第七節(jié) 價(jià)值投資在A股

按照商業(yè)模式來分解，首先可以把二級(jí)市場(chǎng)的股票投資定位為時(shí)間套利，與空間套利對(duì)應(yīng)。股票投資這種天然采用時(shí)間維度的商業(yè)模式，進(jìn)行的是現(xiàn)在和未來的套利，所以預(yù)測(cè)未來成了必然的要求。從流程上來說，我們是通過研究過去的規(guī)律和現(xiàn)在的信息來預(yù)測(cè)未來，然后再經(jīng)過交易來實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)，這就是投資的全部流程。

我們可以將投資分解為研究與交易兩部分，研究的目的是預(yù)測(cè)未來的機(jī)會(huì)所在，交易的目的是將研究成果最大限度地轉(zhuǎn)化為利潤(rùn)。當(dāng)然，還要結(jié)合前面說的本金規(guī)模，才能實(shí)現(xiàn)最終利潤(rùn)的最大化。

因此，可以從研究、交易、規(guī)模三個(gè)層面，更為詳盡地分析常見投資風(fēng)格的具體含義，尤其是“價(jià)值投資”這四個(gè)字在中文語境下的含義。

一、交易層面的價(jià)值投資

這里先解釋一下交易，如前面例子所說，研究員預(yù)測(cè)到某只股票能從10元漲到20元，潛在的收益率是100%。現(xiàn)在告訴多位基金經(jīng)理，各位基金經(jīng)理最終在這只股票上的收益率則會(huì)差異巨大，有賺100%的，有賺20%的，也有虧錢的。導(dǎo)致差異的原因，當(dāng)然就不在研究預(yù)測(cè)層面了，而在交易層面，這是因?yàn)椴煌?jīng)理有不同的交易風(fēng)格，有的人喜歡追，有的人喜歡等，有的人喜歡下重手，有的人喜歡蜻蜓點(diǎn)水。

所謂風(fēng)格，正是因?yàn)闀?huì)因人而異，才叫風(fēng)格。

大體上，可以從四個(gè)公開的維度去觀察一個(gè)基金經(jīng)理的交易風(fēng)格（見圖1-1），分別是：持股期限（長(zhǎng)期或短期）、買賣時(shí)點(diǎn)（左側(cè)或右側(cè)）、個(gè)股倉位（重倉或輕倉）、集中度（均衡或偏離）。這四個(gè)維度是相互獨(dú)立的，對(duì)于不同的基金經(jīng)理，則可組合出16種交易風(fēng)格，如表1-4所示。

按大眾普遍認(rèn)可的觀點(diǎn)，持股期限偏長(zhǎng)的風(fēng)格，才能算價(jià)值投資，那些持股期限短的就不能算價(jià)值投資了。交易上左側(cè)風(fēng)格，即高拋低吸的才算價(jià)值投資，老是右側(cè)追漲殺跌的，當(dāng)然也不算價(jià)值投資。如果一個(gè)組合里有上百只股票，對(duì)每只股票的倉位都是蜻蜓點(diǎn)水，抱著隨時(shí)想跑的心態(tài)，這也不能算價(jià)值投資。一般是那些看好公司就敢重倉的，才被稱為價(jià)值投資。最后，那些組合里動(dòng)不動(dòng)就全是某個(gè)板塊，比如全是白酒或軍工，只能說這是賭賽道的。價(jià)值投資一般是均衡配置，不把雞蛋放在一個(gè)籃子里。

這樣一分析才知道，其實(shí)在中國(guó)、在A股，價(jià)值投資這個(gè)詞在大眾心理的含義，可能更接近于是一個(gè)正面的詞匯，代表的是積極的、好的、正能量的、安全的投資。與之地位類似的詞匯是素質(zhì)教育，相對(duì)素質(zhì)教育，不好的就是應(yīng)試教育或其他。

所以，在A股最正確的交易風(fēng)格，其實(shí)就是第一種，即長(zhǎng)期持股，左側(cè)提前買入，個(gè)股上重倉，配置上均衡。這是最正確的、最積極的、最好的、最正能量的、最安全的、最讓人放心的一種投資風(fēng)格。如果這都不算價(jià)值投資，還有什么好爭(zhēng)辯的呢？

接下來說第二種風(fēng)格，即長(zhǎng)期持股，左側(cè)提前買入，個(gè)股上也重倉，只是配置上比較偏離，比如組合中凈是白酒。有的人會(huì)認(rèn)為太偏離的，不能算價(jià)值投資，可支持的人會(huì)認(rèn)為，這也是長(zhǎng)期持股啊，也是左側(cè)買入啊，也是重倉啊，怎么就不能稱為價(jià)值投資呢？就算不承認(rèn)這是價(jià)值投資，那這種風(fēng)格也是積極的、好的，也是正能量的。好吧，這也算有一定成分的價(jià)值投資。

這下好了，16種交易風(fēng)格中，除了第16種風(fēng)格，即短線持股，追漲殺跌，每只股票買一點(diǎn)點(diǎn)，又全買一個(gè)板塊，這種熱點(diǎn)輪動(dòng)炒作的風(fēng)格，最不好意思稱自己是價(jià)值投資外，其他15種交易風(fēng)格都可以或多或少自稱是價(jià)值投資，至少是有部分價(jià)值投資成分。

現(xiàn)實(shí)結(jié)果就是，大多數(shù)的機(jī)構(gòu)投資者，普遍自稱是價(jià)值投資者，反正沒人去刨根問底，也不知道怎么刨。到了宣傳的時(shí)候就更甚了，賺了錢，只要不是靠第16種風(fēng)格賺來的，就都是靠?jī)r(jià)值投資賺的，沒毛病啊。

按照之前說的，好的交易風(fēng)格是能放大研究成果的，差的交易風(fēng)格則會(huì)損毀研究成果。那么，按照4個(gè)維度列舉出來的16種交易風(fēng)格，在每個(gè)階段的行情中，都有8種交易風(fēng)格是放大收益的，市場(chǎng)對(duì)其是友好的，而對(duì)立的另外8種風(fēng)格是市場(chǎng)所拋棄的。同時(shí)，每個(gè)階段都有最占優(yōu)的一種風(fēng)格，也有最吃虧的一種風(fēng)格。

比如2019年的基金業(yè)績(jī)冠軍，其風(fēng)格就算長(zhǎng)期、左側(cè)、重倉、偏離的風(fēng)格，接近于賭賽道，這種風(fēng)格如果賭對(duì)了，也就是研究上正確，交易上則能夠?qū)⑹找娣糯蟮綐O致，想業(yè)績(jī)不好都不行。而2016年的市場(chǎng)風(fēng)格，則對(duì)短線、左側(cè)、輕倉、均衡的風(fēng)格特別友好，當(dāng)年大量的量化基金排名靠前，靠的就是這種交易風(fēng)格的放大，而不是這些基金在研究上有多優(yōu)秀，因?yàn)榱炕鸲鄶?shù)不預(yù)測(cè)EPS。

既然是不同階段市場(chǎng)會(huì)對(duì)不同的風(fēng)格偏友好，那么根據(jù)這個(gè)分析，基金經(jīng)理是否可以切換到友好風(fēng)格呢？

實(shí)際上，幾乎沒有人能在4個(gè)維度、16種交易風(fēng)格中進(jìn)行自由切換，能在1個(gè)維度上切換就不錯(cuò)了。比如在估值上行的行情中，追漲殺跌是種優(yōu)勢(shì)的交易風(fēng)格，而在估值下行的行情中，追漲殺跌就很慘，這個(gè)時(shí)候就應(yīng)該高拋低吸，但有幾個(gè)人能做到一會(huì)追漲殺跌、一會(huì)高拋低吸呢？

有的基金持倉上百只股票，每只股票倉位多的也就1%，加到2%就必須見董事長(zhǎng)、財(cái)務(wù)總監(jiān)等，就算見再多次董事長(zhǎng)，也就買2個(gè)點(diǎn)頂天了，讓這種人買10個(gè)點(diǎn)？他就算天天蹲在上市公司都不敢。

這就是所謂的反人性所在，也正是這種原因，基金經(jīng)理沒有常勝將軍，反而有冠軍魔咒。其實(shí)根源不是基金經(jīng)理水平差了或者風(fēng)格變了，恰恰是因?yàn)榛鸾?jīng)理的交易風(fēng)格不變，而市場(chǎng)在變，結(jié)果市場(chǎng)每年力捧的風(fēng)格就占便宜了，僅此而已。不管是基金經(jīng)理還是普通投資者，都需要明白這一點(diǎn)，知道業(yè)績(jī)好是好在哪里，才能知道業(yè)績(jī)的持續(xù)性。如果按照這個(gè)框架分析的結(jié)果，業(yè)績(jī)好是因?yàn)榻灰罪L(fēng)格，那顯然就沒有持續(xù)性，因?yàn)槭袌?chǎng)永遠(yuǎn)在變。

總結(jié)到這里，也進(jìn)一步厘清了另一個(gè)問題，就是投資到底是科學(xué)還是藝術(shù)。如果將投資分解為研究與交易，那么研究是科學(xué)的，交易是藝術(shù)的。如果說投資是反人性的，也主要是體現(xiàn)在交易層面。

二、研究層面的價(jià)值投資

回來再說說研究的部分，也就是預(yù)測(cè)。

按照最簡(jiǎn)單的分解，可以把股價(jià)的波動(dòng)分解為EPS（每股盈余）和PE（市盈率）兩者共同驅(qū)動(dòng)。預(yù)測(cè)EPS需要研究的是所謂的基本面，也就是那些會(huì)影響企業(yè)利潤(rùn)的因素，包括行業(yè)供需、企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)、技術(shù)趨勢(shì)、政策動(dòng)向、管理層能力等。而預(yù)測(cè)PE需要研究的是那些會(huì)影響股票交易的資金，包括全社會(huì)的資金總量、參與股市的資金總量、參與某個(gè)板塊的資金量、參與某只個(gè)股的資金量，總體上可總結(jié)為資金的動(dòng)向。

通常說的投資包括選股和選時(shí)兩件事。有的人是先選好股票，然后再圍繞這只股票進(jìn)行選時(shí)，所謂自下而上，波段操作。有的人是先判斷大勢(shì)與方向，再優(yōu)中選優(yōu)找股票，此所謂自上而下。其實(shí)無所謂哪個(gè)順序，回避不了的是，選股、選時(shí)這兩個(gè)問題必須都解決。

經(jīng)常有人問我，為什么買這只股票、買那只股票？如果只是有針對(duì)性地回答一些看好那些公司的理由，我覺得這樣的回答說服力不夠強(qiáng)。

令人信服的回答應(yīng)該是，縱觀A股4600多只股票，我認(rèn)為這只股票最好。實(shí)際上，我沒有做到，也做不到，即使一天看一家公司的報(bào)表，也得看十年多。

現(xiàn)實(shí)中，大家的辦法是進(jìn)行不同維度的分類，最終將4600多家公司，根據(jù)業(yè)務(wù)分出水電、火電、風(fēng)電、核電、光伏等，按這樣的口徑，還可以分出成百上千的細(xì)分行業(yè)，但還是不夠細(xì)，投資者可能精力難以覆蓋，于是有了更粗線條的劃分。最粗線條的就是分為成長(zhǎng)股、價(jià)值股、周期股、消費(fèi)股、科技股等，這就像將人分為南方、北方、工科、文科，看似有道理，實(shí)際上沒有什么現(xiàn)實(shí)指導(dǎo)作用，但大家都樂此不疲地談?wù)撝?/p>

無論什么方法，好的還是不好的，總之，大家最后都自有辦法找到自己的投資對(duì)象。每個(gè)投資者都能找到自己心目中的好股票。無論投資者是根據(jù)大數(shù)據(jù)，還是勤奮調(diào)研，算準(zhǔn)了EPS，然而還可能經(jīng)常虧錢。因?yàn)镻E下降了，而且下降的幅度可能比EPS上升幅度還大。有些時(shí)候，EPS并沒有增長(zhǎng)多少，但股價(jià)大幅上升，大家會(huì)歸因?yàn)槭琴Y金偏好、是市場(chǎng)風(fēng)格，其實(shí)這也是PE的大幅上升導(dǎo)致的，不少投資者對(duì)這種機(jī)會(huì)很是垂涎欲滴。而PE波動(dòng)的背后是資金的驅(qū)動(dòng)，資金的背后是投資者驅(qū)動(dòng)，所以很多人將估值的波動(dòng)歸結(jié)為偏藝術(shù)層面的，是反人性的，而EPS是偏科學(xué)層面的，這是不準(zhǔn)確的。如果接受前面的說法，交易是藝術(shù)，研究是科學(xué)，那估值屬于研究層面的，當(dāng)然就不是藝術(shù)了。

那估值的波動(dòng)是什么呢？如果說研究EPS是外在美，那研究PE就是內(nèi)在美。一些光看外在美找對(duì)象的人，有時(shí)會(huì)發(fā)現(xiàn)內(nèi)在美不行，這就像在選股上，明明業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)確定，結(jié)果PE從50倍跌到15倍。把估值比作內(nèi)在美，是想說明，這也是有規(guī)律可循的，是社會(huì)科學(xué)的一部分，屬于科學(xué)范疇，而不是藝術(shù)范疇。如果內(nèi)在美不是藝術(shù)，那什么是藝術(shù)呢？如何追，這是藝術(shù)。

分出了外在美與內(nèi)在美，也就可以將研究風(fēng)格分為兩種了，一種是研究EPS的風(fēng)格，一種是研究PE的風(fēng)格。

市場(chǎng)上常見的專注于基本面研究的投資者，其實(shí)就是研究層面最接近于價(jià)值投資的風(fēng)格，他們回避了研究PE的波動(dòng)，美其名曰只賺業(yè)績(jī)的錢，放棄了對(duì)市場(chǎng)先生的研究。

這種研究層面的價(jià)值投資，其實(shí)就是“顏控”，只看外在美而忽略內(nèi)在美。

三、規(guī)模層面的價(jià)值投資

為什么在中國(guó)到處聽得到價(jià)值投資的聲音呢？可能很多價(jià)值投資的存在是為了規(guī)模，畢竟光有收益率不行，還得有足夠的規(guī)模。

根據(jù)前面提及金融與投資的區(qū)別，金融企業(yè)實(shí)際上分為兩批人，一批人是圈資金規(guī)模的，另一批人是將資金規(guī)模變現(xiàn)為收益率的。

如果僅僅局限在專業(yè)從事后半部分的工作，即變現(xiàn)收益率的話，那么大家都是專業(yè)的一線投資人員，其實(shí)不用糾結(jié)是不是價(jià)值投資，口舌之爭(zhēng)意義不大，賺不賺錢才最重要。但圈資金規(guī)模的那一批人，是需要一桿旗幟的，是叫價(jià)值投資也好，快樂投資也行，對(duì)規(guī)模有幫助就好。

在國(guó)內(nèi)，“價(jià)值投資”這四個(gè)字，更像是一個(gè)被人濫用的工具，與其類似的是“素質(zhì)教育”這四個(gè)字，體現(xiàn)的是一種立場(chǎng)正確。分清楚誰在談價(jià)值投資，在什么場(chǎng)合談價(jià)值投資，也是很重要的。

投資者破除這個(gè)迷信，對(duì)于找到真正有效的、適合自己的研究風(fēng)格、交易風(fēng)格，都是有幫助的，這樣就不需要削足適履，刻意向價(jià)值投資靠攏。