三、理論推導與假設提出

A股高送轉現象由來已久，通常認為送轉股比例達到0.5，即每10股送轉5股，即可定義為高送轉。但事實上在我國A股市場，10股送轉10股甚至更多都并不少見。那么，企業為何要進行高送轉？本質上來說，上市公司高送轉是企業的利潤分配行為，分配股票股利，學術界對企業發放股票股利提出了各種理論解釋，如流動性理論、信號傳遞理論、迎合理論、價格幻覺理論等，這些理論也得到了大量實證支持。（Linter，1956；Grinblatt et al.，1984；Muscarella and Vetsuypens，1996；何濤、陳小悅，2003；龔慧云，2010；李心丹等，2014）然而具體到A股，情況比較特殊。首先，美國等發達資本主義國家雖然有股票股利，但發放比例遠沒有A股這么大；其次，A股股權集中，上市公司背后有一個大股東，而其他發達資本市場股權都很分散。對應于這些特殊情況，A股上市公司實踐不符合經典理論預期。例如，推出我國首個10股轉10股方案的企業精倫電子（2002年度），其當年的凈利潤增長率為-1.23%，首批10股轉20股企業之一的海潤光伏（2014年度），其當年凈利潤巨虧9億多。這些與經典理論“信息傳遞理論”并不相符。同時，學者們的研究也發現信號傳遞理論、流動性理論等經典股利理論無法解釋我國A股的高送轉現象。（何濤、陳小悅，2003；呂長江、許靜靜，2010；李心丹等，2014）基于此，學者們用迎合理論、價格幻覺理論等行為金融理論對我國股票股利行為進行解釋，認為我國企業在送轉股及送轉股比例的決策上都存在迎合投資者偏好的行為。（龔慧云，2010）由于投資者價格幻覺的存在，導致我國A股有著特殊的送轉行情，這一行情在有需要時，即被高管或大股東等內部人利用，達到增大自我利益的目的。（韓慧博等，2012；肖淑芳和喻夢穎，2012；謝德仁等，2016a）如此，A股市場普遍存在的高送轉現象變得“合理”，同時也解釋了為何上市公司在經營業績不理想的情況下仍然會采用高送轉政策。

上市公司大股東將所持股票質押給銀行等金融機構進行借款在A股市場同樣由來已久，從供需雙方來看，股權質押都是一筆“好”交易。一方面，從供方即銀行等金融機構角度來看，上市公司的股份有明確的市場價值，且流動性強，是優質質押品，因此樂于放貸。另一方面，從需方即大股東角度來看，A股股權集中，大股東手中握有大量上市公司股票，然而介于大股東身份，即使是面臨資金緊張的局面，大股東也不可隨意出售手中持有的股票，且出售股票會削弱其控制權，因而對大股東來說這些股票相當于“死”資產，通過股權質押，大股東從銀行等金融機構借入大量資金，不僅沒有削弱自己的控制權，而且成功獲得一筆巨額資金，將“死”資產轉化為“活”資產。（王斌等，2013）因此，對于大股東及銀行等金融機構而言，股權質押融資都是可取交易。然而，這并不意味著這筆交易沒有風險，若日后作為質押標的的股票價格下跌，雙方都面臨著風險。對于金融機構而言，股權質押融資需“打折”，之后設立“預警線”及“平倉線”，這些措施能夠最大程度保障金融機構在股價下跌行情下，通過及時強制平倉保障資金的收回，相對而言風險可控。對于大股東而言，在質押后，若股價持續下跌，則面臨追加保證金或其他質押物的局面，否則其質押的股份就有可能遭遇金融機構強平，從而失去其對企業的部分控制權，相對來說風險更大。為了應對這種風險，大股東必須采取措施“保股價”，積極的舉措可以是提高企業經營業績，消極的舉措則可以是操控企業信息披露，誤導市場錯誤估值。遺憾的是，當下學者們的研究基本上沒有發現企業從積極面去消除質押可能帶來的隱患，更多的是消極面的“努力”，如黃志忠和韓湘云（2014）發現股權質押會引發企業的盈余管理行為，謝德仁等（2017）發現企業在質押期間會通過將開發支出資本化進行正向盈余管理。分析來看，積極提高企業業績從而維持或提升股價這樣的舉措，控股股東并不容易做到，相對來說，操控信息披露等舉措則更容易實現。然而，操控信息披露面臨著監管風險。由于審計監督的存在，操控空間本身也有限，因而，質押股權的控股股東需要一并采用其他較容易實現的舉措。A股送轉行情的存在，使得高送轉成為這類舉措之一。首先，高送轉可以幫控股股東實現保股價的目的。A股“價格幻覺”的存在，使得投資者熱衷于高送轉，從而導致除權后股價實質上漲，且這種超額收益會持續兩年。（李心丹等，2014）控股股東所質押的股份市值也會因此上漲，達到規避風險的目的。其次，高送轉在帶來質押股票市值上漲的同時卻幾乎沒有成本（何濤、陳小悅，2003）；且相對于盈余管理等手段，其面臨的監管壓力更小，可以連續多次使用。最后，控股股東身份使其有能力推出這一方案。雖然分配方案最終要通過股東大會批準才可實施，但控股股東支持，加上高送轉本身受到股民的追捧，可以預期，這樣的方案要通過股東大會批準并不難。

綜上所述，可以得出，對質押股東而言，高送轉是一個風險可控的、可多次使用的規避質押風險的舉措。面對股權質押帶來的風險，控股股東會積極促成上市公司推出高送轉分配方案?；诖耍菊绿岢鲆韵录僭O：

H：相比控股股東股權沒有被質押的企業，控股股東股權質押的企業更傾向于推出高送轉分配政策。