二、文獻綜述
（一）高送轉研究綜述
從研究范疇來看，高送轉屬于股票股利（stock dividend）和股票拆分（stock split）領域。[4]送股及轉股都是所有者權益內部金額的轉移，不改變企業未來現金流，不涉及企業基本面信息的變化，即對企業價值不產生影響，但基于A股的研究卻發現市場對于送轉股有著正面反應。（何濤、陳小悅，2003；韓慧博等，2012）對于當中的理論解釋，主要有流動性理論、信號傳遞理論，以及基于行為金融的迎合理論等。
流動性理論認為，高股價會妨礙資金量有限的投資者的購買行為，通過股票股利發放后的除權可以降低股價，促使更多投資者加入交易中來，促進股票的流動。但同時由于股票的交易費用隨著股票交易量的增加而增加，股票股利在增加流動性的同時也增加了股票的交易費用，權衡二者，股價應當有個最優區間，因此，流動性理論又稱為最優價格理論。例如，Muscarella和Vetsuypens（1996）利用美國存托憑證（ADR）拆分事件進行研究，發現ADR拆分會產生顯著正向收益，證明股票股利改善了流動性，帶來了超額收益。信號傳遞理論認為公司管理者擁有更多關于企業未來發展的信息，因此企業可以通過股票股利的方式向外界傳遞關于企業未來良好發展前景的信號。（Linter，1956；Grinblatt et al.，1984）國外文獻提供了支持證據，如Asquith等（1989）研究發現，企業在經歷盈余增長之后會進行股票分拆，而這一行為會使得市場對盈余增長的預期由暫時性增長調整為永久性增長。Mcnichols和Dravid（1990）研究發現，股票拆分比例傳遞了管理者關于企業未來盈余的私有信息。然而，信號傳遞理論在我國A股市場并沒有得到相關研究的支持，如何濤和陳小悅（2003）對我國上市公司送轉股的動機進行了研究，發現信號傳遞理論和流動性理論都不能很好地解釋我國送轉股現象；呂長江和許靜靜（2010）研究發現，股票股利一定程度上反映了企業當期凈利潤狀況，但并沒有傳遞企業未來盈利信息；李心丹等（2014）發現，高送轉企業在高送轉之后會計績效（ROE）、長期股票投資收益都非但沒有更好，反而比高送轉前有所下滑。
不同于上述理性金融視角提出的理論假設，迎合理論從行為金融視角出發，認為企業理性的管理者會迎合非理性投資者對股票股利的偏好，從而實現自身利益的最大化。（Baker and Wurgler，2004a；2004b）例如，Li和Lie（2006）研究發現，管理者的股利決策迎合了投資者的需求；Ferris等（2009）的跨國研究發現，迎合理論在普通法系國家下成立，但在成文法系國家下卻不存在。這一理論在我國學者針對A股的研究中得到了支持，如熊德華和劉力（2007）研究發現，股票股利溢價越高，上市公司支付股票股利意愿越強；黃娟娟和沈藝峰（2007）發現，我國管理者制定股利政策主要是為了迎合大股東的需求，而廣大中小股東的股利偏好則被忽略；龔慧云（2010）發現，上市公司在是否送轉股及送轉股比例的決策上都存在迎合投資者偏好的行為。
除上述理論之外，有學者提出價格幻覺（price illusion）理論。（Shafir et al.，1997；Weld et al.，2009）在對我國A股送轉股的研究方面，何濤和陳小悅（2003）發現，信號傳遞理論和流動性理論都不能解釋送轉股現象，于是提出了“價格幻覺假說”，對送轉股動機進行解釋。價格幻覺假說認為，上市公司送轉股的終極目的是通過這種幾乎沒有成本的方式提升企業市值。其成立的前提是，有一部分投資者只有有限能力去區分股票價值，他們對股票價值的判斷參考以往股價，當送轉股后的除權導致股價下跌時，他們會認為低股價意味著好的投資機會，從而買入，使得股價上漲，而企業正是在這個填權過程中實現了提升企業市值的目的。企業管理者利用投資者價格幻覺提升企業總市值可以達到多重目的，如韓慧博等（2012）、肖淑芳和喻夢穎（2012）都發現，實施股權激勵的公司更傾向于使用送轉股，從而達到增加管理者股權激勵收益的自利目的。謝德仁等（2016 a）則發現，內部人通過高送轉進行市值管理以達到增加減持收益的目的。
（二）質押相關研究綜述
美國等發達市場股權結構分散，沒有持股比例很高的大股東，股權質押現象并不多見，學術界對其也并不關注。我國在股改基本完成之后，股權質押逐漸成為資本市場的重要融資方式（黃志忠和韓湘云，2014），但直至最近幾年市場下行調整，業界頻繁發生大股東爆倉新聞，學界對其研究才逐漸豐富起來。總的來說，現有文獻主要關注股權質押經濟后果，具體可以分為兩大主題：一是關注股權質押對企業績效或企業價值的影響。此類研究中，大多數文獻認為在質押股權之后，控股股東會對上市公司進行“掏空”，從而對企業績效或價值產生負面影響。例如，李永偉（2007）發現，大股東股權質押使得控股股東掏空上市公司的程度更加嚴重，降低了公司價值，給公司經營績效帶來負面影響。郝項超和梁琪（2009）發現，公司價值隨著股權質押比例的上升而下降。鄭國堅等（2014）發現，大股東股權質押時，更容易對上市公司進行占款，且此時的占款行為對公司業績產生負面影響。也有少數學者發現了相反的結果，如王斌等（2013）發現在民企中，大股東股權質押行為對業績有顯著的正面影響。二是關注股權質押對企業信息披露的影響。這一類文獻主要關注股權質押對企業盈余管理的影響，但結果并不統一。有文獻發現股權質押會導致更多的應計盈余管理，如黃志忠和韓湘云（2014）發現，當上市公司的終極控制人為非國有實體或個人時，盈余管理和資金侵占都可能是大股東股權質押的行為后果。也有文獻發現，股權質押會導致更少的應計盈余管理，如譚燕和吳靜（2013）以盈余管理水平與關聯交易作為質押品質量的代理變量，發現股權質押樣本的質量顯著高于配對樣本。王斌和宋春霞（2015）認為，大股東股權質押債務融資引入質權人這一外部治理角色，強化了對上市公司的外部監督，抑制了上市公司的“應計性盈余”操控行為，但同時使其盈余管理方式轉向更加隱蔽的真實性盈余管理。此外，謝德仁等（2017）發現，企業在質押期間通過開發支出資本化做正向盈余管理；陳德萍和陸星廷（2017）發現，質押企業進行真實盈余管理動機更強。
除上述兩類主題之外，還有學者關注股權質押對股價崩盤風險的影響，如謝德仁等（2016b）發現控股股東股權質押公司的股價崩盤風險更低；但在質押解除后，公司的股價崩盤風險隨之提高。也有學者從審計的角度切入，如張龍平等（2016）發現，審計師對控股股東股權質押公司的審計收費更高。翟勝寶等（2017）發現，面對控股股東股權質押導致的業務風險與審計風險，審計師會采取增加審計投入、收取更多審計費用且出具更多非標意見等風險應對行為。另外，有部分文獻關注股權質押動因研究，如黃志忠和韓湘云（2014）發現，大股東股權質押的可能性與股權集中度正相關、與股價被高估的程度正相關。徐壽福等（2016）認為，大股東股權質押存在對股票市場和信貸市場的雙重擇時動機，股票錯誤定價和信貸政策會同時影響大股東的股權質押意愿和規模。
總體來看，目前關于股權質押的研究仍然是以經濟后果的探討為主，但已經從早期偏向對績效或企業價值的關注轉向更豐富的維度。本章從分配政策中高送轉的視角討論控股股東股權質押的經濟后果，將豐富這一類文獻的發現。