1.4.1　管理層與股東的利益沖突

從投資者的角度來說，管理者和股東之間的關系是最關鍵的。對企業而言，管理者、董事會能夠以兩種方式從所有者那里獲得運營和投資資本。第一種是股東能夠完全控制公司每年的凈利潤，未分配利潤能夠重新投資到公司下一年的生產中去。我們通常把這部分的再投資收益稱為留存收益。第二種，公司可以通過發行股票來獲得資金，對于私有企業而言，可以通過首次公開發行來融資，如果是已經上市的公司，則可以通過二次股權融資。但無論公司是通過何種方式獲得資金，股東都必須保證資金使用的有效性，努力創造收益并使股東權益最大化。

然而，盡管管理者的目的是實現股東權益最大化，但有時并不是這樣的。例如，管理層會利用資金來擴大公司規模，保證自己的職務安全，權力不受影響，并帶來更高的報酬，而忽視股東實際權益。除此以外，管理者會利用公司的正常支出為自己牟取額外的薪酬補貼。管理者享受的這些福利，卻由股東來承擔成本。這就會產生很嚴重的代理問題，不幸的是，在現實中這樣的情況屢見不鮮。

管理者還會利用公司資金去投資于那些可能對自身有利，但未必對公司投資者有益的高風險投資項目。舉個例子來說，管理者會持有大量的公司股票的期權，在高風險投資成功時可以獲得高額回報，但是當高風險投資失敗時并不用承擔風險。與此同時，當管理者的財富與公司緊密聯系在一起時，管理者可能會因為自身厭惡風險而拒絕那些凈現值大于零的投資項目。有效公司治理中的相互制衡就是為了降低這種事件發生的可能性。

安然公司和泰科國際的例子告訴我們，如果在有效的公司治理結構中缺乏權力的制約和平衡，那么投資者就很難信任公司的管理層來管理這些受托資金。例1-1告訴我們，若缺乏公司治理結構，問題隨時可能發生。從例1-2中可見，泰科國際的公司治理中缺乏對CEO權力的制衡。

例1-1　失敗的公司治理：安然公司

安然公司是世界上最大的能源公司之一。但是，它如今已經成為用來反映股東和經理人之間利益沖突的經典案例，最后的結果可能會損害整家公司及其股東。安然公司的高管經由董事會批準后，違反了公司的多條道德準則以及公司治理的條款，而且公司高管涉嫌參與了內部交易，特別是公司與安然的首席財務官法斯特所經營和控制的離岸合伙公司之間存在關聯交易。作為安然的執行董事，他能夠代表公司處理與合伙人之間的各項交易。但同時作為一般合伙人，法斯特能夠從這些交易中獲得大量的傭金收入。[1]

合伙人的身份可以發揮許多作用。例如，他能夠決定上億美元的安然負債是否顯示在公司的資產負債表中，并在安然的利潤表上造假。因此，公司出現的嚴重財務狀況可以延期披露，投資者和債務人也無法獲得對他們估值和風險產生重大影響的信息。同時，安然公司的高管在市場中出售了自己手中的公司股票。

對公司治理結構的肆意破壞不僅損害了安然的外部股東，同時也侵害了公司的債權人。公司債券的風險正在日益增加，債權人卻并不知情。高管將原本屬于股東的收益通過高額的費用支付給自己，但通過利潤造假虛增收益。直到公司面臨崩潰或進行破產處理，投資者都無法獲知公司的實際信息，但真的到了那時，投資者手中的股票也已經不值錢了。

安然公司的管理層幾乎違反了公司治理的所有核心條款，特別是需要保證出資人得到平等的對待，包括股權投資者和債權投資者，都需要在及時性的基礎上，將重要信息完全透明地提供給他們。

例1-2　失敗的公司治理：泰科國際

泰科國際是公司治理上另一個比較著名的案例。泰科國際的CEO動用公司的資金來為家庭裝修，包括了17000美元的旅行裝飾箱，445美元的枕墊，15000美元的傘架。CEO還通過公司職工貸款項目借款購買了價值2.7億美元的游艇、藝術品、珠寶和度假別墅。然后，他利用公司CEO的身份免除了這筆貸款。總之，CEO將公司以及股東的權益洗劫一空，價值超過6億美元。[2]

值得我們反思的是，在這個案件的訴訟階段，法庭上公司CEO和其辯護律師并沒有否認這些行為，而是辯護稱這些屬于合法行為。該案例在管理層為自己謀求額外利益方面引人深思。

良好的公司治理中需要強調充分透明度的重要性，如財務報表的準確性及可理解性。投資者和其他利益相關者在缺乏充足信息的前提下，很難對公司的財務狀況和風險作出準確的評估，無法獲知公司的財務狀況是改善了還是惡化了，公司決策者的財務決策是否正確，是否損害了投資者的長期利益。

這里還有兩個例子來說明公司披露了錯誤的、不完整的、具有誤導性的信息會損害投資者或其他利益相關者的利益。

盡管現代企業中股東和管理層的利益沖突會產生嚴重的后果，但是我們在例1-1到例1-4中所討論的代理問題并不能代表一般情況。有效的公司治理結構能夠評估管理者的行為，從是否滿足股東權益最大化的角度出發，獎勵那些業績良好、具有杰出管理紀律的管理者。

例1-3　失敗的公司治理：帕瑪拉特

意大利公司帕瑪拉特是全球最大的一家乳制品供應商。公司發起人和最高執行董事被指控虛增了49億美元公司資產，掩飾了公司的巨額負債。[3]在外界無法獲知公司真實財務狀況的前提下，公司管理層可以繼續在外借款。帕瑪拉特的最大股東和執行董事所犯的欺詐在損害了公司債權人利益的同時，也損害了公司股權投資者。最終在2003年11月，公司無法償付到期的1.85億美元債務，隨之關門歇業。

例1-4　失敗的公司治理：阿德爾菲亞

在20世紀90年代末，阿德爾菲亞是全美第五大有限娛樂的供應商，公司發起人著手通過積極的兼并收購政策來擴大公司的規模。在此期間，阿德爾菲亞的負債擴張了3倍，從35億美元增長到126億美元。但是，發起人還計劃借入23億美元的私人借款，而這筆借款信息并沒有向其他利益相關者進行披露。[4]此外，公司被指控利用虛假交易來虛增賬面利潤。[5]阿德爾菲亞所有者的所作所為侵害了其他利益相關者的權益，包括股權投資者和債權人。這家公司最終在2002年申請破產。

[1] Powers，Troubh，and Winokur（2002）.

[2] Maremont and Cohen（2002），A1.

[3] Edmondson（2004）.

[4] Nofsinger and Kim（2003），60-61.

[5] Markon and Frank（2002），A3.