一、引言

從2016年年初的慧球科技（600556）大股東爆倉，到隨后市場大跌，使若干家公司因大股東股權質押觸及警戒線和平倉線而宣布緊急停牌，到2017年年中樂視網（300104）因股價下跌使得巨額股權質押面臨爆倉風險，以及洲際油田（600759）被實質強平，[3]這期間股權質押現象引起資本市場及學術界的空前關注。據同花順數據庫統計，A股市場股權質押發生次數呈逐年遞增趨勢，截至2017年年底，共發生4萬多次，其中僅2017年就發生1萬多次，涉及2001家上市公司。股權質押行為發生頻率之高，涉及公司之多，使其成為我國資本市場中的重要現象。

事實上，大股東股權質押并不是新生事物，在我國股改基本完成之后，股權質押就逐漸成為資本市場的重要融資方式。（黃志忠、韓湘云，2014）本質上來說，股權質押進行融資是股東個人行為，理論上不應對上市公司產生影響。然而，若是企業控股股東質押，在其質押之后，由于股價下跌導致的平倉風險對質押人產生壓力，這種壓力會通過控股股東避險行為選擇轉嫁給上市公司，從而帶來一系列經濟后果。（鄭國堅等，2014；謝德仁等，2016b；2017）本章關注控股股東股權質押行為是否會促使上市公司在分配決策中更傾向于采用“高送轉”政策。

簡單來說，“高送轉”指的是企業進行股利分配時，采取高比例的送股及資本公積金轉股方式，通常認為送轉股比例達到0.5（即每10股送轉5股）。與之相關的是我國A股市場獨有的“高送轉”行情，所謂高送轉行情，指的是由于投資者偏好企業送轉股票這一分配政策，導致送轉股企業的股價在相應除權之后會上漲，繼而帶來所持股份市值實質上漲。（李心丹等，2014）送轉股本質上只是股東權益的內部結構調整，并沒有伴隨基本面信息的變化，僅僅是由于投資者對送轉股的熱衷，才促使高送轉行情的產生，使得部分企業為了特定目的而進行非理性的高送轉。2017年4月，證監會對高送轉進行了批評，認為部分上市公司利用高送轉助長了股價投機。

在此背景下，本章嘗試探討控股股東股權質押企業是否也利用高送轉炒作股價。控股股東股權質押之后，其面臨的直接風險就是股價下跌導致補充保證金或被強制平倉，在質押期間，如何避免股價下跌至銀行等金融機構制定的警戒線是控股股東的關切所在。為了緩解這一壓力，一切能夠提升股價的手段都有可能為控股股東所采用，如現有文獻所發現的操控信息披露（黃志忠、韓湘云，2014）、真實盈余管理（王斌、宋春霞，2015；陳德萍、陸星廷，2017）等。高送轉行情的存在使得高送轉同樣可以被用來刺激股價，如李心丹等（2014）發現高送轉公司在高送轉后第一年、第二年有顯著為正的超額股票收益，到第三年超額收益才轉為負。除此之外，高送轉策略長時間存在于A股市場，被大量企業采用，受到的監管有限，相對來說比較安全。相較于其他手段，高送轉這一工具似乎沒有什么顯性成本，且可以一用再用。因此，在控股股東將股權質押之后，是否會利用這一工具規避風險，從而導致控股股東股權質押企業在分配方案中更傾向于采用高送轉呢？本章利用2007—2016年A股上市公司數據的實證檢驗發現：控股股東股權質押企業更愿意采用送轉股的分配方案，更容易采用高送轉；股權質押比例越大，“送轉股”“高送轉”意愿及送轉比例就越大。進一步研究發現，質押公司的高送轉實質上是通過無須盈利基礎的高轉股實現，而非高送股，且這一效應只存在于非國有企業中；此外，高送轉的質押企業有著更多的正向盈余管理及更差的未來會計業績；處于下行市場時，質押企業實施高送轉的概率更大；股權質押企業發放現金股利的意愿及力度都更小。對相關政策市場效應的檢驗還發現，上述對高送轉的批評對市場的高轉股行為有遏制作用，但對控股股東股權質押企業的作用有限；2018年1月12日出臺的質押監管新規引起了市場的擔憂，特別是對控股股東股權質押企業的擔憂更為嚴重。

本章的研究貢獻在于：首先，從分配方式的角度揭示了控股股東股權質押對上市公司的影響，豐富了股權質押經濟后果方面的相關研究。分配作為企業三大財務行為之一，與企業投融資決策相互關聯，且關系到中小股東的利益，本章的結論證實了控股股東個人融資行為對企業財務行為及中小股東利益的影響。其次，發現高轉股是控股股東股權質押企業規避風險的又一舉措，同時也揭示出A股市場高送轉背后新的動機，補充了有關A股高送轉的研究。最后，揭示出質押企業的高送轉分配政策并非出于對未來良好業績的預期，且伴隨著盈余管理行為，應當引起中小股東、潛在股東及有關監管方的注意。

本章的結構安排如下：第一部分為引言；第二部分為相關文獻綜述；第三部分為理論推導及假設的提出；第四部分是實證檢驗；第五部分是進一步檢驗；第六部分是敏感性測試；最后是結論與啟示。