第四節 時間的價值：價值股與成長股

有一陣子，南方洪災嚴重，有人提示：當地一家水電公司的水位持續上升，全年發電量應該會不錯。我則始終覺得，如果告訴我這家公司的裝機容量增長了50%，那我相信其企業價值是上升的，現在這家公司無非是因為環境因素，收成好點，企業價值就上升了？本來我是不認同的，可后來仔細琢磨了一下，其價值確實是上升了。而且，即使水位沒上升，企業價值還是上升的，如何理解呢？

按照前面對時間套利、空間套利的解釋，對于股票、房產等具有金融屬性的資產，其價值、價格在時間維度上都是存在差異的。我們平時看到的是股價的變化，看不到的是企業價值的變化。如果股價上漲是跟隨企業價值上升而上漲，這種股價上漲是可持續的；如果企業價值沒上升，那股價的上漲就不可持續。

現在我們要討論的是企業的時間價值是如何變化的。

假設我開了一家油條鋪，每年能賺20萬元凈利潤，現在轉讓的話，公允價值是100萬元。不轉讓的話，5年過后，我的手上應該有100萬元存款，油條鋪依然價值100萬元，那么我的總資產就是200萬元。

另一種情況是將每年的利潤再投資新的油條鋪。這樣的話，手上存款一直為0，而油條鋪數量在增加。5年過后，每家油條鋪依然價值100萬元。如果那時有3家油條鋪，那總資產就是300萬元。

后者就是常見的成長型企業，前者就是常見的價值型企業。

成長型企業的價值，隨著時間的流逝，是在上升的，上升的速度與成長的速度一致。價值型企業的價值，隨著時間的流逝，也是上升的，上升的速度與凈資產增長的速度保持一致，與ROE（凈資產收益率）相當。

我們追求的收益率是在具體某一段時間內的收益率，可以通過持有成長股來獲得，也可以通過持有價值股來獲得，兩者并不沖突。從2011年開始，銀行股持續戰勝市場，靠的并不是其成長性，而是其企業總價值的上升。

需要注意的是，并不是凈資產增加的公司，企業價值就是上升的，因為很多企業的凈資產上升，是靠融資來實現的，而不是從消費者那里賺來的。比如有一家汽車零部件公司，賬面有130多億元的凈資產，其中有100億元是定增融資來的。也就是說，這家公司從它的客戶那里只賺了30億元，從投資者那里賺了100億元。實際上，歷史累計融資金額超過最新凈資產的上市公司，有好幾十家。

從財務角度看A股中的上市公司，可以用ROIC（資本回報率）和WACC（加權平均資本成本）比較，2700家有歷史數據的公司中，有2100多家是毀滅價值的，說直白點就是圈錢的，真正創造價值的公司占比也還不到20%（見表1-2）。

因此，我們只能在創造價值的20%公司里，對應到全部A股4600多家上市公司，也就是在900多家公司里挑價值股和成長股，另外80%的公司其實不理它們就可以了。用20%這個分位數來看整個A股上市公司，大概ROE高于14%的公司才創造價值，這是圈錢公司與好公司的分界線。而成長股與價值股，也只能在這20%的公司里，也就是ROE高于14%的好公司里面來尋找。

如果要在好公司中，再給成長股與價值股劃一個界限，簡單的話可以是，利潤增速高于ROE的是成長股，利潤增速低于ROE的是價值股（見表1-3）。

比如銀行股的ROE普遍有15%～20%，而利潤增速一般在0～10%，這就是典型的價值股，它的企業價值或凈資產的增長節奏就是跟著ROE走的。比如5元凈資產的銀行股，每年EPS有1元，那么未來的凈資產增長就是按照6元、7元、8元的速度。如果利潤增速是高于ROE的，像恒瑞醫藥、愛爾眼科，公司的利潤增速在30%上下，ROE在20%上下，價值增速就是跟著利潤增速走的。

就像前文開油條鋪的例子，一家油條鋪一年掙20萬元，這家油條鋪值100萬元，資產就是100萬元。這時如果不拿去開新店，5年之后的總資產由100萬元變為200萬元，財富確實增加了，這就是一個簡單再生產的油條鋪帶來的價值和財富的增長曲線，一年一般以20萬元的速度上升。如果拿掙的錢去開新的油條鋪，5年之后有3個油條鋪，沒有現金了，但總資產是300萬元，這就是擴大再生產的價值曲線上升的節奏。孰高？如果ROE高就跟著ROE，如果利潤增速高就跟著利潤增速。

這20%的公司內在價值持續上升，決定了其股價長期能夠戰勝另外80%的公司。事實上，成長股和價值股在歷史上都長期跑贏指數，而且兩類股票呈現出交相輝映的趨勢。雖然兩者長期都不錯，但并不是同步的，而是呈現出彼此相互較勁的意思。

比如2018年年底，價值股處于典型泡沫的階段，而同期成長股則處于被嚴重壓抑的階段，出現了不少十幾倍PE、幾十億元市值的小盤成長股，比如三棵樹、春風動力。這個時候的成長股處于被過度苛刻對待的狀態，無論業績有多高的增長，股價就是跌。而價值股處于被過度寬容的狀態，無論業績增長多么平庸，股價就是漲，比如長江電力等。

2015年股指在5000點的時候，則是價值股處于被過度苛刻對待、備受冷落的狀態，成長股處于被過度寬容的狀態，這也為后面幾年價值股的牛市埋下了伏筆。

再往前的2012年年底，情況與2018年年底非常相似，也是價值股備受寵愛，以創業板為代表的成長股則跌到了585點的低位，這為后面兩年多的成長股牛市奠定了基礎。

時間再往前回到2010年創業板剛面世的時候，以創業板為代表的成長股處于被過度寬容的狀態，而價值股則處于被過度苛刻對待、備受冷落的狀態。

因為兩者一直處于這樣的對立狀態，以成長股為主線來看，2010年年中寬容，2012年年底苛刻，2015年年中寬容，2018年年底苛刻。大體就是兩三年的時間，切換一次，一個完整的周期將近五六年，這是一個值得重視的現象。首先我們要得出這樣一個簡單的結論，就是ROE高于14%的股票，長期持有五六年時間，肯定是賺錢的。但是并不是每一年都漲，有可能是其中兩三年大漲，然后休息兩三年，符合“三年不開張，開張吃三年”的說法。

其背后的原因，可以從投資者如何挖掘機會來看。