議次數(shù)等納入評價指標，這無異于假定董事會規(guī)模越大，董事會會議次數(shù)越多，董事會治理就越好。其實，這個假設是錯誤的。董事會規(guī)模多大、董事會會議次數(shù)多少才是最佳的，難以斷定，從而無法給出公認的客觀標準。沒有公認的客觀標準，就不能得出評價結(jié)果。像這類指標，只能說，它們對董事會治理有影響，而不是董事會治理本身。在本報告中，指標體系設計均按照既有法律法規(guī)，尤其是遵從國際規(guī)范，所有指標均有公認的標準，這保證了評價結(jié)果的客觀性和可比性。

六類公司治理指數(shù)各自的特色表現(xiàn)在如下幾個方面。

①對于中小投資者權(quán)益保護指數(shù)，指標體系分為權(quán)利行使和權(quán)利行使保障兩個層面。前者包括決策與監(jiān)督權(quán)以及收益權(quán)兩個維度，后者包括知情權(quán)和維權(quán)環(huán)境兩個維度；前者對中小投資者更具有實質(zhì)意義，后者則要保障中小投資者權(quán)益得到落實。這種指標體系的設計，可以全面評價中小投資者權(quán)益保護的實際水平。

②對于董事會治理指數(shù)，要回歸“董事會”。董事會治理是公司治理的重要組成部分，甚至是核心范疇，但不是全部，因此，本報告克服了既有研究中混沌不清的缺陷，把不屬于董事會治理的指標予以剔除（如股東大會、股權(quán)結(jié)構(gòu)、監(jiān)事會等），基于董事會作為股東的代理人和經(jīng)營者的監(jiān)督者以及本身作為利益主體的角度來設計指標體系，從形式上和實質(zhì)上全面評價董事會治理的水平。

③對于企業(yè)家能力指數(shù)，指標體系設計充分考慮企業(yè)家的潛在能力和現(xiàn)實能力。為了反映企業(yè)家能力的全貌，在指標設計上，不僅有反映企業(yè)家潛在能力信息的指標，如教育水平、工作年限、工作經(jīng)歷、選聘路徑等，更有反映企業(yè)家實際能力信息的指標，如關(guān)系網(wǎng)絡、社會責任、對企業(yè)的實際貢獻等；不僅有反映企業(yè)家成功信息的指標，如被聘為獨立董事、擔任人大代表、國際化戰(zhàn)略等，也有反映不成功信息的指標，如貸款訴訟（未按期償還）、投資者低回報或無回報、被監(jiān)管機構(gòu)譴責等。指標體系的設計，要能夠體現(xiàn)企業(yè)家誠信經(jīng)營、敢于創(chuàng)新和擔當?shù)钠焚|(zhì)和精神。

④對于財務治理指數(shù)，指標體系設計借鑒國際財務報告準則。在全球資本市場趨于一體化的情況下，采用國際財務報告準則，財務報告將具有透明度和可比性，從而可以大大降低公司的會計成本，提高公司運營績效。因此，將國際財務報告準則部分納入財務治理指標體系，有助于加快企業(yè)財務治理的規(guī)范化程度，也有利于提升其國際化水平。

⑤對于自愿性信息披露指數(shù)，從投資者權(quán)益保護角度設計指標體系。信息披露的目的是吸引投資者的關(guān)注和投資，投資者理性投資的前提也是充分、真實和及時的信息披露，無疑，投資者是上市公司所披露的信息的主要使用者，因此，自愿性信息披露評價指標體系的設計必須緊密圍繞投資者，以投資者為核心，使投資者使用時具有很強的針對性。基于這種考慮，指標體系要全面但又不宜過多，要使投資者利用有限的知識了解他們所需要的全面信息。同時，指標體系要具有可連續(xù)的數(shù)據(jù)支持，可以使投資者進行連續(xù)的跟蹤分析，以引導投資者立足于公司的長遠發(fā)展，而不是僅僅滿足于短期回報。本報告的四個維度指標體系就是基于以上原則而設計的。其中，治理結(jié)構(gòu)維度反映代理人是否可能代表投資者，治理效率維度反映代理人是否實際代表投資者，利益相關(guān)者維度反映投資者（以及其他利益相關(guān)者）是否得到尊重，風險控制維度反映投資者投資的實際結(jié)果。

⑥對于高管薪酬指數(shù)，基于績效對高管薪酬進行客觀評價。既有的高管薪酬研究大都基于高管薪酬絕對值，這種研究簡單地把高薪酬等同于高激勵，或者把低薪酬等同于低激勵，其結(jié)果便是盲目攀比。而本報告的研究表明，考慮企業(yè)績效因素后可以對高管的實際貢獻做出客觀評價，考慮到高管的實際貢獻，則高薪酬未必高激勵，低薪酬也未必低激勵，這種評價有利于避免高管薪酬的攀比效應。

本報告強調(diào)公司治理評價要分類，但從2019年也開始測算中國上市公司治理總指數(shù)。但本報告特別指出，公司治理涉及領(lǐng)域很廣，很難形成全面的各分類指數(shù)，且不同方面的界限不能嚴格分清，因此，編制總指數(shù)，只能是一個“大約數(shù)”。這也可視為本報告的一個不那么“特色”的特色吧。