第八節(jié) 公司型基金與契約型基金

既然講到價(jià)值投資，就不得不提價(jià)值投資的大師巴菲特了。前面介紹時(shí)間套利的時(shí)候，稍微提到了一下巴菲特投資模式的特點(diǎn)，這里再仔細(xì)展開(kāi)介紹一下國(guó)內(nèi)哪些人的模式接近巴菲特。

國(guó)內(nèi)的大學(xué)金融教科書(shū)，在介紹基金的時(shí)候，經(jīng)常會(huì)科普一下基金分為契約型基金與公司型基金兩種。最常見(jiàn)的公募基金、私募基金，其實(shí)都是契約型基金，即投資者與管理人之間是以契約形式達(dá)成委托協(xié)議的，基金資產(chǎn)與管理人自有資產(chǎn)是分離的。并且出資人之間是平等的，享有相同的權(quán)利。

從盈利模式的角度看，公募基金可以簡(jiǎn)單理解成是拿別人的錢(qián)來(lái)投資，賺多賺少歸別人。私募基金是拿別人的錢(qián)來(lái)投資，賺了錢(qián)之后，大頭歸別人，小頭歸自己。

還有一種模式是，拿別人的錢(qián)來(lái)投資，賺了虧了，賺多賺少，都是自己的，跟那個(gè)“別人”沒(méi)關(guān)系。保險(xiǎn)公司就是這樣子的，巴菲特的伯克希爾也是如此。保險(xiǎn)公司的資金是由保戶繳納的保費(fèi)沉淀而來(lái)，最終保戶拿回去多少錢(qián)，取決于所投保的風(fēng)險(xiǎn)是否發(fā)生，比如是否發(fā)生火災(zāi)了，而與保險(xiǎn)公司的投資收益率沒(méi)關(guān)系，完全脫鉤。與投資收益掛鉤的投連險(xiǎn)其實(shí)是以理財(cái)產(chǎn)品為主，算不上是純粹的保險(xiǎn)產(chǎn)品。

保險(xiǎn)公司的模式中，存在兩類(lèi)參與者，一類(lèi)是出錢(qián)但不參與收益分配的保戶，另一類(lèi)是不出資但全額享受收益分配的股東。在這個(gè)角色組合中，隱現(xiàn)著的是一個(gè)典型的公司型基金的模式，即在一家公司中存在角色不同的參與者，對(duì)出資與收益的分配權(quán)責(zé)不對(duì)等，通俗來(lái)說(shuō)就是同股不同權(quán)，這里甚至連股都不同。在這類(lèi)公司型基金中，比如保險(xiǎn)公司，股東合法占有了本來(lái)保戶也有機(jī)會(huì)參與分配的收益。不過(guò)保險(xiǎn)公司的詳細(xì)操作模式不是這里討論的重點(diǎn)，這里只是想借用這個(gè)例子來(lái)說(shuō)明公司型基金的收益來(lái)源。

一、如何學(xué)巴菲特

這里值得一提的是巴菲特的收益率，如果作為股票投資者來(lái)研究巴菲特，自然是想學(xué)習(xí)他的投資能力和收益率。這個(gè)時(shí)候，我們應(yīng)該采用伯克希爾公司全部管理資金作為分母計(jì)算出來(lái)的收益率來(lái)衡量，即ROA（資產(chǎn)收益率）才是準(zhǔn)確的收益率，而非ROE。但公眾在談?wù)摪头铺厥找媛实臅r(shí)候，其實(shí)用的是伯克希爾公司的凈值或凈資產(chǎn)來(lái)計(jì)算的。這個(gè)收益率其實(shí)是ROE，分子包含了股東對(duì)保戶利益的占有部分，但分母沒(méi)有包含。這樣計(jì)算出來(lái)的收益率，由于默認(rèn)自帶杠桿而夸大了其真實(shí)的投資能力。

我們要學(xué)習(xí)巴菲特，到底是學(xué)習(xí)他的投資能力，還是學(xué)習(xí)他的商業(yè)模式？如果學(xué)習(xí)他的商業(yè)模式，可以留到后面再講。如果我們要學(xué)習(xí)他的投資能力，就需要打開(kāi)盒子看ROA代表的投資能力，因?yàn)檫@代表過(guò)程。比如說(shuō)他的自有資本是500億美元，再加上300億美元的保戶浮存金，總盤(pán)子變成800億美元了。在計(jì)算收益率的時(shí)候，分母應(yīng)該用800億美元而不是500億美元。就像很多理財(cái)產(chǎn)品有優(yōu)先劣后之分，ROA相當(dāng)于是產(chǎn)品總收益，而ROE相當(dāng)于是劣后的收益，所以當(dāng)然應(yīng)該把優(yōu)先加進(jìn)來(lái)，才能衡量他的投資能力。

從1988年伯克希爾上市之后，其ROA口徑的收益率如果復(fù)合還原的話，是實(shí)線的17倍累計(jì)收益，同期標(biāo)普500指數(shù)是10倍。而實(shí)線的46倍就是ROE口徑的收益率，也就是分母剔除浮存金之后計(jì)算的劣后收益率。每年的收益率與指數(shù)對(duì)比之后的超額收益，可以看圖中的柱子。從1988年開(kāi)始，其超額收益是不明顯的，有幾年有超額收益，有幾年沒(méi)有超額收益。也就是說(shuō)，從1988年開(kāi)始一直抄作業(yè)，收益率比標(biāo)普500指數(shù)略多一點(diǎn)，遠(yuǎn)不如直接買(mǎi)伯克希爾的股票（見(jiàn)圖1-2）。

這樣就比較清晰了，如果要學(xué)巴菲特，應(yīng)該學(xué)他的商業(yè)模式，而不是投資能力。

那我們現(xiàn)在來(lái)看，巴菲特的商業(yè)模式是什么？買(mǎi)一家保險(xiǎn)公司。保險(xiǎn)公司的商業(yè)模式是拿別人的錢(qián)來(lái)投資，注意這個(gè)別人是指保戶，買(mǎi)了一個(gè)意外險(xiǎn)、買(mǎi)了一個(gè)生命險(xiǎn)，沒(méi)償付給保戶之前，這筆錢(qián)是一直沉淀在賬上的。保險(xiǎn)公司于是拿保戶的錢(qián)來(lái)做投資，賺多賺少都和保戶沒(méi)有關(guān)系，保戶該拿多少錢(qián)回去只取決于坐的飛機(jī)掉沒(méi)掉，不取決于所投股票是否翻倍。這在專業(yè)上叫作浮存金，巴菲特在年報(bào)中會(huì)提到浮存金的規(guī)模與成本，資金成本一直在0甚至負(fù)的水平，非常低。而浮存金的規(guī)模，這兩年一直維持在1200多億美元。浮存金占伯克希爾投資總規(guī)模的比例，多的時(shí)候能夠達(dá)到70%，考慮到浮存金帶來(lái)的杠桿，一直在1.2～2之間，平均在1.5。如果負(fù)債端有這么低成本的資金來(lái)源，當(dāng)然就不需要去做高風(fēng)險(xiǎn)的投資了，買(mǎi)點(diǎn)分紅高的股票就行了。

前些年有一本熱門(mén)的書(shū)叫《貨幣戰(zhàn)爭(zhēng)》，其中提出了一個(gè)美聯(lián)儲(chǔ)如何賺錢(qián)的解釋，簡(jiǎn)單說(shuō)是印錢(qián)出來(lái)，通過(guò)買(mǎi)國(guó)債的形式借給財(cái)政部，穩(wěn)賺利息。雖然美聯(lián)儲(chǔ)并不像書(shū)里寫(xiě)的那樣，但這種印錢(qián)或免費(fèi)借錢(qián)來(lái)放高利貸的商業(yè)模式，正是多少老百姓夢(mèng)寐以求的，關(guān)鍵在于是否有機(jī)會(huì)踐行，現(xiàn)實(shí)中的一條可行路徑就是先買(mǎi)一家保險(xiǎn)公司。

國(guó)內(nèi)大多數(shù)人在學(xué)習(xí)巴菲特的時(shí)候，是在學(xué)習(xí)他的投資模式。只有少部分人是在踐行他的商業(yè)模式，知名的有復(fù)星、安邦、寶能等，都是通過(guò)保險(xiǎn)平臺(tái)，低成本放大杠桿。比如，寶能舉牌萬(wàn)科的錢(qián)，一大部分是保險(xiǎn)平臺(tái)的融資，其自有資本投入并不多。雖然萬(wàn)科股價(jià)漲幅沒(méi)那么大，但如果計(jì)算寶能的自有資本回報(bào)率，那還是相當(dāng)可觀的。

二、公司型基金

理解了伯克希爾模式為代表的準(zhǔn)公司型基金后，就會(huì)發(fā)現(xiàn)，國(guó)內(nèi)不光也有公司型基金，而且大量真實(shí)存在。那么，哪些公司屬于公司型基金的模式呢？就是那些常年以融資為主業(yè)的上市公司。

關(guān)于A股，先看一組數(shù)據(jù)（見(jiàn)表1-5），自創(chuàng)業(yè)板誕生以來(lái)，所有創(chuàng)業(yè)板上市公司從IPO之日起到2018年止，實(shí)現(xiàn)的利潤(rùn)總額是6096億元，而這些公司從二級(jí)市場(chǎng)的融資總額是9272億元，是利潤(rùn)的1.52倍。這意味著二級(jí)市場(chǎng)的投資者為了追逐他們1元錢(qián)的收益，先被上市公司圈走了1.52元本金。相同口徑的中小板數(shù)據(jù)是19014億元利潤(rùn)，融資額是21436億元，倍數(shù)是1.13倍。

將數(shù)據(jù)放大到自1991年A股成立以來(lái)到2018年年底，所有上市公司利潤(rùn)總額是30萬(wàn)億元，融資總額是11.9萬(wàn)億元，看起來(lái)比利潤(rùn)要少，但考慮到利潤(rùn)前50名的企業(yè)，比如茅臺(tái)、銀行股等利潤(rùn)額遠(yuǎn)大于融資額，那么剩下的3000多家A股公司的利潤(rùn)總額是10.5萬(wàn)億元，而融資總額是9.97萬(wàn)億元，為利潤(rùn)的95%，融資與利潤(rùn)相當(dāng)，遠(yuǎn)高于分紅了，整個(gè)A股在2018年年報(bào)顯示給流通股東的分紅總額為2970億元。

對(duì)于上市公司來(lái)說(shuō)，尤其是中小市值的民營(yíng)公司，它們IPO之后慢慢發(fā)現(xiàn)，從消費(fèi)者那里賺錢(qián)，無(wú)論從規(guī)模還是難易程度來(lái)說(shuō)，都遠(yuǎn)不如從投資者身上賺錢(qián)來(lái)得快、來(lái)得爽。

比如，有一家汽車(chē)零部件公司，當(dāng)年花十多億元買(mǎi)了個(gè)殼，這幾年保持每?jī)赡耆谫Y一次的節(jié)奏，三次累積融資近100億元，而借殼以來(lái)這四年的累計(jì)利潤(rùn)不到15億元，融資總額是年平均利潤(rùn)的20多倍。在這種融資大環(huán)境下，從投資者身上融資來(lái)得這么快、這么輕松，公司憑什么要兢兢業(yè)業(yè)造好產(chǎn)品服務(wù)消費(fèi)者呢？

慢慢地，很多上市公司開(kāi)始學(xué)壞了、亂來(lái)了，變著法子從投資者身上揩油，只要融資一次，很可能比認(rèn)真經(jīng)營(yíng)一二十年的利潤(rùn)還多，在這種情況下，大家就都變成了融資高手。每一次融資成功，只要發(fā)行價(jià)高于凈資產(chǎn)，就是新股東在增厚老股東的凈資產(chǎn)，也是老股東合法占有了新股東的權(quán)益。與之對(duì)比的是，整個(gè)公募行業(yè)的主動(dòng)型權(quán)益基金規(guī)模一直維持在1萬(wàn)億元出頭，管理費(fèi)不到200億元，扣掉給渠道市場(chǎng)的費(fèi)用大概100億元出頭，上百家基金公司、上千個(gè)基金經(jīng)理、近萬(wàn)個(gè)研究員的飯碗就這么大，還不如有的人寫(xiě)個(gè)PPT融資的錢(qián)多。

從這個(gè)角度來(lái)說(shuō)，拿到IPO通行證成為上市公司那一刻，就成功搭建了一個(gè)公司型基金的商業(yè)模式，老股東可以合法賺新股東的錢(qián)，因此很多人再也不必踏踏實(shí)實(shí)、勤勤懇懇地全心全意為消費(fèi)者服務(wù)，也能實(shí)現(xiàn)人生理想，而且是更大的理想。

曾經(jīng)這樣的公司型基金模式，在新三板出現(xiàn)了大量的踐行者。像天星資本、中科招商等傳統(tǒng)的契約型基金，都利用新三板努力轉(zhuǎn)型為公司型基金。如果按照契約型私募基金的模式，從投資者那里募集來(lái)100億元資金，假設(shè)通過(guò)專業(yè)投資，實(shí)現(xiàn)了60億元的利潤(rùn)，按照契約型基金的行規(guī)，管理人可以分到60億元收益中的20%（即12億元），投資者則拿回148億元，包括100億元本金和48億元利潤(rùn)。這些管理人利用新三板平臺(tái)，將管理公司自身估值到300億元，然后向投資者出讓25%的股權(quán)，增發(fā)募集100億元，假設(shè)管理人同樣實(shí)現(xiàn)了60億元利潤(rùn)，那本金加上收益合計(jì)為160億元，按照股權(quán)比例，管理人占有其中的120億元，投資者占有其中的40億元。

管理人的收益從契約型模式的12億元變?yōu)楣拘湍Ｊ降?20億元，出現(xiàn)了10倍的差別，而投資者的賬面資產(chǎn)從148億元變成了40億元，這里的區(qū)別就是契約型與公司型基金的差別。所以2015年前后的新三板，出現(xiàn)了大量私募基金公司進(jìn)行天量融資的案例，引得監(jiān)管層實(shí)在看不下去，才全面叫停了。

但是，這樣的上市公司在A股還大量存在。比如國(guó)海證券，歷史累計(jì)融資146億元，2019年三季度的凈資產(chǎn)還剩140億元，也就是說(shuō)，公司老股東的凈資產(chǎn)增厚全是靠融資來(lái)的，而不是靠給投資者提供更好的服務(wù)而來(lái)，券商牌照遠(yuǎn)遠(yuǎn)不如上市公司這個(gè)殼值錢(qián)。

截至2019年三季報(bào)的數(shù)據(jù)顯示，A股3800家有統(tǒng)計(jì)的公司中，有2066家公司的融資總額超過(guò)了凈資產(chǎn)的50%。這意味著，超過(guò)一半的上市公司從投資者那里賺的錢(qián)超過(guò)了其從消費(fèi)者那里賺的錢(qián)，這就是公司型基金的神奇之處。